探析企业私募股权投资的交易时机

王玉荣

（陕西省土地工程建设集团有限责任公司，陕西 西安 710000）

从目前来看，在全世界范围内的资本市场中，私募股权投资本身作为一股新兴力量，在其中有着至关重要的地位，与此同时，我国也开始出现更多的公司开展采用私募股权投资的方式进行融资活动。结合近些年来我国私募股权投资市场所具有的实际投资规模以及退出情况来看，当前私募股权投资进入到被投资企业当中的增长趋势相对缓慢，而从被投资企业中退出的私募股权投资增长趋势则逐渐增多。笔者利用Wind数据库对相关数据进行了统计分析，相对于2008年，2017年我国整体的私募股权投资退出金额有大约35倍左右的增长。现如今国内外对于私募股权投资在IPO解禁后减持退出方面的研究和文献比较少并且存在一定的局限性，部分研究主要是针对私募股权投资的减持意愿展开分析，还有部分研究则重点关注私募股权投资的实际减持行为。基于此，有必要对私募股权投资交易时机的选择展开更加深层次的探讨。

一、私募股权投资概述

私募股权基金主要指的是，企业采用私下募集资金的手段向部分个人投资者或者是机构投资者进行资金的筹集，基金公司主要使用权益性投资的手段针对非上市公司展开投资。此外还包括上市公司使用分公开交易股权的手段，通过管理层回购、企业并购以及公开上市等方式，对基金公司当前所拥有的被投资企业的股份以及资产进行出售。但从目前来看，由于在各种翻译以及中英文语法之间存在较大的差异性，所以当下我国并没有实现对于私募股权投资基金名称的统一，这便在一定程度上增加了其在研究过程中的复杂性和混乱程度。充分结合基金分类以及基金的产生历史的实际情况，现在基本上都会采用“私募股权基金”这一译法。

从其投资方式的角度着手进行分析，私募主要是一种非公开的直接投资，其绝大多数都会将重点放在那些能够产生稳定现金流或者是具有一定规模性的潜力项目以及投资商上。一般情况下来说，私募股权基金投资的时间大致在3年～5年左右，其本身属于中长期投资，后续则会由投资企业使用IPO的方式进行上市，这样一来基金公司便能够收获更高的回报，与此同时，其回报要远远比市场的平均水平要高，最终要在通过使用股权转让以及并购等方式进行退出。在实际进行投资的时候，当被投资公司上市之后，能够在现有的基础上大幅度提升私募股权投资机构的投资回报率，甚至能够实现翻倍。在进行私募基金投资阶段划分的时候可以按照被投资企业自身所处阶段的不同将其划分成以下几部分时期，分别为种子期、启动期、发展期、成熟期和上市前时期[1]。

二、私募股权投资的交易时机选择研究

1.私募股权投资特征及择时能力

结合实际情况来看，我国在2006年之前，绝大部分公司上市都会选择在海外，早在2012年～2014年之间，我国经历了一个IPO持续停发的阶段，其持续停发将会对私募股权投资后续所产生的交易性会起到一定的负面作用。基于此，笔者立足于上海和深圳两个城市在2006年～2012年首次公开上市，并存在私募股权投资参与的A股公司于锁定期解禁之后所存在的减持事件的实际情况出发展开研究。相关调查研究发现，我国大部分的私募股权投资的锁定期都在1年左右，所以笔者将会对私募股权投资2007年～2013年所存在的减持数据进行选取。为了能够减少异常值所产生的负面影响，笔者针对样本中的连续变量采用1%以及99%的Winsorize进行处理，进而获得了1841个有效减持样本。

（1）描述性统计

针对主要变量的描述性统计结果进行分析能够发现，私募股权投资最大持股比例是34.04%，而最小持股比例是2.857%，平均持股比例则为14.915%。从时间上来看，私募股权投资从投资进入到公司直到公司上市，基本上都要经历三年左右的时间。有62%私募股权投资会直接向投资公司进行董事的派驻，与此同时，还有40%的私募股权投资会使用联合的手段对于公司进行投资。结合私募股权投资的背景进行分析，能够发现在整体参与投资的私募股权投资中有大概26.3%都存在一定的国有背景。除此以外，对结果进行分析能够知道，私募股权投资减持市值的均值以及总资产收益率的均值分别为6.648以及3.1%，平均公司规模是21.042，与此同时平均公司财务杠杆以及账面市值比分别是25.6%以及0.384%。笔者针对具有不同特征的私募股权投资进行了明确，并充分展示了其在股份出售前后其累计超额收益的实际状况。相关调查研究表明，对于那些有着较小投资规模、投资期限相对较短、非国有背景、非联合投资以及非派驻董事的私募股权投资来说，其所拥有的被动择时能力存在较弱的特点。经过上述的分析和研究能够发现，私募股权投资可以获得超额收益，所以在下面分析的过程中，将会针对私募股权投资的被动择时行为展开深层次的探究。为了能够切实展现出不同特征私募股权投资在择时能力方面所呈现出的明显的差异性，笔者立足于私募股权投资的实际特征，采用分组的方式，对其在实际进行减持的时候所获得的超额收益进行检验，最终获得相应的检验结果。经过分析发现，不同特征私募股权投资所具有的被动择时行为之间存在着相对较大的差异性，联合投资以及国有私募股权投资所能够获得的超额收益都可以达到5%以上，与此同时，非联合投资私募股权投资所能够获得的超额收益可以达到1.6%[2]。

（2）多元回归分析

针对私募股权投资特征以及择时能力的实际回归结果进行分析能够发现，当处在1%显著性水平上的时候，投资规模的系数明显为正，与此同时，派驻董事以及投资期限的系数都为正。之所以会出现这一现象，主要是因为当私募股权投资具有派驻董事、投资期限较长以及投资规模大几方面特征的时候，其对于被投资企业来说有着更强和更大的控制力以及影响力，其在减持的过程中能够对更多的内部信息进行全面掌握，这样一来便能够切实提升其择时能力。笔者为了能够对这一设想进行更加精确的验证，在本文中主要对三部分内容的主成分变量进行提取，其分别为派驻董事、投资期限以及投资规模，在对前期回归结果进行分析的过程中能够得出结论，当私募股权投资对于被投资企业有着更大影响力的时候，其在卖出股票的时候便能够收获更多的超额收益。结合研究可以明确，联合投资的系数显著为正，这便说明联合投资的私募股权投资能够通过卖出股份收获更大的超额收益。这一现象的出现主要是由于当在对联合投资策略进行应用的过程中，时常会出现削弱私募股权投资监督积极性以及股权分散等问题，继而使得私募股权投资的机会主义动机有所加剧。结合实际情况进行分析，国有私募股权投资的系数显著为证。这种情况的出现主要是受到以下两方面内容影响。其一，存在于政府和国有私募股权投资之间的内在关系能够在现有的基础上实现其在企业中影响力的大幅提升，在同政府之间建立联系的过程中对更多更为重要的信息进行获取；其二，因为其在实践过程中往往受到相关政策的阻碍和限制，所以在解禁后，国有私募股权投资在进行股份出售的时候面临着相对较大的难度。

（3）择时能力选择性偏差的修正

在择时能力选择性偏差的修正方面，笔者在对私募股权投资择时能力展开分析工作的过程中，仅会对其发生减持的样本进行考虑，这便会在一定程度上导致其出现样本选择性的偏差现象，所以笔者将会在Heckman二阶段模型的基础上对其展开相应的修正工作。一方面，笔者在工具变量方面选用了可以衡量当前市场具体情况的中小板指数以及减持前一季度的托宾Q值，与此同时，加大力度对于各种能够对私募股权投资减持造成影响的相关因素的控制，具体涉及股价波动性、公司成长性以及现金流等，进行第一阶段回归，可以得出相应的逆米尔斯比率。另一方面，笔者将上一阶段中所获得的逆米尔斯比率加入到模型当中进行回归，最终结果表明，其结论并没有产生明显的变化。

（4）被动择时能力影响机制

笔者主要针对处在减持阶段的时候，私募股权投资是否会出于获得超额回报的目的，采用在现有的基础上降低公司信息披露质量的措施，进而为机会主义动机提供更加良好的交易条件这一问题进行分析，并展开了相应的实证检验。结合相关研究人员的研究成果，通过应用深交所信息披露考评的实际结果对信息披露的质量进行衡量，其回归结果基本上能够同影响机制假设相符合，具体在于当处在减持阶段中，私募股权投资会采用降低公司信息披露质量的方式，以便于为其择时行为奠定坚实的基础[3]。

2.私募股权投资时机对于企业盈利能力的影响

私募股权投资时机在被投企业的盈利能力方面有着直接的影响，综合以往对于私募股权投资同被投企业之间关系的研究能够发现，其所涉及的关于交易时机方面的探索基本上都存在于技术领域，与此同时，还会逐渐向企业以及产品等多方面内容上进行扩展。在进行私募股权投资时机选择的过程中，应当加强对于当前市场发展状况、市场潜力、被投企业发展情况以及所选择投资行业的现状进行全面的分析和考虑，笔者在本文中所进行的研究主要是对于私募股权投资决策方面的拓展和深化。企业本身所具有的盈利能力能够对某段时期范围内企业所具有的利润流的情况进行反映，可以展现出该段时间内企业具体的经营业绩，对于企业来说，其所开展的管理活动需要围绕着盈利能力开展，其不仅是活动企业组织开展各项管理活动的出发点，同时还是其至关重要的落脚点。真正实现对于盈利能力的有效掌控，能够有效帮助企业对当前经营过程中所呈现出的问题进行明确，进而针对性地采取相应的措施进行优化完善，还能够充分展现出企业未来发展的潜力以及趋势。

笔者主要针对深圳中小板上市企业在2008年～2014年的相关数据展开分析，与此同时综合考虑私募股权投资时机之间所存在的不同之处，从微观视角出发，对投资时机对于企业利润流的影响以及影响被投资企业实际利润流的相关因素进行探索，以便于进一步明确私募股权投资时机同被投企业所具有的盈利能力之间的关系。私募股权投资能够为企业各种技术创新成果商业化推广水平的提供良好的条件，其作为一种金融创新形式，能够充分发挥出其在推动经济增长方面的实质性作用。

笔者主要立足于增值服务以及项目筛选两部分内容展开分析，并在此基础上对被投企业同私募股权投资时机之间所存在的内在关系进行了阐述，进一步明确了当进入投资时机不同所对被投企业盈利能力影响之间的差异性，笔者将172家拥有私募股权投资背景的中小板上市公司作为研究对象，通过实证对私募股权投资时机不同对于企业盈利能力影响的区别进行了验证。最终研究结果表明，在初创期的时候，私募股权投资时机对于企业盈利能力的影响最大，并能够起到一定的促进作用，接下来便是扩张期以及成熟期。结合实际情况进行分析，针对初创期企业所进行的私募股权投资同全企业的总市值之间能够呈现出较为明显的正相关关系，而在扩张期则并不会展现出突出的相关关系，成熟期则面临着一定的负相关关系。而针对初创期企业所进行的私募股权投资同企业总资产报酬率之间则面临着较为明显的正相关关系，而对于扩张期以及成熟期来说其并不会体现出明显的相关关系[4]。

若是私募股权投资选择在初创期的时候进行交易，既能够切实展现出其项目筛选功能，在现有的基础上实现其项目筛选范围的有效扩大，对那些有着较大潜力的风险企业进行选择，还可以科学构建起同被投企业之间的联系和交流机制，进而不断为其提供更加高效的增值服务，这对于被投企业的发展有着重要意义，可以充分发挥出其对于增加被投企业盈利能力的实质性作用。但若是私募股权投资选择进入的时机较晚，这便说明被投企业的发展情况已经逐渐固定和完善，这也代表了其当前所具有的可塑性较小，进而在极大程度上限制了私募股权投资机构所具有的增值服务以及项目筛选服务功能的充分发挥，导致其对于被投企业盈利能力以及企业整体未来发展的影响力被严重削弱。针对该方面内容所进行的研究，能够为我国私募股权投资行业整体的发展提供坚实的理论基础，立足于当前行业发展的实际情况进行分析，应当在不断对投资环境进行优化的基础上，促进私募股权投资向发展初期的企业投资进行转化，加强对其本身所具有的核证、监督以及筛选等功能的重视，并通过对其的合理应用，尽可能减少由于信息不对称所导致的各方面不利因素，精准地实现对于最佳投资时机的掌握，从根本上保障企业价值增值同私募股权投资收益之间的有机统一。结合企业发展的实际情况进行分析，私募股权投资到初创期的企业中，可以促使企业充分利用投资机构所提供的增值服务以及专业技能，获得更多能够支撑企业未来发展的相关资源和各类信息，可以在极大程度上实现企业当前所具有的核心竞争力的提升，对主营业务进行拓展，不断提高企业的盈利能力以及企业价值[5]。

三、结论

综上所述，当私募股权投资在进行股票出售的时候，其本身并不会有着较为精准的择时能力，私募股权投资只能够实现对于超额收益的获取，无法达到规避风险和损失的效果，之所以会产生这一现象，其主要是因为以下两方面因素。

一方面，主动择时相对于被动择时来说，其所要面临的诉讼风险呈现出更大的特点。另一方面，与其他内部人相比，私募股权投资所能够对公司私有信息能力进行获取的能力相对较差，立足于其具体的投资特征进行分析，联合投资、派驻董事、投资期限较长以及投资规模较大的私募股权投资将会有着更强的被动择时能力，对于其获得更多的超额收益有着重要影响。综合考虑各方面影响因素，结合当前实际的背景情况进行分析，国有私募股权投资本身具有着相对较强的择时能力。除此以外，经过笔者更加深入的分析之后发现，私募股权投资将会采用降低公司信息披露质量的方式与其实际的减持行为相配合。基于此，针对该类型私募股权投资的减持，有关监管部门应当加大关注力度，并根据实际情况，采取妥善的措施对其进行处理，并为后续各项工作的开展提供坚实的理论支持。