资本市场开放、股票流动性与债务违约风险——来自“沪港通”的经验证据

张庆君 白文娟

天津财经大学 金融学院，天津 300222

一、引言

中国正处于转变发展模式、优化经济结构、转换增长动力的关键时期，经济下行压力加大，世界大变局演变趋势明显，全球风险点激增。2019年中央经济会议强调必须坚持以改革开放为动力，通过深化改革，进一步扩大资本市场开放，牢牢守住不发生系统性风险的底线。在中国政府的努力下，资本市场开放先后取得了“沪港通”“深港通”等一系列令人瞩目的成就，对外开放的层次进一步提升。国家金融稳定发展委员会宣布将进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场，优化金融领域外资营商环境。2020年4月1日起，证监会取消了外资持股比例上限和歧视性审批许可、承诺允许外资机构顺利进入中国资本市场并开展相应业务，并指出将坚持市场化、法制化的改革方向，不断推进资本市场开放。这为中国资本市场的健康发展营造了良好的氛围，将有效提高资本市场服务实体经济的能力。

随着中国资本市场的不断开放，境外机构投资者纷纷看好中国资本市场的发展潜力，长线资金纷纷涌入，为中国资本市场注入了大量流动性。如图1所示，从“沪港通”和“深港通”开通至2019年底，北向资金净流入由764.1亿元上升至5025.17亿元。受疫情的影响，2020年以来，中国资本市场出现了一定的波动。但分析人士认为，随着疫情控制态势转好，中国经济将回归增长主线，中国资本市场将继续保持向好，服务实体经济的途径和力度将进一步得到提升。日前，证监会等部门颁布了一系列加大资本市场开放力度的政策，资本市场开放如何影响实体经济的发展，已成为学术界乃至社会各界关注的热门话题。“沪港通”作为资本市场开放的外生冲击事件，是中国金融改革史上的一个里程碑，为学术界提供了一个天然的实验平台。目前学术界对资本市场开放的经济影响展开了大量研究。从现有文献来看关于资本市场开放的研究主要集中在提高企业价值(Chen et al.,2013[1])、提高经营效率(Guadalupe et al.,2012[2])、提高公司治理(姚铮和汤彦峰，2009[3]；张宗益和宋增基，2010[4])、促进经济增长(邵军和徐康宁，2008[5])等方面。但前期去杠杆、去产能等新规则的出台，使中国部分企业的融资渠道变少，融资成本越来越高，实体经济面临资不抵债等违约风险。“沪港通”在为中国带来大量境外投资者、注入大量外资的同时，是否能起到提高股票流动性、降低企业债务违约风险的作用，学术界尚未有明确结论。

实体经济的健康发展与完善的金融体系和监管体系息息相关，不完善的资本市场使得企业外部融资成本较高，融资受限公司的资金主要取决于内部资金的可用性(Guermazi and Amira，2014[6])。基于中国资本市场机制不健全的特征，学者们在研究资本市场开放对中国经济的影响时发现，中国上市企业信息的准确性较低，国内投资者不大关注企业的详细信息，导致机构投资者在投资选择时具有较强的投机性。当存在高度信息不对称时，就会导致股市出现较大波动性，增加股价崩盘风险，甚至出现市场失灵。资本市场的自由化，使股票市场投资结构更具多样性，增加了股票市场的流动性和信息透明度。股票流动性的增加可以增加股票价格的信息含量，吸引更多的投资，从而降低资本成本(Bolton et al.，2011[7])，资本成本的降低能够缓解公司的财务约束(Tian and Wang,2014[8])。但是当资本突然大量流入发展中国家的股票市场时，资本市场是否有足够的能力处理一体化的市场，防止风险的发生是值得深思的问题(Arshad et al.，2014[9])。

在世界各国竞争局势日益激烈的背景下，资本市场开放是否能够提高股票流动性，降低债务违约风险值得深入研究。基于此，本文检验了股票流动性对债务违约风险的影响，并以沪港通的开通作为资本市场开放的政策事件，利用双重差分模型验证资本市场开放对流动性与债务违约风险关系的调节作用。本文可能的贡献如下：第一，国内有关股票流动性的文献，大都研究其与公司价值的关系，直接研究股票流动性与债务违约风险的研究较少，本文丰富了该领域的研究。第二，资本市场开放的目的之一是提高资本市场运转效率，防止发生系统性风险。通过“沪港通”这一自然实验检验资本市场开放对股票流动性与债务违约风险关系的调节作用，为下一步稳步推进资本市场开放提供了证据，并为资本市场开放指明了方向。第三，通过影响机制分析本文发现，资本市场开放对股票流动性和债务违约风险的调节作用在高创新、高公司治理、高成长机会、低杠杆水平样本中更强，暗示了资本市场开放降低债务违约风险的有效途径。第四，本文进一步拓展了实施资本市场开放的微观证据，为完善金融机制体制，加快推进资本市场开放和防止系统性风险提供了理论依据。

二、制度背景、理论分析与研究假设

(一)制度背景

对外开放是中国的一项基本国策。1978年中共十一届三中全会的召开，标志着中国进入改革开放时期。与此同时，中国资本市场开放也放开了脚步。中国资本市场开放缓解了外汇资金短缺的现状，为实体经济的发展提供了良好的外部环境。中国资本市场开放经历了发行外资股阶段、单向开放阶段和双向开放阶段。“沪港通”联通机制是中国资本市场迈向双向开放的标志性事件，也是中国金融改革史上的一个里程碑。本部分将对“沪港通”的主要内容和资本市场相关开放政策进行简要概述。

“沪港通”的开通使境外投资者参与中国资本市场交易的途径发生了显著的变化。在加入WTO之前，境外投资者只能投资B股，境内投资者只能投资A股，这既保证了中国资本市场开放的推进，同时也规避了外资对A股市场的负面影响。随着资本市场开放的推进，QFII、RQFII、QDII单向开放制度的实施，B股市场的作用被迅速边缘化。虽然此时资本市场的投资金额占A股市场规模的比例较小，在投资额度等方面存在一定的缺陷，但这一系列的制度实现了A股市场的首次对外开放，扩宽了境外机构投资者投资中国市场的渠道。

2014年4月10日，李克强总理在博鳌亚洲论坛开幕式上宣布，将建立上海和香港股票市场的互联互通，实现资本市场双向开放。同日，中国证监会和香港证监会宣布沪港通有望半年后正式启动。2014年11月17日“沪港通”的正式启动，实现了上海交易所与香港交易所市场的互通，第一次实现了中国资本市场的双向开放。“沪港通”作为资本市场的一项重大制度创新，顺应了投资者的需求，拓宽了企业和居民的投资渠道，对优化资本配置、完善资本市场体系具有重要意义。在“沪港通”试点成功的基础上，“深港通”于2016年12月5日开通。“深港通”的开通改变了境外投资者仅能投资在上海证券交易所上市股票的现状，进一步深化了资本市场改革。诸多海外媒体认为“沪港通”的开通使中国资本市场开放迈上了一个新台阶，且可能实现全球投资版图的变化(陈胜蓝和马慧，2017[10])。因此，本文将“沪港通”的实施作为天然的实验平台进行实证分析。

(二)理论分析

有效市场理论认为，活跃在资本市场中的投资者都是理性人。在有效市场中，价格能够反映所有的信息。资本市场中的理性投资者通过对获得的信息进行加工，对股价的变动做出预测，在收益与风险间做出取舍。有效市场假说根据股价反应出的信息状况将市场划分为弱式、半强式、强势有效市场。在弱式有效市场中，股价仅能反映出企业的历史信息。在半强式有效市场中，股价能反映企业盈利预测值等公开信息；在强式有效市场中，股票价格能反映企业公开和未公开的所有经营信息，投资者能够全面的掌握企业信息。总之，市场有效性的划分标准为股价信息含量，其中包含的历史信息和内部信息反映出了企业公司治理的优劣。“沪港通”等资本市场开放政策的实施，为中国资本市场带来了大量境外机构投资者，作为理性者代表的机构投资者资金实力雄厚，能够充分挖掘上市公司的经营信息，降低投资风险。机构投资者作为一种公司治理机制，能缓解企业股权及内部监控不合理等问题，降低管理层的代理成本，激励企业追求长期价值。

有效市场假说假设信息成本为零，并且不存在信息不对称的现象。但在现实中，信息不对称的存在，降低了信息披露的质量，不利于良好资本市场的构建。另外，虚假信息的发布可能成为市场中的噪音，影响资本市场的有效性，且这一负向作用在以散户为主的资本市场中表现得更为明显。随着资本市场开放进程的加快，大量外部投资者的进入能够减弱利益相关者之间的信息不对称(Morck et al.,2005[11])。Merton根据不完全信息的资本市场模型提出了投资者认知假说。他认为投资者在进行投资时更倾向于选择信息透明度高及知名度高的企业。企业境外上市能够快速增加企业知名度(钟覃琳和陆正飞，2018[12])，进而降低企业融资成本。资本市场开放水平的提高，能够为中国带来大量境外投资者，进一步增加企业知名度，降低企业交易成本，减小企业陷入财务困境的风险。起源于交易成本的流动性假说认为，海外上市能够改善股票流动性，股票流动性的提高有利于资本成本的降低。较低的资本成本将降低企业财务杠杆，避免发生债务违约。另外，股票流动性能提高机构投资者的持股比例，机构投资者的增加有助于企业降低非效率投资，起到缓解融资约束、提高企业创新能力的作用。在Merton的基础上Foerster对投资者认知假说进行了改进。他认为境外上市不仅能够提高企业知名度，还能够增加股东数量，降低企业的经营风险。中国资本市场的不断开放，受到越来越多境外投资者的关注。基于市场分割理论可知，中国系统性风险对于境外投资者来说是可分散的非系统风险，境外投资者的投资热情能够正向推动股票市场流动性。“沪港通”等对外开放政策，进一步放宽了投资主体，外资的大量进入扩大了股东规模，提高了上市公司的股票流动性，分散了企业经营风险。因此，本文认为资本市场开放下境外投资者能够影响股票流动性，缓解企业融资约束，提高中国资本市场运营效率，影响债务违约风险。

(三)研究假设

近年来，中国对外开放进程不断加快，金融体系得到了长足发展。与此同时金融市场的波动性加剧，金融风险的大量出现是制约中国经济上行的重要原因。在全球经济一体化市场，投资者甚至实时跟踪股市波动，以避免全球金融市场剧烈变化带来的波动溢出效应。

中国正处于金融改革转型期，前期去杠杆、去产能等政策的实施，使中国企业濒临资不抵债等的债务违约风险。据不完全统计，2016年中国信用债券市场违约金额高达342.58亿元人民币，比2014年与2015年债务违约总额的3倍还要多。2018年私营企业中发生多起债务违约事件，严重制约了中国实体经济的发展。

发生违约风险的企业通常表现为现金流不足以支付偿债成本、平均现金流降低、资金加剧波动。而股票市场在为交易资产创造流动性，促进资本的有效配置，吸引更多的投资的同时，可以迫使企业管理者可以做出更好的投资决策，产生更高的现金流，减少现金流的波动，从而降低违约风险。另外，股票流动性能提高企业的公司治理能力(Edmans,2009[13])。良好的公司治理能够约束管理者，敦促他们进行增值投资，并防范机会主义的管理行为，实现违约概率的降低。股票流动性还能够提高企业价值(Fang et al.，2009[14])、增加股东的能动性(Norli et al.，2015[15])、为投资者提供以最小的成本快速交易股票的能力(Bolton et al.，2011)，从而降低违约风险。流动性的提高使知情投资者利用其掌握的私有信息获取利润，利润的获取迫使投资者去挖掘更多的信息，并利用所获信息进行交易，进而提高了股价信息含量(Subrahmanyam and Titman.,2001[16])。企业管理者借助股价中包含的信息制定最优经营决策，实现现金流的大量增加，减少现金流的波动，从而降低违约风险。Brogaardet al.(2017)[17]利用美国证券交易委员会的十进制规则对股票流动性的冲击，得出增强流动性可以降低违约风险的结论。基于以上分析提出假设1。

H1：股票流动性与债务违约风险具有负相关关系。

在金融国际化背景下，加快中国金融改革，完善金融体系成为中国金融领域迫切需要解决的问题。由于地方政府债务的急剧增长，金融市场风险被充分地暴露了出来。为了有效缓解债务违约风险，降低违约风险发生的概率，防止系统性风险的发生、完善中国金融市场风险管理体系，中国汲取国外经验不断加大了资本市场开放力度。

中国股票市场是典型的“政策市”，政策因素对其具有较大影响。沪港通这一资本市场开放政策可以看做是股票流动性的外源冲击。在这一互通机制下，香港和内地的投资者可以交易对方交易所流通的股票，实现了国内与国际资本市场的平稳接轨，实施金融自由化提高交易系统效率及金融合同透明度等承诺，对金融市场参与者具有吸引力，为资本市场带来了大量境外投资者。外国投资者增加了对诸如审计或金融分析等经济信息服务的需求。财务分析师和审计师提高了信息透明度，有助于缓解公司内部人员和外部人员之间的信息不对称，提高了股票市场流动性(Henry，2000[18])，从而降低了股权融资成本。有大量理论表明，外国中介机构在当地金融体系中有减轻逆向选择和道德风险、优化资源配置的功能，利于资本市场的长足发展。资本市场的发展将促进储蓄、投资和吸收能力的发展，促进中期大规模资本流动的繁荣，激发股票市场的市值和交易量的增长。另外，国际间资本的高速流动将增强国内外股票市场间的关联性，提高股价信息的有效性(钟凯等，2018[19]；连立帅等，2019[20])，提高国内股票市场流动性(Anderson and Reeb，2003[21])。Loureiro and Taboada(2015)[22]研究了南欧资本配置和生产率的演变发现，金融市场开放减少了资本错配，大大提高了市场流动性。资本市场开放为A股市场带来了大量机构投资者，机构投资者更加注重价值投资，一方面，逐步改变了中国资本市场落后的投资理念，抑制过度投机，降低违约风险；另一方面，机构投资者具有约束管理者、改善企业信息环境和治理机制的作用，降低了企业债务违约风险。此外，资本市场开放可以提供更多的投资组合选择，有助于跨国风险分散(邓敏和蓝发欣，2013[23])。因此，资本市场开放是否必然会降低债务违约风险，或者是否有可能通过更高水平的市场流动性来降低债务违约风险从而有利于经济增长，这一问题对许多正在考虑加快资本市场开放速度的发展中国家具有重要意义。基于以上分析提出假设2。

H2：资本市场开放能够加强流动性与债务违约风险的负相关关系。

随着中国的经济改革，中小型国有企业私有化，而大型国有企业公司化，这导致了许多中国上市公司高度国有制。中国国有企业和非国有企业在代理问题、经营效率、治理结构等方面存在的差异较大。与发达市场不同，发展中国家通常面临糟糕的法律和监管环境，中国市场也不例外。与非国有企业相比，中国国有企业更易出现内部控制问题，如财务信息披露不足、投资者保护不力以及严重依赖银行体系等。国有企业所披露的业绩信息存在粉饰的可能，发布的财务数据准确性也有待提高。故国有企业在内部治理方面远不及非国有企业。

产权制度具有降低交易费用，提高市场配置效率的功能。Perotti(1995)[24]认为，国家所有权有助于创造流动性，因为私有化过程中保留的国家所有权可能会降低投资者对监管变化的感知风险。政府所有权可以改善流动性的最明显的原因是国家为防止企业违约，对企业债务提供了隐性担保，并给予国有企业优先获得信贷的权利(Borisova et al.，2015[25])。有研究表明产权制度可以作为公司治理效应的替代变量(张永杰和潘临，2018[26])。“沪港通”政策的实施可能通过提高国有企业的外部治理效应实现企业高效运营(刘焱等，2020[27])。公司治理水平的提升能够约束管理者进行投资增值，达到降低违约概率的目的。基于以上分析提出假设3。

H3：在国有企业中，资本市场开放加强流动性与债务违约风险负相关关系的作用更明显。

三、研究设计

(一)样本选取

本文选取2009～2015年A股上市公司作为研究样本，并利用“沪港通”这一资本市场开放事件提供的天然实验组和对照组进行实证分析。为了不破坏自然实验平台，本文参考钟覃琳和陆正飞(2018)的做法未纳入2016及以后年度的数据。样本中剔除了金融及数据缺失较多的企业。经筛选，最终得到8127个样本观测值。数据来自wind数据库与国泰君安数据库。本研究所使用的数据处理软件为Stata16.0及MATLAB R2018b。

(二)实证模型

本文参考Anderson et al.(2003)、Loureiro and Taboada(2015)的模型，构建回归方程如式(1)所示。

EDFi,t=β0+β1liquidityi,t+β2post×hsc+β3post+β4hsc+β5sizei,t+β6agei,t

+β7lmi,t+β8tcui,t+β9ei,t+β10pthetai,t+β11roai,t+β12roei,t

+β13casseti,t+β14levi,t+β15ki,t+εi,t

(1)

式(1)用来检验H1。如果β1显著为负，则说明股票流动性越高，债务违约风险越低，即股票流动性与债务违约风险正相关。为了检验资本市场开放对股票流动性与债务违约风险关系的调节作用，构造式(2)。

EDFi,t=β0+β1liquidityi,t×post×hsc+β2liquidityi,t+β3liquidityi,t×hsc+β4liquidityi,t+β5post×hsc+β6post+β7hsc+β8sizei,t+β9agei,t+β10lmi,t+β11tcui,t

+β12ei,t+β13pthetai,t+β14roai,t+β15roei,t+β16casseti,t

+β17levi,t+β18ki,t+εi,t

(2)

在式(2)中，本文重点关注的是liquidity×post×hsc的系数，当该系数为负时，表明资本市场开放能加强股票流动性与企业债务违约风险之间的负相关关系，否则表明资本市场开放对股票流动性和债务违约风险关系的调节作用不强。

(三)变量选择与定义

1. 债务违约风险。本文使用KMV模型计算得到预期违约概率EDF作为债务违约风险的度量指标。已有研究表明，EDF能够很好地预测企业债务违约风险。KMV模型计算违约概率的思路如下：

联立以下方程组求得公司资产价值Va与企业资产价值波动率σa。

E=VaN(d1)-De-rtN(d2)

计算违约距离DD。得到相应的变量数值后，本文通过估计企业资产到违约点DP的距离来确定企业的违约概率。其中，违约点(DP)=短期负债(SD)+0.5×长期负债(LD)，则DD为：

DD=(E(Va)-DP)/(E(Va)σa)

违约概率EDF的计算如下：

EDF=[1-N(DD)]×100%

其中，E代表股权价值；D为企业负债的市场价值；T是负债的期限；r为一年期定期存款的平均利率。

2. 主要解释变量。流动性的衡量指标有市场宽度、市场深度、及时性和市场弹性四个维度。从这四个维度出发，大多数学者一般采用基于市场宽度的买卖价差指标和基于市场深度的成交量与换手率等指标。由于中国采用竞价交易机制，所以买卖价差指标不适合用来衡量中国股票流动性。股票交易量和换手率等成交深度指标反映了交易某种资产的成交规模，能够反映交易者的真实交易意愿。故本文选取换手率(liquidity1)(熊家财和苏冬蔚，2014[28])、股票成交量(liquidity2)(HBerkman and Eleswarapu，1998[29])作为股票流动性的度量指标。成交量越大或换手率越高，流动性水平越高。

沪港通标的虚拟变量。如果样本中上市公司属于“沪港通”标的，定义为hsc=1，否则为0。将2014年之后的年份定义post=1，其余年份定义post=0。

3. 其他变量。本文控制了流动性错配(lm)、营业收入增长率(rgrowth)、企业规模(size)、企业成立年限(age)、流动负债(tcu)、股权价值(e)、波动率(ptheta)、总资产报酬率(roa)、净资产收益率(roe)、流动资产合计(casset)、资本结构(lev)、资本存量(k)。除此之外，异质性指标有企业属性(Soe)、企业创新(rds)、公司治理(CGQ)、成长机会(MTB)、企业杠杆(BL)。变量定义见表1。

表1 变量含义与说明

续表1

四、实证结果分析

(一)描述性分析

以A股上市企业2009～2015年的数据为对象进行变量之间的Pearson相关性分析(表2)。由表2可知，EDF的均值为0.246，标准差为0.264，说明中国企业发生违约风险的概率较高，并且不同企业间的违约概率差异较大。liquidity1、liquidity2的标准差分别为0.829和1.194，表明不同企业的股票流动性也有较大差异。

表2 主要变量的描述性统计

续表2

(二)回归分析

首先本文采用固定效应模型检验股票流动性是否对债务违约风险有显著影响。回归结果如表3所示。Liquidity1和liquidity2作为被解释变量的结果分别在第(1)列、第(2)列中报告。

表3 股票流动性与债务违约风险

由表3可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，表明结论较为可靠。liquidity1和liquidity2的系数分别为-0.210和-0.064，且均在1%水平显著，表明流动性与违约风险呈负相关，即流动性越高的企业违约风险水平越低，验证了假设H1。

其次,本文将探讨资本市场开放对股票流动性与违约风险关系的影响(表4)。第(1)列为换手率与资本市场开放的交互项与债务违约风险的回归结果，第(2)列为成交量与资本市场开放的交互项与债务违约风险的回归结果。

表4 资本市场开放对流动性与债务违约风险的调节作用

由表4可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，说明回归结果较为可靠。liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回归系数分别为-0.080、-0.082，二者分别在10%和5%水平上显著。以上结果表明，资本市场开放能够加强流动性与债务违约风险间的负相关关系，验证了假设H2。

最后，本文根据产权制度划分样本，检验资本市场开放在不同产权制度下对流动性与违约风险的调节作用(表5)。第(1)列和第(2)列分别为国有企业和非国有企业的回归结果。

表5 资本市场开放对流动性与债务违约风险的调节作用：产权性质

续表5

由表5可知，“沪港通”的净效应liquidity1×post×hsc的回归系数在国有企业中为-0.450，并且在10%水平上显著。但在非国有企业中liquidity1×post×hsc的回归系数为0.590，且不显著。这一结果表明，在国有企业中，资本市场开放能够加强股票流动性与债务违约风险的负相关关系，验证了假设H3。

(三)影响机制分析

1. 企业创新(rds)。提高创新水平是供给侧改革的重要路径之一，但融资约束严重制约着企业创新，“沪港通”政策将为企业提供直接融资渠道，缓解企业融资受限的现状。本文预期高创新水平企业在资本市场开放政策中可能更能提高流动性，降低企业债务违约风险；同时参考张璇等(2017)[30]的方法利用研发投资密度作为企业创新的测度指标，其中研发投资密度(rds)是企业研发支出额与销售额之比。当企业研发投资密度大于其50分位数时，本文将其定义为高创新组(H_rds)，否则定义为低创新组(L_rds)。不同创新水平下的回归结果如表6所示。

表6 资本市场开放对流动性与债务违约风险的调节作用：企业创新

由表6可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，说明回归结果较可靠。第(1)列、第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回归系数为-0.258、-0.290，分别在1%和10%水平上显著。而第(3)列、第(4)列中相应的系数分别为-0.008和-0.033,但不显著。这表明，资本市场开放加强流动性与债务违约风险间的负相关关系的作用在高创新企业中更明显。

2. 公司治理(CGQ)。较高的公司治理水平能提高企业的信息透明度，减轻信息不对称，使投资者面临着较少的逆向选择问题，为治理水平较好的公司提供更多的流动性，进而降低债务违约风险(Ali et al.，2018)。但在本文样本期内，机构持股、董事会规模等公司治理指标存在大量数据缺失，所以本文参考马妍妍等(2009)[31]的做法将员工数量作为公司治理水平的衡量指标。当公司治理大于其50分位数时，定义为高公司治理组(H_CGQ)，否则定义为低公司治理组(L_CGQ)。不同公司治理水平下的回归结果如表7所示。

表7 资本市场开放对流动性与债务违约风险的调节作用：公司治理

由表7可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，说明回归结果较为可靠。第(1)列和第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回归系数分别为-0.136、-0.124，并且liquidity2×post×hsc的系数在1%水平上显著为负。而在第(3)列、第(4)列中相应的系数分别为0.129和0.044,且都不显著。以上结果表明，资本市场开放能够加强流动性与债务违约风险之间的负相关关系在公司治理水平较高的企业中更为明显。

3. 成长机会(MTB)。随着“沪港通”政策的实施，外资大量流入中国资本市场，帮助中国A股市市场识别成长性较好、价值高的企业。Lyandres and Zhdanov(2013)[32]通过研究发现，具有较高成长机会的企业，能够较容易地获得外部融资，发生破产风险可能性也较小。本文用市净率(MTB)来衡量企业的成长机会，MTB越高则企业具有较高的成长机会，MTB越低则企业具有较低的成长机会。当企业成长机会大于其50分位数时，将其定义为高成长机会组(H_MTB)，否则定义为低成长机会组(L_MTB)。不同成长机会样本的回归结果如表8所示。

由表8可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，说明回归结果较为可靠。第(1)列中liquidity1×post×hsc的系数为-0.127，且在10%水平上显著。第(2)列中liquidity2×post×hsc的系数为-0.217，在10%水平上显著。第(3)列和第(4)列中这两个系数均不显著，表明资本市场开放对股票流动性与债务违约风险的关系调节作用在高成长机会企业中更加显著。

表8 资本市场开放对流动性与债务违约风险的调节作用：成长机会

4. 企业杠杆(BL)。资本市场开放后,境内外投资者在评估企业价值和可持续发展时将会计信息作为首要依据。高质量的会计信息能够降低外国投资者与境内企业间的信息不对称，提高企业信息的透明度，实现高效融资。杠杆率较高的企业存在较大的经营风险，故低杠杆率的企业备受境外机构投资者青睐。企业杠杆(BL)=(短期债务+长期债务)/资产账面价值。当企业杠杆大于其50分位数时，将其定义为高杠杆企业(H_BL)，否则定义为低杠杆企业(L_BL)。不同杠杆水平企业的实证回归结果如表9所示。

表9 资本市场开放对流动性与债务违约风险的调节作用：企业杠杆

续表9

由表9可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，说明回归结果较为可靠。第(1)列和第(2)列中liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回归系数分别为0.033、-0.059，均不显著。而在低杠杆组，即第(3)列和第(4)列中相应的系数分别为-0.285和-0.133,且二者分别在5%和10%水平上显著。以上结果表明，资本市场开放加强流动性与债务违约风险之间的负相关关系的作用在杠杆水平较低的企业中更为显著。

五、稳健性检验

为了使实证结果更具说服力，本文通过替换样本、更换计量方法和变量的方式，再次对模型进行多元回归分析，检验上述研究结论是否依然成立。

(一)倾向得分匹配法(PSM)

“沪港通”标的与非“沪港通”标的企业在股票流动性、资产规模等方面存在显著差异，为了降低样本选择性偏差对实证分析结果的影响，本文利用PSM为沪港通标的企业匹配样本，匹配变量包括换手率、所有控制变量、年份及行业变量。根据logit回归得到倾向得分，采用最邻近无放回1:1匹配方法为沪股通行业匹配对应控制样本，卡尺范围为0.01。从平衡性测试(未列出)可以看出，样本匹配前变量间有较大差异，匹配后处理组和实验组间均不存在显著差异。利用PSM匹配后的样本，再次进行多元回归，由回归结果可知(未列出)，结论具有稳健性。

(二)其他稳健性检验方法

除利用PSM方法选择样本外，本部分运用变量替代及更换计量方法的方法检验了实证结果的稳健性。采用最小二乘估计方法对表3和表4进行回归分析，使用成交量替换表5中的换手率验证国有企业中资本市场开放对股票流动性与违约风险的影响，实证结果(未列出)表明结论依然成立。

六、拓展性检验

(一)现金流的影响

随着资本市场逐步开放，越来越多企业的上市不局限于一个证券市场，交叉上市使企业投资对现金流的敏感度下降，极大地降低了外部融资约束。“沪港通”为中国资本市场带来了境外机构投资者，进一步降低了中国企业的融资约束。本文预期资本市场开放调节股票流动性与债务违约风险关系的作用在高现金流企业中将更突出。本文用经营活动现金流量净额与总资产的比值代表经营活动现金流(CFO)，当CFO大于其50分位数时，将其定义为H_CFO，否则定义为L_CFO。不同现金流水平下，资本市场开放调节股票流动性和债务违约风险关系的回归结果如表10所示。

表10 资本市场开放对股票流动性与债务违约风险的调节作用:经营活动现金流的影响

由表10可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，说明回归结果较为可靠。第(1)列和第(2)列中，liquidity1×post×hsc和liquidity2×post×hsc的回归系数分别为-0.121、-0.196，分别在10%和1%水平上显著为负。而在第(3)列和第(4)列中相应的系数虽然也为负数，但不显著。因此，资本市场开放加强流动性与债务违约风险之间负相关关系的作用在经营活动现金流较高的企业中更为明显。

(二)技术违约的影响

近年来，中国金融体系得到了长足发展，但随着债券发行规模的不断壮大，债券违约事件数量逐渐攀升。违约事件的大量涌现，加大了防范与化解重大风险的难度。“沪港通”的实施为资本市场带来了大量境外投资者。与本国投资者相比，外国投资者能够有效识别经营状况良好的企业进行交易。而陷入财务困境等业绩较差的企业将被外国投资者淘汰。本文预计资本市场开放对股票流动性和债务违约风险的调节作用在发生过技术违约的企业中不明显。本文将发生过技术破产(即企业无法按时履行还本付息义务)的企业界定为技术违约企业，其余的界定为非技术违约企业(吴世农，2001)[33]。技术违约样本与非技术违约样本下，资本市场开放对股票流动性与债务违约风险调节作用的回归结果如表11所示。

表11 资本市场开放对股票流动性与债务违约风险的调节作用:技术违约的影响

由表11可知，F值均通过了1%水平上的显著性检验，说明回归结果较为可靠。第(1)列中liquidity1×post×hsc的系数为-0.146。第(2)列中liquidity2×post×hsc的系数为-0.004。而在技术违约样本下，第(3)列中liquidity1×post×hsc的系数为0.218且在10%水平显著。第(4)列中liquidity2×post×hsc的系数为0.066。这表明资本市场开放对股票流动性与债务违约风险的关系调节作用在非技术违约企业中更加显著。

七、结论与建议

本文从“沪港通”这一资本市场开放事件出发，利用A股上市公司的数据，实证检验了资本市场开放对股票流动性与债务违约风险的调节作用。通过研究得出四点结论。

第一，股票流动性能够显著降低债务违约风险，即股票流动性越高，企业的债务违约风险越低。

第二，资本市场开放能够显著调节股票流动性对债务违约风险的影响，并且这一调节作用在国有企业中较为显著。第三，进一步分析显示，资本市场开放调节股票流动性与债务违约风险关系的渠道是提高创新水平、优化公司治理、提高成长机会、降低企业杠杆。

第四，利用倾向得分匹配等方法进行稳健性检验，验证了资本市场开放调节股票流动性与违约风险关系的作用。

以上研究结论表明，中国股票市场流动性较高，但由于A股市场被个人投资者主导，投资者的投机行为造成了股票市场的波动。信息高度不对称、资本配置高度扭曲，导致中国企业债务违约事件频发；“沪港通”政策的实施，缓解了企业融资约束，提高了资本配置效率，促进了实体经济的健康发展。为了促使中国经济得到长足发展，企业应该不断提高公司治理水平，继续开拓创新，优化资本结构，使资本市场开放促进实体经济发展的作用得到最大限度的发挥；由于市场不能自动达到最优配置，所以社会各界应该协助政府相关部门提高监管力度，防止系统性风险的发生。

基于以上结论及中国国情，本文从三个角度提出对策建议。

第一，扩大高水平双向开放。要继续扩大“沪港通”“深港通”的额度。适时放宽境外机构持股比例，改善A股市场的投资结构。

第二，支持实体经济发展。在前期进行的供给侧结构性改革中，一些政策的实施误伤了中小民营企业，民营企业获得外部融资的难度加大，破产违约风险凸显。所以相关部门应不断深化金融改革，努力为实体经济营造便利的融资环境。另外，实体企业在获得资金支持后，应加强企业管理，避免追求短期利润，努力实现长足发展。

第三，强化资本市场监管。相关部门应该进一步规范上市公司随意停牌的现象，保护投资人的交易权及知情权；另外，应该完善相应的法律体系，提高证券违法行为的惩治力度，为国内外投资者创造一个规范、有韧性的投资环境，使资本市场充分发挥服务实体经济的作用。