利率市场化下我国国债期货功能的研究

云南师范大学泛亚商学院 蔡石豪

一、前言

我国自20世纪90年代党的十四届三中全会提出了利率市场化改革，然后从1996年开始放开银行同业拆借率到2016年周小川表示中国的利率市场化应该说基本上完成，取消了贷款和存款的利率管制，使得金融机构能拥有自主的利率定价权[1]已经有二十年的时间跨度，这段时间里利率市场化的推进取得了不错的成绩。但是由于利率波动带来的不确定性，对几乎持有市场上80%国债的银行体系以及金融机构带来了较大的风险，因此市场就需要一个能规避这种利率波动风险的产品，而国债期货的重新发行可能为这一问题提供了有效的解决方法。本文选取TF1612、TF1703、TF1706的国债期货历史成交数据以及中债国债总全价（5～7年）通过构建模型来检验国债期货的价格发现功能，对国债期货价格发现功能的研究方法主要有建立VAR模型、格兰杰因果检验、方差分解，通过这几种实证研究方法得出国债期货对现货是否具有价格发现功能并对其效率进行评价，以期对该领域的研究有所裨益。

二、国内外研究概况

对于利率市场化，欧美等发达国家实现利率市场化的时间较早。1973年美国经济学家爱德华·肖提出的金融抑制理论认为，在发展中国家，政府通过对金融市场的过多干预阻碍了国内金融体系的发展，金融体系的发展滞后于是也阻碍了经济市场的发展，紧接着再度使政府更多干预金融市场，如此便形成了一个恶性循环[2]。因此他们认为，利率市场化对国家经济状况，资源分配效率而言是重要的指标之一。这一结论提出的时机比较微妙，当时世界上的一些先进国家之间由于“布雷顿森林制度”的崩塌而为在七十年代建立新的国际货币制度而达成共识建立了所谓的“浮动汇率制度”。学者胡海欧和周翔根据我国金融市场所面临的问题对利率市场化提出了不同于国外的独特见解，他们认为：利率市场化是放开管制，资本进行自由流动，经济主体能自行套利，利率自主调节平衡的一种平衡体系[3]。孙云峰认为：作为金融自由化改革核心的利率市场化的定义，是相对于国内早期金融抑制而出现的金融深化的实现形式之一[4]。我国建国早期的特征是“吃大锅饭”，也就是说实行的是社会主义配给制度，在几十年前一直对资本市场实行管制，认为“资本主义国家”的相关理论并不符合我国的体制，因而开放性的市场在我国更是不存在，利率市场化的改革可以说是我国改革开放后对社会体制的一次深入的修正。2016年周小川在中国发展高层论坛上发表演讲时表示中国的利率市场化应该说在去年年底之前基本上就已完成，金融机构都有自主决定利率的权利，当然还有很多需要完善的地方，但应该说利率市场化已有决定性的进展[5]。

对于期货的功能研究，Leuthold认为：在期货的价格是未来的现货价格的无偏估计时，市场有效性是最高的。他认为期货的价格发现功能的强弱在于期货对现货的无偏估计[6]。对于这一结论有人认为这一判定标准太过苛刻，Kawaller对股指期现货的价格走势研究得出，股指期货的价格往往都走在现货价格之前[7]。Johansen提出以VAR为基础的johansen检验法来检验期货的价格发现功能[8]。Heitala指出，因为期货市场拥有做空机制，现货市场难以做空，导致期货价格往往包含更多的负面信息使得期货价格领先于现货[9]。Broll研究了利用利率期货对银行和一些金融机构进行套期保值以此来得出银行可以用交叉套期保值来增强抗风险能力。国内对国债期货的研究进程还处在研究利率市场化下国债期货为债券市场提供避险空间的可行性。胡振华、简丽云在2005年经过探讨得出我国重推国债期货的可行性和必要性，认为我国需要重新推行国债期货。高伟认为以前国债期货推行的失败是由于之前国债期货规模太小，导致其结构失衡[10]。

三、检验国债期货价格发现功能是否存在的实证研究

格兰杰因果检验是验证国债期货价格发现功能的主要检验手段之一，通过这一检验，可以验证国债期货价格信息的加入是否有助于单用国债现货价格对国债现货将来价格的解释。本文选取不同滞后期数的格兰杰因果检验进行记录。

从格兰杰检验结果中可以得出，无论滞后期数是多少，国债期货的价格都是国债现货将来价格的格兰杰原因，即国债期货的价格都有助于解释国债现货将来的价格。但是从图中也能看出，国债现货却不存在对国债期货将来价格的解释能力。综上所述，我们可以得出国债期货对国债现货具有一定价格发现功能，而国债现货对国债期货不存在价格发现功能。

根据前文中已经建立好的滞后期数为2的VAR模型进行方差分解，根据方差分析结果可以看到，在预测期数为1期的时候，现货价格的方差波动只有30%来源于期货价格的贡献，而接近70%来源于现货自身的价格。但是随着预测期数的增加，期货价格对现货价格方差波动贡献度逐渐增加，在预测期数为10时贡献度已接近70%，而现货价格对现货价格方差波动贡献度逐渐减少。现货价格对期货价格方差波动的贡献度不管预测期数多少始终都接近0，表明现货价格对期货价格方差波动毫无影响。所以可以得出结论：在国债期货和国债现货的价格发现功能中，国债期货的价格发现功能占主导地位。但是同时，在预测1期时，由于现货价格的方差波动只有30%来源于期货价格的贡献，在预测10期时贡献度才接近70%，这说明国债期货对现货的影响在预测10期时才算较为显著，从中可以得出结论：国债期货虽然在目前发挥了价格发现的功能，但是从其效率上讲，国债期货价格发现功能的效率并不是很高。

四、结论

将利率交由市场决定，取消许多对利率方面的管控政策，从经济学的角度来讲，这无疑优化了社会的资源分配状况，同时为市场带来了许多发展机遇。同样利率市场化带来的利率波动加剧也使一些金融机构对规避利率波动风险产生需求性，这种需求性无疑会带动国债期货的发展，总的来说利率市场化的推进必然需要国债期货市场的辅助。

投资者在对市场看多或者看空后购买或卖出国债期货，这一行为就好像向市场递交自己对价格的“预期”。由于期货的种种特性使得国债期货价格所反映的信息要比国债现货多和快，这一点决定了国债期货对现货拥有价格发现功能。我们可以利用国债期货的价格发现功能确定利率的未来预期变化，从而实现对利率波动的风险规避。而本文对国债期货价格发现功能的实证研究中可以了解到，国债期货确实存在现货价格发现功能，但是价格发现功能的效果并不是特别理想，即国债期货对现货价格的预测并不是很准确。这一点可能是由于国债期货市场存在太多的投机者以及缺少具有专业知识的金融投资机构导致国债期货价格中所包含的有效信息量较少。

国债期货市场于2013年重新开放，距今已经有8年的时间，但这个市场依旧还有很多有待完善的地方。我认为在利率市场化基本完成的今天，证监会需要重视国债期货市场的发展，对目前的金融投资环境做出一些整改，只有国债期货市场拥有良好的投资环境，国家才能继续推进利率市场化。