资产证券化“简单、透明、可比”的国际监管标准分析及其在中国的实施建议

李群昌

摘要：为推动资产证券化市场的可持续发展，巴塞尔委员会于2015年发布了资产证券化“简单、透明、可比”标准，并将其纳入巴塞尔协议资本监管框架。作为巴塞尔协议成员国，我国预计将在2023年实施新资本监管规定，引入资产证券化“简单、透明、可比”标准，这对降低证券化产品投资者的风险和促进证券化市场良性发展有重大意义。但是考虑到“简单、透明、可比”标准的复杂性，识别资产证券化是否符合“简单、透明、可比”标准，将成为所有证券化市场参与者面临的课题。整理巴塞尔协议资产证券化“简单、透明、可比”的监管框架，分析欧盟资产证券化“简单、透明、标准化”监管体系，可为构建中国的“简单、透明、可比”标准运行机制提供参考。

国际金融危机期间，许多复杂的、不透明的证券化产品尽管初始评级良好，但仍为投资者带来了巨大损失。受此影响，金融危机后全球的资产证券化市场急剧萎缩，直至2014年大部分国家的资产证券化市场规模仍没有恢复到危机前的水平。然而，资产证券化市场无论对于发行机构还是对于投资机构均具有重要作用。为了推动资产证券化市场的可持续发展，巴塞尔委员会（BCBS）和国际证监会（IOSCO）建立工作组对妨碍资产证券化市场发展的原因进行了全面调研和评估。基于评估结论，工作组于2014年发布了资产证券化“简单、透明、可比”（STC）的14条标准[1]，并经咨询调整后于2015年纳入资产证券化资本要求框架中[2]，符合标准的资产证券投资适用较低的风险权重。

作为推动全球资产证券化市场发展的重要举措，“简单、透明、可比”标准受到各国证券监管机构和业界的广泛关注。欧盟委员会陆续发布了监管指引[3-4]和操作指南[5]，形成了欧盟各成员国统一的“简单、透明、可比”监管标准。对此新生的监管标准，N.Shiren等[6-7]分析了欧盟“简单、透明、可比”标准的内容、管理机制和潜在影响。

2014年以来我国的资产证券化市场持续快速发展，已发展为固定收益市场的重要组成部分，且证券化的基础资产种类丰富，证券化结构也日趋复杂，但资产证券化市场仍有二级市场流动性不足、披露信息穿透性不强和标准化水平较低等问题[8]。如何继续推进资产证券化市场的健康发展是监管机构和市场参与者共同关注的话题，如徐光[9]提出推动资产证券化市场健康发展的建议、饶丽[10]提出资产证券化规范发展方面的建议。从国际实践看，落实我国的证券化“简单、透明、可比”标准对市场发展具有重大意义。然而，巴塞尔委员会发布的资产证券化“简单、透明、可比”标准需要评估信息种类多、内容复杂，投资者很难根据公开的信息全面评估，发行机构缺少统一的规则进行一致性评估，监管机构也较难做参与的定位。欧盟委员会已规范了证券化市场的监管机构、发行机构、投资者等相关主体的职责，以及“简单、透明、标准化”标准认定和管理的完整机制，“他山之石，可以攻玉”，本文拟整理欧盟资产证券化“简单、透明、标准化”的监管框架，分析其可供借鉴的内容，以期为我国资产证券化“简单、透明、可比”标准的实施提供参考。

一、巴塞尔协议资产证券化“简单、透明、可比”（STC）监管框架

1.巴塞尔协议STC框架出台背景

2008年金融危机发生后，各主要国家的证券化项目发行量均急剧萎缩。危机发生后，投资者对资产支持证券的信心一直不佳。在美国，非机构担保资产支持证券（Asset＼|Backed Securities，ABS）的发行规模在2008年仅为700亿美元，占整个ABS发行规模的5%，环比下降93%，截至2017年底非机构担保的ABS也仅恢复到2240亿美元，约为高峰时期的22%;在欧盟，ABS市场在2000—2008年间年均增长率达到40%，但金融危机发生后发行规模直接“腰斩”且直到2017年也没有显著恢复[11];在日本，2014年的ABS发行规模不到2006年高峰期的1/3，且3/4的发行项目都是住房抵押贷款ABS;在澳大利亚，2008年的ABS发行规模仅为2007年的20%，2014年的个人住房抵押贷款ABS的发行规模仅为高峰期的一半，商业住房抵押贷款ABS的发行则基本冻结[1]。

为了恢复ABS市场以及推动其可持续发展，政府部门和商业机构均投入大量的精力以求确定证券化市场的不足并加以改进。其中，美国的监管机构要求证券化发行机构自持一定比例ABS，以确保发行机构与投资者的利益一致性;欧盟监管机构则着重提升透明度，建立监管机构统一管理的存儲基础资产明细以确保其合格性。商业机构则着眼于重建投资者的信心，包括为一定优质的资产证券化项目建立标准认证（如欧盟的优质抵押证券认证和德国的真实出售TSI认证）和建立标准化的披露文档。

与此同时，巴塞尔委员会协同国际证监会建立工作组，开始着手国际统一标准的制定。工作组对妨碍资产证券化市场发展的原因进行了全面调研和评估，最终确定的原因有两个：一是证券化项目，尤其是住房抵押贷款和CDO项目，在危机期间的诸多不良表现使得其声誉一直难以恢复;二是投资者普遍难以有效评估证券化结构本身的风险。为了应对这个问题，巴塞尔委员会着眼于建立一套资产证券化的“简单、透明、可比”的监管框架，协助相关交易主体评价资产证券化风险。

2.巴塞尔协议STC监管标准

巴塞尔委员会于2015年最终确定了14条“简单、透明、可比”标准，符合全部14条标准的资产证券化项目即可认定为具备“简单、透明、可比”属性[2]。14条标准可根据资产证券化过程中产生风险的类型划分为三类：一是基础资产风险，指基础资产池的一般风险特征，但不覆盖基础资产池内资产本身的信用风险;二是结构性风险，是指证券化结构导致的透明度风险;三是信托和服务机构风险，是指证券化过程中相关服务主体的治理风险。

三类风险下各评估标准信息的简要说明，以及其所定义的“简单、透明、可比”目标见表1，具体的评估标准内容参见“Criteria for identifying simple， transparent and comparable securitisations”[2]中的定义说明。此外，短期的资产支持商业票据的“简单、透明、可比”标准需要增加更多特有的条件，具体新增标准可参考“Capital treatment for short＼|term simple， transparent and comparable  securitisations”[12]。

3.巴塞尔协议STC资产证券化资本计量要求

符合STC标准的资产证券化在本质上具有同类产品的可比性更强、结构风险较容易评估的特征。巴塞尔委员会在2017年发布的巴塞尔协议Ⅲ最终方案中对商业银行的资本要求做了全面的差异化处理，在各種资本计量方法中大幅降低了符合STC标准的资产证券化产品持仓的资本要求。该最终方案中商业银行可根据实际情况使用四种资本计量方法，分别是内部评级法、外部评级法、内部评估法和标准法。经笔者测算，相同条件下符合STC标准的证券化持仓的资本需求约比不符合STC标准证券化持仓的资本需求低10%～40%，作为资产证券化市场的主要投资者之一，商业银行将更愿意持有同等条件下符合STC标准的资产证券化产品。

二、欧盟资产证券化“简单、透明、标准化”（STS）监管体系

1.欧盟STS监管实施概况

如前文所述，2008年前欧盟的资产证券化市场发展迅猛，发行规模在2000—2008年保持了年均40%的增长率，但金融危机过后发行规模直接“腰斩”且一直难以恢复。然而，资产证券化市场是欧盟金融市场良好运转不可或缺的一部分，结构良好的资产证券化产品可以有效拓宽融资渠道，分散金融体系内的风险，提升信贷机构管理资产负债表的能力并释放其向实体经济进一步放贷的能力。总之，良好的资产证券化市场可以提供大量新增的投资机会，并大幅提升金融市场的运转效率。欧盟委员会对此保持了高度的关注，在2014年发布的《欧盟投资计划》[13]中将重新激活高质量的资产证券化市场列入主要的短期工作，并授权欧洲银行监管局（EBA）评估和分析高质量资产证券化产品的特征和该类产品进一步支撑实体经济发展的模式，以及对高质量资产证券化产品的差异化资本监管要求。

欧洲银行监管局于2015年发布了《高质量资产证券化产品分析报告》[14]，详细分析了金融危机期间资产证券化产品体现出的各类缺陷和可供借鉴的经验，并针对性地提出了高质量资产证券化产品的框架建议，即“简单、透明、标准化”标准。欧盟委员会采纳了EBA关于资产证券化STS标准的建议，并于2017年发布了监管指引《欧洲法院和议会监管指引（EU） 2017/2402》[3]，指引中明确了STS标准的判断标准、使用方法、三方确认、信息披露和相关监管职责等。依据该指引要求，欧盟各监管机构后续又进行了一系列的修订和补充，包括欧盟委员会发布的《欧洲法院和议会监管指引（EU）2021/557》[4]、欧洲银行监管局发布的《非ABCP资产证券化STS标准评估指南》和《ABCP资产证券化STS标准评估指南》，以及欧洲证券和市场管理局（ESMA）发布的《欧盟非法律性监管指引 2019/885》（STS三方评估监管合规的实施技术标准）、《资产证券化STS评估通告模板》、《欧盟监管实施指引 2020/1226》和《欧盟监管实施指引 2020/1227》（STS通告需求的实施技术标准）。截至目前，欧盟已基本形成了体系化的资产证券化STS标准监管体系并已实现市场落地，欧洲证券和市场管理局公布的符合STS标准的资产证券化产品为448个。《非ABCP资产证券化STS标准评估指南》中将欧盟STS标准的评价要素分为三类，分别为简单性、透明度和标准化，共计19条标准。虽然分类和陈述与巴塞尔协议的STC标准有所差异，但是评价理念和内容基本一致。

2.欧盟STS监管机制

欧盟资产证券化“简单、透明、标准化”监管体系是一个由多监管机构协作、多市场主体参与的完整体系，既清晰说明了欧盟委员会、欧洲证券和市场管理局、欧洲银行监管局、欧洲保险和养老金管理局（EIOPA）、欧洲系统性风险委员会（ESRB）等各监管机构的职责分工，也明确定义了STS标准识别、三方检验、监管通告、信息披露、中止通知、违规处罚等管理过程。

欧盟委员会是建立高质量资产证券化市场的发起人，协调建立了资产证券化监管的总体框架和“简单、透明、可比”资产证券化监管的总体框架，其角色主要定位于监管法规框架的制定和不同监管主体职责的协调。欧洲证券和市场管理局是资产证券化STS标识管理的具体执行监管机构，负责制定了STS标准通告的技术标准和信息披露模板，同时负责对欧盟内符合STS标准资产证券化产品的审批和列表维护。欧洲银行监管局是资产证券化STS标识管理的主要参与机构，受欧盟委员会委托对高质量资产证券化市场做全面研究，于2014年首次提出STS标准的建议，并负责制定了资产证券化STS标准评估指南来促使各欧盟国家的资产证券化STS标准落地。此外，作为信贷机构的监管主体，欧洲银行监管局还负责资产证券化STS标准相关的信贷机构资本计量要求。欧洲保险和养老金管理局是资产证券化STS标准监管的协助机构，参与资产证券化STS相关监管要求的制定，同时负责对监管机构相关的STS标准配套的监管。欧洲系统性风险委员会是对欧盟资产证券化市场进行宏观审慎监管的负责机构，会持续地监控资产证券化市场的发展，并定期发布资产证券化市场的金融稳定性报告，必要时提出针对性的改进建议。

欧盟资产证券化STS标准监管机制是一个资产证券化发起人、独立第三方验证机构、欧洲证券和市场管理局、成员国监管机构共同参与的管理体系，包括独立第三方验证机构资质管理、STS通告提交和管理过程、STS标准中止等环节，具体见图1。

资产证券化发起人应自行评估所发行的资产证券化产品是否符合STS标准并决定是否申请STS合格。对于要申请STS合格的资产证券化产品，发起人应依据欧洲证券和市场管理局的STS通告模板要求准备资产证券化产品STS合规通告（发起机构可自行决定是否引入独立第三方机构进行合规评估），并向欧洲证券和市场管理局提交STS合规通告。欧洲证券和市场管理局在收到发起人提交的合规通告后会进行必要检查，符合要求的资产证券化产品会及时在欧洲证券和市场管理局的网站上公布，供潜在投资者获取。在确认获得欧洲证券和市场管理局公布后，发起人应向所在国的监管机构发出通知，并在证券持续期内受相应监管机构的监管。

独立第三方验证机构是指满足一定监管要求的专业服务机构，需经成员国监管机构批准，在发行人选择其提供服务时提供独立的第三方STS合规验证服务，并协同向监管机构提交STS评估报告。第三方独立验证机构需满足一系列的专业性和独立性合格要求，由验证机构向成员国监管机构提交申请，监管机构给出同意意见后，验证机构方可参与资产证券化STS合规独立验证工作。第三方独立验证机构应持续监控自身的合规条件，在发生变化时应及时向监管机构更新信息。

成员国监管机构会定期审阅资产证券化产品持续期内发起人、特殊目的实体、原始债务人的结构特征和变动情况，评估资产证券化产品的合规性。成员国监管机构会制定资产证券化产品违规情况下的行政处罚措施和补救机制，对于违反资产证券化监管规定的自然人和法人机构，监管机构可根据规定做出处罚。资产证券化产品持续期内因为任何因素导致不再符合STS标准的，发起人必须及时向欧洲证券和市场管理局和所在国监管机构发出通知，监管机构应根据情况更新必要的披露信息和调整管理。

三、资产证券化 “简单、透明、可比”标准在中国的实施建议

1.实施STC监管的必要性

资产证券化市场已成为我国金融市场的重要组成部分，广受各类市场参与主体的欢迎。对于商业银行来说，资产证券化是一种非常重要的组合管理工具，一方面可以通过转让信贷资产来盘活存量资产、缓解流动性需求、控制信用风险、减少资本占用;另一方面可以通过购买资产证券化产品实现快速的动态资产组合管理。对于企业来说，资产证券化可有效拓宽企业特别是中小企业的融资渠道并降低其融资成本。对于投资机构来说，经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，资产证券化产品可给投资者带来更多的投资选择和机会。对于金融市场来说，资产证券化可以把原来集中在发行机构的风险与相应的收益一起分散到众多的资产支持证券的投资者那里，加大风险防范的力度，提高化解风险的能力，降低风险危害的程度。

中国资产证券化市场自2014年步入常态化以来，一直表现出良好的发展态势，逐步形成了五个标准化类别的资产证券化市场，分别是银行间市场信贷资产支持证券（信贷ABS/CLO）、以非金融企业为发起主体的企业资产支持证券（企业ABS）、银行间市场资产支持票据（ABN）、上海保险交易所的保险资产支持计划和银登中心的信贷资产转让资产证券化。2014—2020年，信贷ABS年发行量从2 819.8亿元增长到8 041.9亿元;企业ABS年发行量从400.83亿元增加到15 661.58亿元;ABN年发行量从89.2亿元增加到5 085.78亿元。截至2020年底，我国信贷ABS、企业ABS和ABN的存续总量已分别达1.59万亿元、2.29 万亿元和0.71万亿元[8]。虽然我国资产证券化市场已取得了重大进展，但相对于发达金融市场，仍需进一步培育，建立中国的资产证券化“简单、透明、可比”标准管理体系，将会从多个方面促进我国资产证券化市场的良性可持续发展。

首先，资产证券化产品二级市场的交易仍很不活跃，以中央国债登记结算公司托管的信贷ABS为例，2020年换手率为21.83%，较5年前大幅增加。但与整体债券市场198.54%的换手率相比，差距十分明显，市场流动性整体依然偏低[15]。究其原因，在于证券化产品的基础资产信息披露穿透性不强、标准化水平较低、披露格式不便于抓取，投资者难以对风险进行定价[15]，二级市场投资者的投资意愿不强。STC标准覆盖基础资产标准、结构性要求、服务机构特征、信息披露要求，符合标准的资产证券化产品在基础资产的一致性、结构的透明度、服务机构专业等方面标准度更高且趋于统一，信息披露由于标准的存在也将更充分和标准化。建立STC监管标准有助于提升资产支持证券的信息披露透明度和标准性，进而提升投资者信心和二级市场交易的活跃度。

其次，资产证券化产品经过结构化处理，其风险特征与传统信贷业务差异很大，目前机构投资者的风险分析和计量手段并不是很丰富。从笔者服务的多家金融机构的业务实践来看，ABS投资者目前很大程度上受限于ABS产品过于复杂的基础资产种类和产品结构，难以采取有效的风险管理手段。很多投资者仍将风险评价和风险管理主体落实到资产证券化产品的发行机构上，即使从证券化产品的合同约定上发行机构已经完全不承担任何偿付义务。另外，部分机构对于零售信贷类等分散化资产形成的资产证券化产品，完全依赖于外部评级进行决策。这与资产证券化市场的标准化程度较低、披露信息穿透性不强有很大关系。建立STC监管标准可有效扩大可比资产证券化的产品数量，从而为投资者采取内部量化分析工具和提升管理能力提供基础。

再次，作为巴塞尔委员会成员国，中国将于2023年实施巴塞尔协议Ⅲ的资本监管要求，届时商业银行所投资的资产证券化资产将按照巴塞尔协议Ⅲ最终方案的标准计量监管资本，不符合STC标准的资产证券化资产相对于符合STC标准的资产证券化资产资本占用将高约15%～60%。商业银行是中国资产证券化市场的最重要的机构投资者之一，建立有效的STC标准可大幅降低商业银行投资资产证券化产品的资本负担，进而提升商业银行的投资动力。

2.借鉴国际STC监管经验的适用性

作为巴塞尔协议Ⅲ的一部分，“简单、透明、可比”標准将于2023年纳入我国商业银行资本监管体系，实施我国的资产证券化STC监管机制已迫在眉睫。然而，资产证券化的STC标准是国际金融体系吸取次贷危机经验教训而设计的新生事物，整个标准的认定程序复杂且较少有可供借鉴的成熟国际经验。在此背景下，建立中国的资产证券化STC监管体系，既要“摸着石头过河”，充分考虑我国的监管机构架构和市场特征，又要参考“他山之石”，借鉴国际领先市场欧盟的STS监管体系。欧盟委员会已规范了证券化市场的监管机构、发行机构、投资者等相关主体的职责，形成了STS标准认定和管理的完整机制，这些标准和机制可以作为我国实施STC监管的重要参考。

中国将在2023年实施巴塞尔协议Ⅲ最终方案，之后，银保监会将发布中国版本的商业银行资本计量办法，所包含的资产证券化STC标准将以巴塞尔协议的14条“简单、透明、可比”标准为基础，从巴塞尔协议Ⅱ的实施经验估计我国的资产证券化STC标准总体将与巴塞尔协议保持一致。欧盟主要成员国也是巴塞尔委员会的成员国，同样将于2023年实施巴塞尔协议Ⅲ。欧洲银行监管局发布的《非ABCP资产证券化STS标准评估指南》将欧盟STS标准的评价要素分为简单性、透明度和标准化三类，评价理念和内容基本与巴塞尔协议STC标准一致，只是在分类、规则和陈述上进行了细化。因此，我国的资产证券化STC标准可在考虑自身特征的基础上参考欧盟的监管细则和欧盟资产证券化发行机构公布的STS评估记录。

在资产证券化的交易结构上，中国市场与欧盟市场具有较高的相似度。常规的资产证券化交易中均明确定义原始权益人、特殊目的机构、会计师事务所、资产评估机构、评级机构、资产服务机构、承销方等主体，以及信用分层和过手摊还交易特征。因此，欧盟STS监管体系中对各交易主体的监管要求和对交易特征的评估标准可为我国STC监管实施提供参考。

在市场监管方面，两者也有相似之处。欧盟委员会建立了资产证券化监管机构框架，欧盟委员会、欧洲证券和市场管理局、欧洲银行监管局、欧洲保险和养老金管理局、欧洲系统性风险委员会、各国监管机构等有明确的职责分工。我国资产证券化虽有多个市场，但均规定了明确的监管机构职责，因此在STC监管职责的设置上可以参考欧盟的监管工作主题和分工经验。此外，欧盟和我国均具有较大比例的公募资产证券化发行量，对于公募产品的发行具有严格的信息披露要求，在涉及STC标准的信息披露方面，欧盟已实施的标准和机制可为我国STC监管机制设计提供参考。

3.中国STC监管实施的建议

笔者所在机构是我国巴塞尔协议Ⅲ落地实施的主要服务机构之一，参与了多家商业银行的监管资本计量工作。基于实施经验和国内资产证券化市场的特征，笔者建议可从以下几个方面考虑我国的“简单、透明、可比”监管体系的建设。

首先，应建立符合中国市场特征的STC标准。中国资产证券化市场虽然整体取得了很大进展，但无论是发展阶段还是整体规模和社会整体融资的占比，都与欧美等发达市场存在不小的差距。但是，中国证券化市场发展充分利用了“后发优势”，在很多方面都吸取了欧美市场的经验和教训，如中国资产证券化发行机构都设置详细和完善的信息披露要求，公开发行的ABS产品信息披露都在中债登网站集中展示，从而市场的整体规范度更高。此外，我国资产证券化监管政策充分考虑了对实体经济的支持，在产品类别上的创新也具有一定市场特色。因此，我国的资产证券化STC标准既要充分解读国际标准，又要立足于我国市场特征，以建立符合我国市场特征的STC标准。

其次，ABS发行机构应逐步树立资产证券化产品的STC意识。STC标准主要包括基础资产风险、结构性风险和专业服务机构风险，这些风险因素的评估涉及信息多、专业性强，但是符合标准的证券化产品必然更容易受到投资者的信任和欢迎。因此，发行机构应树立STC意识，充分向监管机构和投资者披露所发行资产证券化产品的结构和风险特征，这既在操作上比较可行，从经济效益上符合STC标准的证券化产品监管资本要求更低，更易获得投资者的青睐，从而更易成功发行且发行成本可能更低。

再次，ABS投资机构应加强资产证券化投资的风险评估和管理。ABS投资者应建立更合理和完善的风险评估和管理机制，从自身需求推动市场形成更标准的产品体系，这样形成的STC标准才能更容易连接活跃的投资者和合格的发行机构。

最后，应建立跨机构的监管协助机制。中国资产证券化发展过程中形成了银行间市场、交易所、保险交易所、银登中心等多个交易主体，监管主体也有不同。因此，应建立跨监管机构的协助机制，形成相对统一的STC标准和管理机制，有助于降低投资者的风险评估难度和建立投资者的信心，最终促进资产证券化市场持续良性发展。

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