反收购条款设置对企业研发支出的影响

贾叶茹

摘 要：自“宝万之争”以来，我国资本市场上恶意收购现象发生得越来越频繁，很多上市公司相继设置反收购条款来面对“野蛮人”的袭击。设置反收购条款是否会影响企业的研发支出？本文以2017年-2020年我国A股上市公司数据为例，研究了反收购条款设置对企业研发支出的影响。结果表明设置反收购条款对企业的研发支出有积极的激励效应。该结论为我国上市公司反收购条款的设置以及加大创新投入提供了参考和建议。

关键词：反收购条款;创新投入;股东利益;管理层防御

一、引言

创新是企业发展的动力，但企业进行研发也是一项充满不确定性和风险的支出，需要承担一定的风险。反收购条款的设立可以有效阻挡外部资本市场“野蛮人”的恶意目光，减轻股东和管理层压力，使其专注于公司的长期发展目标，加大创新投入，为企业创造长期价值。基于此，本文选择2017年-2020年上市公司章程为研究对象来考察反收购条款设置与企业研发支出之间的关系。

二、文献综述

1.反收购条款相关文献

学者们最先关注的是单项反收购条款对企业带来的影响。Bebchuk（2002）表明交错董事会有很强的反收购能力，能够很大程度降低被收购概率。陈玉罡等（2018）研究发现董事轮换比例和代理成本呈显著的负相关。

随着对单项反收购条款的研究越来越深入，学者对整个反收购条款以及反收购条款组合对企业带来的影响进行了研究。Gompers（2003）构建了“治理指数”（G 指数），发现反收购条款数量较少的公司有更高的公司价值。Lucian（2009）则构建了“堑壕指数”（E 指数），并表明这一指数与公司价值呈负相关关系。张伟华等（2019）研究发现设置反收购条款对公司价值具有显著的负效应。

2.企业创新相关文献

首先，学者们研究了影响企业创新的内部因素。根据王清等（2015）的研究，女性高管对R&D 投入呈现出显著的负影响。杨筝等（2020）研究表明购买董事高管责任险可以显著增加企业创新产出，而对创新投入影响微弱。

其次，学者们考虑了外部因素对企业创新投入的影响。Elena（2004）考察了企业在发展的不同阶段引入创新的可能性，结果表明新进入企业更可能进行创新投资，而老牌企业的创新能力较低。秦昌媛和李振福（2020）对影响企业颠覆性创新的宏观和微观因素进行了相应的分析。

3.反收购条款对企业创新的影响相关文献

目前，对于上市公司的反收购条款措施与公司研发支出之间的关系研究较少且未得出一致的结论。JULIAN（2013）研究发现反收购条款的设置对企业的创新投入有负面影响。Thomas（2018）得出了完全相反的结论，他们证明了反收购条款对创新有积极的影响且这种影响在信息严重不对称的公司更为明显。张伟华等（2019）经过实证研究却发现二者之间并无显著的影响。

综上所述，国内对反收购条款和企业创新的研究尚显不足，研究相对较少，且未得出相对一致的结论。因此，反收购条款与企业创新之间的关系需要更多的实证检验。

4.研究贡献

第一，在发达资本市场有效的反收购条款未必适用于我国上市公司。本文结合我国特殊的制度背景，分析反收购条款设置对企业创新的影响，所得出的结论更具有真实性、可靠性和适用性。

第二，目前学者们主要研究反收购条款对企业价值的影响，对企业创新研究较少且得出的结论不一致。但创新对于企业价值的影响难以忽视，本文的研究可以补充这方面的相关文献，得出的结论可供企业进行參考。

三、理论分析与研究假设

根据反收购条款设置目标的不同，国内外学者自动分成两大类学派。

对反收购条款持支持态度的学者提出了股东利益假说（Thomas，2018，徐明亮等，2018），他们认为企业设置反收购条款可以提高股东在收购过程中的谈判能力，为股东争取更高的并购价格，减小公司受到的外部恶意收购的影响。一旦企业被收购，管理层面临被新控制人解雇的风险，而设置了反收购条款，这种风险会大幅减小，管理层和股东的目标有了一致性，代理成本会减少。管理层在决策中会减少利己短视行为，更考虑企业发展的长远性，比如投资一些具有长远效益的创新项目。

另外一些对反收购条款持反对态度的学者提出了管理者防御假说（Gompers，2003，Lucian，2009，陈玉罡等，2014），他们指出反收购条款的设置使管理层规避了来自外部资本市场的控制权竞争和敌意收购的威胁。而在公司章程中设置反收购条款保护了管理层利益，没有了外部市场的监督，企业内部与外部的利益冲突会加剧，管理层和股东的利益目标也会产生分歧，管理层会以自身利益最大化的目标来进行决策而不是股东利益最大化，股东会承受不必要的额外代理成本。管理层倾向于将资金投入到短期内可获利的项目中以获得快速的回报，这样一来，用于投资长期盈利项目的资金会减少，比如创新项目的资金投入。

综上，本文提出两个对立假设：

假设1：若反收购条款是为了保护管理层利益，那么反收购条款与企业的研发支出负相关。

假设2：若反收购条款是为了保护股东利益，那么反收购条款与企业的研发支出正相关。

四、实证设计与结果分析

1.样本设计

本文选取2017年-2020年我国A股上市公司为研究对象，反收购条款数据通过手工收集整理得到，其他数据来自于东方财富网和CSMAR数据库，最终得到所需数据样本。

2.变量选取

本文沿用R&D支出/总资产来衡量企业的研发支出水平，并选取R&D支出/营业收入作为企业研发支出的替代变量进行稳健性检验。解释变量为反收购各项条款的设置情况，本文选取累积投票制①、错列董事会②、董事提名权限制③、董事会资格审查④、绝对多数条款⑤作为解释变量，手动从各公司章程中进行收集，公司章程中设置了某项反收购条款，取值为1，否则取0。表1给出了主要变量名称及定义。

3.模型構建

为了验证假设1和2，构建模型一：

RDCi，t=β0+β1NUMi，t+β2SIZEi，t+β3ROAi，t+β4LEi，t+β5SGi，t+εi，t

五、实证结果与分析

1.描述性统计

本文选取2017年-2020年A股上市公司数据进行实证检验。下列各表为变量的描述性统计。

表2为描述性统计结果，通过数据结果可以发现，研发投入水平最小值和最大值相差巨大，可见我国上市公司研发投入水平差异较大，且均值都比较小，表明了我国上市企业对于创新的重视不够，投入过低;有的企业反收购条款设置数量为0，说明我国部分企业对恶意收购的自我防御意识不强。

2.回归结果分析

（1） 反收购条款对于研发支出的影响

本文首先用RDC进行了回归分析，结果如表3所示。

从回归结果来看，回归模型的F值为2.993，且在5%的水平上显著，说明模型较为合理。反收购条款的设置数量与企业研发支出在1%的水平上存在显著的正相关关系，表明若一个企业设置了反收购条款，其研发支出水平会更高，一定程度上可以提高企业的创新能力;公司设置了反收购条款，可能会使研发支出水平提高32.26%，这充分证明了反收购条款的设置对于企业研发支出的影响至关重要。由此可知反收购条款的设置可以提高股东在谈判过程中的议价能力，阻碍恶意收购，可以使管理者面临的被解雇风险减小，在决策过程中减少短视行为，更关注于能够为企业带来长期价值的创新项目，对企业的研发支出产生正面影响，假设2成立。

（2） 稳健性检验

为了进一步确定反收购条款设置与企业研发支出之间的正向关系，本文选用RDS作为替代变量再进行一次回归，结果见表4，得到了同样的结果。

根据表4的回归结果，同样可以得到设置反收购条款与企业的研发支出在5%的水平上显著正相关的结果。而且以RDS来衡量研发支出时，控制变量资产负债率和销售增长率对企业研发支出的正相关关系分别在10%和5%的水平上显著。

综上所述，反收购条款的设置对于企业的研发支出有着积极的正向影响，与股东利益假说一致。

六、结论与建议

1.结论

本文以反收购条款为切入点来分析反收购条款设置对企业研发支出产生的影响，具体结果如下：

控制了上市公司规模、资产收益率、资产负债率和销售增长率这些因素的情况下，设置反收购条款与企业的研发支出呈显著的正相关关系。企业设置的反收购条款数目越多，面临的恶意收购的可能就会越低，来自外部市场的压力也会大幅度较少，管理层更有可能以公司长远发展为重，加大研发支出。

2.建议

从本文的研究来看，我国上市公司对于企业创新重视不够，研发支出过少以及创新能力较弱，但反收购条款的设置对研发支出具有激励效应。因此，本文提出以下建议：

（1） 上市企业应当选择设置适合本企业发展状况的反收购条款，将一系列反收购条款进行组合，发挥反收购条款的最大作用，最大可能维护企业的利益。

（2） 从长远发展来看，加大研发投入对企业价值的增值具有良好的积极作用，加大创新投入必须作为上市公司任务的重中之重。

注释：

①累积投票制：股东大会选举两名以上董事成员时，股东既可用所有的投票权集中投票选举一人，也可分散投票选举数人。

②交错董事会：每次董事会改选最多不超过全部董事人数的1/3。

③董事提名权：包括对董事提名的持股比例限制、时间限制以及限制提名董事人选的股东资格这三项条款。

④董事资格审查：在公司章程中规定公司董事的任职条件。

⑤绝对多数条款：在公司章程中规定决定重要事项时，公司必须取得绝对多数股东同意才能通过。

参考文献：

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[10]JULIAN ATANASSOV.Do Hostile Takeovers Stifle Innovation？Evidence from Antitakeover Legislation and Corporate Patenting[J].The Journal of  Finance，2013，68（3）.

[11]Thomas J.Chemmanur，Xuan Tian.Do Anti-Takeover Provisions Spur Corporate Innovation？A Regression Discontinuity Analysis[J].Journal of  Financial and Quantitative Analysis，2018，53（3）：1163-1194.