关于并购香港上市公司股权融资的探讨及分析

陈 虹

（珠海港股份有限公司，广东 珠海 519000）

一、珠海港跨境并购基本情况

1.并购背景

珠海港于2020年7月30日公告，拟通过全资子公司珠海港香港有限公司（以下简称“珠海港香港”）向香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）主板上市公司兴华港口全体股东发起自愿性有条件全面现金要约，拟以现金要约收购兴华港口100%的股份，若成功完成本次全面要约收购，兴华港口将从联交所退市。本次全面要约收购兴华港口100%股权的对价约为21.15亿元港币，每股2.597元港币，约占珠海港最近一期经审计净资产的36.77%。

本次交易背景是珠海港拟收购兴华港口的控股权，经前期协商沟通，珠海港与兴华港口现有实际控制人黄氏家族和另一股东 Petroships（两者合计持有兴华港口70.37%股份）达成了收购意向。因为兴华港口是香港上市公司，按照香港证监会收购守则，如果收购方由零开始收购上市公司30%或以上股权，则触发面对所有股东的全面收购要约，珠海港需向兴华港口全体股东发出自愿性有条件全面现金要约。

2.并购各公司资产及经营情况

本次跨境并购交易中，收购方珠海港是一家由珠海市国资委控股的A股上市公司，1993年在深圳交易所上市，公司主营业务分为港口物流、综合能源、港城配套三大板块，收购前2020年一季报显示净资产为56.73亿元，总资产100.46亿元；收购主体珠海港香港是珠海港在香港设立的全资子公司，收购前珠海港香港注册资本和实收资本均为780万港币，且基本无生产经营，可视为珠海港在香港设立的一家特殊目的公司（即Special Purpose Vehicle，以下简称“SPV公司”）。收购标的兴华港口是一家主要从事营运及管理港口的投资控股公司，注册地在新加坡，2018年2月在联交所上市，旗下经营实体主要是常熟兴华港口有限公司和常熟长江港务有限公司两个港口；收购前兴华港口对外发行的总股本为 8.14亿股，其中黄健华、黄汉发、黄美玉、黄美美（兄弟姐妹关系，以下简称“黄氏家族”）通过个人、共同持有及信托（BOS Trustee Limited）方式合计持股约 60.81%，为兴华港口的实际控制人。

二、跨境并购融资需满足收购环节要求

满足发出收购要约前联交所审核的要求。根据香港《公司收购及合并守则》3.5条规定，本次收购需由珠海港香港及兴华港口向兴华港口全体股东发出自愿性有条件全面现金要约联合公告，该联合公告需经香港证券及期货事务监察委员会及联交所审核。根据联交所对收购要约审核要求，珠海港香港必须提交有效证据，证明自身具有本次要约收购的资金实力。即珠海港香港必须提供大于要约收购对价金额且用途不受限的境外存款证明，或者取得金融机构出具的无条件“贷款承诺函”，在该“贷款承诺函”中，金融机构承诺同意珠海港香港无条件提取用于本次收购要约的贷款。

收购时交易对价的支付分为以下两部分。一是自愿要约阶段。此阶段由珠海港向兴华港口全体股东发出自愿性有条件全面现金要约，兴华港口股东可以自愿接受要约。在此阶段，珠海港香港必须安排资金，用于支付该部分自愿接受要约的股权对价。二是强制收购阶段。当珠海港香港在规定期间内获得不少于90%的无利害关系兴华港口股份，本次收购要约成为无条件要约，珠海港香港将有权行使《新加坡公司法》（第50章）的权利并根据香港《公司收购及合并守则》2.11条，强制收购要约项下尚未由珠海港香港收购的所有剩余股份。珠海港香港必须安排资金，用于支付所有剩余股份的对价。

三、此次跨境并购有利因素

从收购交易可以看出，此次跨境并购有如下三点有利因素。

一是珠海港属于珠三角地区的国有控股上市公司，是落实珠海市委、市政府提出的“以港兴市”发展战略的重要上市企业，是珠海市积极融入粤港澳大湾区世界级港口群建设的重要平台，收购前2020年一季报显示净资产为56.73亿元，总资产100.46亿元，近年来业绩保持持续稳定增长态势，上海新世纪资信评估投资服务有限公司于2020年4月给予珠海港信用评级为AA+。对金融机构来说，珠海港属于资质较强的优质客户。

二是港口业务是珠海港的主业，本次收购对珠海港来说属于主业范围内的收购。通过本次收购，珠海港延展了物流发展空间，可协同发展兴华港与高栏母港，由点连线，全面提升珠海港港口、航运、物流多方综合业务能力，可实现珠三角和长三角的双轮业务驱动，实现珠海港在长三角地区的战略布局，丰富国际化战略和西江战略内涵，本次收购兴华港口具有重大的战略意义。

三是本次收购标的兴华港口是香港上市公司，财务情况公开透明，整体来看，兴华港口资产质量较好，其主要实体产业是两个位于国内常熟的码头，主要资产为港口水工设施、土地及其附属物，账面保持较高的营运资本，应收账款保持在合理水平，整体资产负债率较低，保持在44%左右的水平。兴华港口业务相对稳定，主要收入和利润来源为纸浆业务，因而收入和净利润保持在较高水平且稳定水平；2018年由于行政处罚停产导致利润有所下滑，之后2019年恢复到之前水平。2019年销售净利润率约为21%，EBITDA率为52%，在码头行业中属于业绩中上的企业，仍有一定的增长空间。以上三点有利因素，增强了金融机构对本次跨境并购成功的信心，从而极大地有利于珠海港开展跨境并购融资。

四、跨境并购融资中存在难点

此次跨境并购融资中存在如下难点。

1.信息保密性

收购方和收购标的都是上市公司，在收购交易事项未对外公告时，收购事项必须严格保密，必须严格控制知情人范围，避免内幕信息泄露导致收购失败；而开展跨境并购融资不可避免地需要将信息提前告知金融机构[1]。

2.竞争大、时间紧

本次收购因为存在多个买家竞争的因素，所以对资金到位的时间节点要求非常紧，从融资项目启动到签订贷款合同不足2个月时间；而并购融资面临两地法律，融资方案中包含诸多具体细节，每个细节均需多个中介机构共同协商达成一致，需要耗费大量时间。

3.存在收购失败风险

根据联交所的有关规定，如果珠海港香港在自愿要约阶段，没有获得90%以上无利害关系兴华港口股份，本次收购即宣告失败。也就是说，本次收购存在失败的风险。而金融机构不希望存在交易失败导致融资方案无法落地的风险。

4.须提供资金证明或承诺函

根据联交所有关要求，本次收购交易事项在对外公告的同时，珠海港香港必须同步提交大于收购对价的境外资金证明或者由金融机构出具无条件“贷款承诺函”。

5. 交易金额大

本次交易对价约21.15亿港币，交易金额较大且约占珠海港最近一期经审计净资产的36.77%，珠海港（包括珠海港香港）账户上没有用于本次收购的足够资金，且绝大部分资金存放于境内账户。

6.收购主体公司资质弱、无独立并购融资能力

收购主体珠海港香港作为SPV公司，自身资质非常弱，不存在独立获得并购融资的能力，对金融机构来说，上市公司珠海港才是第一还款来源。

7.融资审批受阻

出于项目保密性要求，在对外公告前珠海港无法提前进行ODI备案，也就是说即使珠海港在境内有大额资金，也难以出境提供给珠海港香港，对金融机构来说意味着第一还款来源无法保证，对此笔融资的审批造成巨大阻碍。

8.风险高

如果由金融机构向珠海港香港出具无条件“贷款承诺函”，对于金融机构来说，意味着需要同时与资质非常弱的珠海港香港签订贷款合同，珠海港香港可以无条件根据贷款合同进行提款；万一珠海港香港违约，金融机构将面临巨大风险。

此外，珠海港作为上市公司，为珠海港香港进行本次收购融资提供担保，需提交董事会和股东大会审议，并对外公告。因此，出于项目保密性要求，珠海港不能在交易事项对外公告前为珠海港香港提供任何担保。以上几个难点问题或者环环相扣难，或者互相制约。本来跨境并购融资比内地并购融资就更为复杂，本案例的特殊性导致存在诸多难点，更大大提高了本次境外并购融资的复杂性和难度。

五、跨境并购融资具体方案

1. 融资总体架构安排

2020年7月30日，珠海港公告了本次跨境并购融资方案：珠海港香港拟向招商银行香港分行（以下简称“招银香港”）申请不超过港币23亿元且不超过最终收购总对价的并购融资贷款额度，贷款期限为5年，贷款利率以银行最终审批结果为准，贷款用途为支付要约收购兴华港口的对价。同时：（1）珠海港拟为上述并购贷款提供人民币现金或存单监管，如总交易对价不超过港币21亿元，公司拟提供不低于总交易对价40%的人民币现金或存单监管，如总交易对价超过港币21亿元，珠海港拟追加超过部分全额人民币现金或存单监管；（2）在使用并购贷款至顺利完成收购兴华港口后，根据收购进度及并购贷款的要求，进一步将公司所持珠海港香港100%股权及珠海港香港所持兴华港口股权为上述并购贷款提供担保；（3）在顺利完成收购兴华港口后，珠海港拟向招商银行股份有限公司深圳分行（以下简称“招银深圳”）申请开立金额不超过港币23亿元的融资性保函用于上述并购贷款担保，并将上述现金或存单，以及兴华港口持有的下属企业所有股份为招银深圳开立的融资性保函提供质押担保。相关贷款、担保协议尚未签署，相关协议中涉及上述担保事项尚需提交股东大会审议。

2.珠海港跨境并购融资方案

融资架构的安排，在很大程度上受到收购架构的制约，需与收购架构安排同步统筹考虑。即在考虑收购架构时，除了考虑审批效率、税务筹划、退出机制等因素，还需要同步考虑融资的可行性。如果在融资上不可行，需要对收购架构进行适度调整，以满足融资架构的需求。

本案例中，本次收购架构为珠海港以境外全资子公司珠海港香港（SPV公司）作为收购主体，在并购融资上选取了较为常用的“内保外贷”模式，融资主体设置为珠海港香港，招银香港直接向珠海港香港开具无条件“贷款承诺函”；招银深圳向招银香港开立融资性保函，招银香港作为受益人向珠海港在境外设立的并购实体珠海港香港直接发放港币贷款，直接用于支付股权转让对价款。内保外贷具有明显的优点：其一，内保外贷由外汇管理局专门进行登记和管理，减少了逐笔审批和管理的中间环节，整个过程更加便捷、快速；其二，内保外贷模式的资金相对安全，通过正规境外机构进行融资，还款时则使用本地账号、本地币种进行偿还，中间无需承担汇兑风险，也避免了中间货币兑换和跨境还款的繁琐操作；其三，由内地机构进行担保，境内银行在履行了合约义务之后，可以向并购企业进行连带责任的无限追偿索赔，因此境外分行实际责任减小，但违约风险的救济效果提升，非常适用于境外收购实体为SPV公司的收购架构。

六、珠海港跨境并购融资亮点

1.成功规避国内并购贷款比例限制

根据《商业银行并购贷款风险管理指引》要求，内地并购贷款融资比例不能超过总项目金额的60%，此次项目如果采用常规融资模式将会大大降低杠杆比例，影响最终收购。本次跨境融资巧用内保外贷业务模式，由内地招商银行珠海分行开立融资性保函进行信用背书，境外香港分行进行融资放款，成功规避并购贷款融资比例限制，为此次项目提供100%融资敞口（不超过港币 23 亿元且不超过最终收购总对价的并购融资贷款额度）。最终，本次要约收购兴华港口100%股本共计814，412，028股，每股对价为2.597港元，收购总对价为2，115，028，036.71港元，其中珠海港香港向招银香港提用5年的并购贷款2，114，934，000.00港元，零星款项94，036.71港元采用自有资金支付。

2.多种融资渠道同步推进、提高了融资审批效率

一般情况下，过桥融资审批效率高、贷款期限短（一般在一年以内）、资金成本较高，并购贷款审批效率较慢、贷款期限较长、资金成本较低。由于长期并购贷款审批用时较长，过桥融资常常成为首选。因此，市场上逐渐衍生出了“1+1”的新型模式，将过桥融资与银团贷款结合，在前期操作时选择速度较快且流程相对简单的过桥融资进行操作，在后期则以成本低且期限更长的银团贷款与过桥融资款项进行置换，实现负债转换。珠海港在融资过程中，采取了同步推进过桥融资和并购贷款的策略，如果并购贷款审批流程较慢，则采用过桥融资方式；如果及时取得并购贷款审批，则直接提用并购贷款。该策略虽然有工作量翻倍增加、扩大了信息知情人范围的缺点，但优点是可以在各融资渠道和金融机构中进行选择和比较，不仅能通过和各金融机构交流迅速掌握跨境并购融资的技术问题和技巧，而且能促进各金融机构互相竞争，加快审批速度，提供更优惠的贷款条件，珠海港能从中选择效率最高、成本最低、服务最优的金融机构进行合作，牢牢掌握了整个融资过程的主动权，最终在时间节点要求前完成了银行对并购贷款的审批，直接采用融资利率较低的并购贷款支付对价。当然，针对这种策略存在缺点，珠海港特别注重信息知情人备案登记工作，对信息进行有选择分步骤提供，在前期和金融机构接触时，不涉及任何项目信息，让各金融机构对跨境并购融资作自我经验介绍；进行一轮筛选后，在不影响时间进度的情况下，有选择地告知部分信息；然后根据审批进度对金融机构进行再一轮筛选，到项目中后期才告知金融机构全部信息。而且在沟通过程中，每周更新信息知情人名单和其掌握的信息内容，每周提醒信息知情人注意保密，保证尽量缩小信息传播范围。

3.担保条件后置，巧妙绕开了诸多难点问题

前文提到，由于项目保密性要求，珠海港在收购信息对外公告之前无法提前进行ODI备案，无法为珠海港香港提供担保等难点，而根据联交所的要求，在对外公告的同时，珠海港香港要取得金融机构向其出具的无条件“贷款承诺函”，并和金融机构签订贷款合同。

在与金融机构的沟通过程中，珠海港最终争取到金融机构同意将ODI审批、股权质押等担保条件进行后置，前期审批条件仅要求提供项目总金额的40%作为监管资金，为项目最终落地提供重大便利。当然，这也和合作银行的选择密不可分，招商银行属于股份制银行，在把握实际风险的前提下，风控管控和内部审核相对灵活，且招银深圳、招银香港均属于招商银行的分行，本次融资由招银总行牵头，就可以同时协调招银深圳和招银香港，内地、境外银行沟通更加高效和顺畅。

4.并购融资综合成本非常低

本次并购融资成本主要分为三部分，一是招银香港向珠海港香港开具无条件“贷款承诺函”的费用；二是珠海港香港向招银香港实际提用贷款而产生的利息；三是招银深圳向珠海港开立融资性保函的费用。第二部分费用是本次并购贷款融资中最核心的部分，但是由于提用的是港币，港币用HIBOR计价，远低于内地贷款成本。因此，本次并购贷款的综合成本大大低于内地并购贷款的融资成本，成为本次收购案例成功的关键性因素。

对珠海港收购兴华港口股权融资的案例分析可见，虽然跨境并购融资的复杂性和难度远远高于内地并购融资，但是经过精心策略安排，操作得当，不但在融资金额上突破内地并购融资60%的限制，且境外融资成本远低于内地融资成本。