房地产企业债务风险成因分析及对策研究——以A 集团债务危机为例

文/李子涵（西北政法大学）

一、引言

2003 年至2015 年中国房地产企业发展迅速，成为中国经济增长的一个重要支点。但随着中国经济向高质量发展转变，房企高负债、高杠杆的问题日益凸显。2020 年8月，央行和住建部针对房企的负债问题出台了“房企融资新规”，为房地产企业的债务规模明确了界限：即房地产企业在剔除预收款后的资产负债率上限为70%，净负债与股本之比的上限为100%，现金与短期债务比的上限为1。根据“三道红线”的触线情况，将房企分为“红、橙、黄、绿”四档，红色档：如果三条红线都触碰到了，则不得新增有息负债；橙色档：如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%；黄色档：碰到一条线，负债年增速不得超过10%；绿色档：三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。

“三条红线”出台后，房地产企业融资规模和速度放缓，进入了一个调整期，在这个调整期内，不同的房企呈现出不同的态势，有的房企继续稳定发展，有的房企经营出现困难。2021 年6 月至7 月，A集团对上市公司三棵树和广发银行债务清偿出现问题后，A 集团股票价格大幅下跌，信用评级也一路下滑，伴随其1.97 万亿元规模的债务，A 集团似乎连基本的经营都难以维持。债务问题普遍存在于房地产企业中，A 集团并非第一个，也不是最后一个，从已经暴露出问题的A集团着手，寻找房地产企业债务问题的根源并提出针对性方案，对于“三条红线”时期的房地产行业稳定发展具有重要意义。

二、文献综述

有关房地产企业债务风险的成因，当前学者主要从房地产企业内部原因和外部原因两方面着手分析。

从房地产企业自身看。房地产企业前期需要大量投入资金，在高速发展时期，为维持资金链，需要以高债务的模式维持（李超，2019）。从财务指标上分析看，A集团债务融资比重较高、长短期负债比例不合理（赵静，2021），且其利息费用、营业成本等费用成本较高（周颖，2020）。财务分析之外，赵军（2019）认为，当企业拥有良好的社会责任时，企业债务的资本成本趋于更低，企业的长期融资能力更高。朱淑平（2021）认为A 集团的多元化经营加剧了其债务负担，其主营业务并未为其多元化经营提供足够的盈余现金。

从企业外部环境看，区位、政府政策、房产价格等因素会对房产企业的债务规模和偿债能力产生影响。直辖市、东南沿海的房产企业由于资金筹资渠道更丰富等原因，其融资能力和偿债能力都较高（张晶晶，2019）。陈瑞（2021）认为，在当前财权与事权不匹配的背景下，地方政府对土地融资的依赖较大，导致房地产市场的过度繁荣和土地拍卖成交价格的不断的上涨，助推了房地产企业债务的增长。张佳琦（2021）认为房产价格上升以抵押品价值上升为中介，降低了企业的融资约束，从而助推了企业财务杠杆率的提升。陈文强（2019）认为过热的外部市场情绪导致房地产企业有着过度投资的倾向，而过度投资会加大房产企业的融资压力，进而负担更多的有息负债。

当前学者在分析A 集团的债务问题时，多从单一的负债指标入手，本文旨在以联系的观点看A 集团的债务问题，通过多种类型指标的综合分析，从A 集团自身寻找其爆发偿付危机的深层原因。

三、A 集团债务现状分析

从债务规模角度看，A 集团面临的长期和短期偿债压力都较大；从债务结构角度看，A 集团的金融负债比重较高，且金融负债中短期负债比重大。以A 集团为研究对象，本文另选取国内5 家主要上市房企做对比分析。

（一）债务规模

从长期债务规模看，恒大集团面临较大的长期偿债压力。如图1所示，自2016 年之后，恒大集团资产负债率围绕85%上下波动，但总体呈上升趋势，自2008 年12月 的70% 上涨至2021 年6 月的82.71%，在主要房产企业中处于较高的水平（次于碧桂园86.23%）。资产负债率反映一个企业长期的偿债压力，较高的资产负债率意味着恒大集团在一个较长的时间段内整体上面临较大的偿付压力。

图1 主要房企负债率

从短期债务规模看，恒大集团在短期依旧面临较大的偿付压力。速动比率反映一个企业变现能力较强的资产与短期债务的关系，相较于流动比率，速动比率更能直观反映企业短期的偿债能力。如图2 所示，恒大集团2013 年以来的年平均速动比率为0.18，在主要房企中处于较低水平（仅高于万科），截至2021 年6 月，其速动比率降低至0.08，在对比的主要房企中为最低。现金短债比指企业的经营性资金净额与其短期有息负债的比重，反映一个企业经营能力与其短期负债的关系，其比率越高，则企业可用来偿付的现金流越大。如图3 所示，剔除龙湖集团在2016 年和2017 年的极端数据，中国恒大近五年的现金短债比为-0.08，为主要房企中最低，截至2021 年6 月，其现金短债比为-0.06，仅高于保利置业。

图2 主要房企速动比率

图3 主要房企现金短债比

从速动比率和现金短债比两个指标对比分析得出的结论基本一致，恒大集团的短期债务偿付压力较大，其可用于偿付短期债务的资产不足，且其经营产生的现金流不足以覆盖其短期债务的偿付需求。

（二）债务结构

从金融负债和非金融负债比重看，如图4，恒大集团近7 年来金 融负债所占平均比重为43%，次于保利置业的48%，在主要房企中处于较高水平。金融负债来自于外源融资中的债务融资，主要为有息负债，经营负债来自于企业日常经营产生的负债。恒大集团的金融负债较高，反映出其营运对外源融资，尤其是债务融资依赖较多，面临较高的利息偿付压力。

图4 主要房企金融负债占总负债比重

从金融负债中长短期负债结构看，如图5，恒大集团近7 年短期借款占总借款的比重平均为46%，为主要房企中最高，高于第二名万科6 个百分点。截至2020 年6 月，各主要房企的短期借款比重均下降至30%左右（除龙湖集团一直维持在较低10%的短期借款比），但恒大集团的短期借款比依旧维持在40%以上。

图5 主要房企短期借款占总借款比重

从债务结构不难看出，恒大集团较为依赖金融借款，尤其是短期借款，这让其相较于其他房企，面临巨大的短期偿付压力，与从债务规模分析得到的结论基本一致。

四、债务问题及成因分析

从恒大集团的财报来看，恒大集团呈现短期金融负债比重高、短期偿债压力较大的特点。但债务规模与企业的偿付危机并未有直接的因果关系，财务杠杆本身就是公司调节其资本结构的一种手段，恒大集团债务危机的背后，是其经营决策和财务决策之间共同作用的结果，反映出其资本结构和业务营运之间的失衡。

（一）资本结构决策失误

现有分析大多认为恒大集团过度依赖银行贷款，融资渠道单一。银行贷款是债务融资的一种，债务融资和股权融资又构成企业的外源融资。就融资途径本身而言，债务融资和股权融资各有其特点，并无“优劣”“高下”之分——在判断融资结构是否合理时，仅从融资结构本身分析是偏颇的。事物是普遍联系的，企业的融资结构与企业营运的各方面是相互影响的，孤立地分析企业资本结构从而判断企业资本结构存在的问题是缺乏说服力的。

在判断该使用何种融资方式时，计算“每股收益无差别点”对应的息税前利润为我们提供了一个角度：在目标融资额一定的条件下，债务融资相比股权融资，要求一个更高的息税前利润。息税前利润通常用来反映公司的经营状况和盈利能力，可以用其他反映盈利能力的指标进行替代，该种融资方式的决策方法背后的逻辑为：新增债务的保障应该来自企业经营和盈利能力的提升，因此债务融资的新增规模应该与企业的经营状况和盈利能力相匹配。

如图6，反映了恒大集团从2008 年以来债务融资比重和盈利能力的变化情况。不难看出，二者的变化呈负相关关系，尤其自2012 年至2015 年，债务融资的比重变化和企业的盈利能力趋势呈明显的反向变化趋势，说明融资决策与企业的盈利能力出现了不匹配的情况，企业的盈利能力不能满足前期其融资决策的预期要求。

图6 A集团债务融资比重和盈利能力变动

（二）营运资本筹资政策的固有缺陷

恒大集团的短期债务比重较其他房地产公司较大，这与激进型融资策略的特点较为相似——即短期金融负债是保证企业营运的必要条件。对激进型融资策略的进一步解释是，在营业的高峰期，由于波动性经营性资产的增加，企业需要增加一部分借款来维持营运，这部分借款为短期借款；但在营业的低谷期，采取激进型融资策略的企业，仍然需要保持一定的短期金融借款来维持营运资金的缺口。由于短期金融借款的资本成本一般低于长期债务和权益资本的资本成本，在激进型筹资策略下，企业的资本成本较低，但由于长期维持着一定规模的短期金融负债，意味着企业要频繁地进行借款和还款，从而使企业面临的利率变动风险和偿债风险较大。总的来说，激进型筹资政策是一种收益较大且风险较大的筹资策略。

恒大集团由于其采取的激进型融资策略，总是维持着一定的短期金融负债，其营运能力与其举债能力息息相关。2020 年8 月施行3 条红线后，其举债能力受到限制，无法维持必要的金融负债以匹配相应的资产营运，激进型筹资策略的弊端暴露——与其说恒大的偿付危机是“突然暴雷”，不如说这是其筹资政策固有的缺陷——采取该种筹资策略的恒大集团在享受激进型筹资政策带来的高增长的同时，也“咽下”了其最终带来的苦果。如图7，恒大集团短期借款占总借款的比重与现金流量利息保障倍数总体上呈反向变动趋势，尤其在2013 年至2017 年，当恒大过分依赖短期阶段维持营运时，其利息保障倍数呈剧烈的波动，恒大集团利用短期金融借款维持营运的同时，其面临的偿债压力也水涨船高。激进型筹资策略使恒大面临外部冲击时，企业资金调整的“缓冲区域”较少，导致恒大在面对“三条红线”的外部约束后出现了流动性不足的“症状”。

图7 A集团短期借款与现金流量利息保障倍数

（三）财报信息未得到合理使用

根据改进后的杜邦分析体系，在恒大企业的权益净利率构成中，杠杆贡献率较高，在财务报表已经合理披露该现实（无保留意见的审计报告）的情况下，无论是内部的财报预期使用者（管理层）还是外部的财报预期使用者，都应该充分利用该信息，以在未来的财报期间内调整企业的融资策略和经营策略。但从图8 看，杠杆贡献率与权益净利率的波动呈现一致变动的情况，并未出现明显的调整倾向，由此可见，财报信息并未得到合理且充分的利用。

图8 A集团杠杆贡献率

五、对策及建议

债务问题对于企业来说是一个系统性的问题，针对债务问题，应该从相关负债的事前决策、事中管理、事后调整全流程监控防范入手。

（一）谨慎事前决策

使用资本成本比较法。资本成本比较法是指企业在一定的融资需求的背景下，将可得的各种融资方案按照市场的平均资本成本进行加权计算，根据计算结果选择资本成本最小的筹资方案。资本成本比较法给我们的启示是，虽然优序融资理论认为债务融资优先于股权融资，但企业在利用债务融资的同时，应该注重不同融资方案资本成本的比较，以使企业的资本结构保持在一个健康的水平。

使用每股收益无差别点法。每股收益无差别点法是计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的息税前利润的基础上，将企业的预期利润与“无差别点”的EBIT做比较，进而选择每股收益较大的方案。通常来说，当企业的预期收益较高时，长期债务融资对应的每股收益较高；当企业的预期收益较低时，普通股融资对应的每股收益较高。每股收益无差别点给我们的启示是，企业对债务融资的使用应该与其预期的盈利能力相匹配，如果实际的盈利能力达不到预期要求，那么债务融资无异于“饮鸩止渴”。

（二）加强资本营运管理

恒大集团需要转变其营运资本的管理策略来摆脱对短期金融借款的依赖。通常来说，企业的长期投资由长期资金支持，企业的短期投资由企业的短期资金支持，但恒大集团出现了长期使用短期借款维持资产的情况。

针对如上情况，集团一方面可以加强对资金使用的监控，专款专用，长期筹资匹配长期资产的营运，短期借款匹配波动资产的使用，从激进型筹资策略向适中型筹资策略转变；另一方面，企业应该适当调整资金结构，使股东权益、长期负债较短期负债的比重上升，以匹配其长期资产营运的需要。

（三）完善反馈调整机制

在基本的审计理论中，审计涉及三方的参与，即企业的管理层、注册会计师和财务报表的预期使用者。企业的管理层和财务报表的预期使用者虽然不是同一方，但企业的管理层可以是财务报表的预期使用者。企业管理层对外披露正式合理的财务报表不仅是其社会责任的体现，也应该对其新的经济周期的决策提供有益的支持。企业的财务部门也应该对企业的经营决策从财务健康角度提出有益的意见，以使企业的业务营运与财务营运相匹配。当企业出现综合杠杆系数较高或盈利能力下降时，在新的企业周期里，企业的管理者应该避免过高的财务杠杆或者过多的债务融资。