产业竞争对企业财务风险的影响

陈志斌 周燕 王诗雨

【摘要】采用2012 ～ 2017年我国沪深A股上市公司数据进行实证检验， 探究产业竞争对企业财务风险的影响， 并从治理效应和掠夺效应两个方面进行影响机制分析。 结果显示：产业竞争程度越高，企业的财务风险越大， 这种作用关系的形成更多的来自产业竞争的掠夺效应而不是治理效应。 进一步研究发现， 对于内部治理较差、代理成本较高的企业而言， 其财务风险受到产业竞争的影响更大， 并检验了以公司治理为代表的企业异质性因素产生的调节作用。

【关键词】企业财务风险;产业竞争;掠夺效应;治理效应

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）24-0009-7

一、引言

长久以来， 人们总是把股东权益最大化作为企业经营的目标， 却忽视了高收益往往意味着高风险。 时至今日， 我国已成为世界第二大经济体， 市场经济处于发展的重要战略机遇期， 各个产业蓬勃发展， 企业所面临的经济环境也愈加复杂多变， 因此， 研究企业的财务风险是有必要也是有价值的。

国内经济高速发展的同时， 产业竞争也愈加激烈。 长期以来， 产业竞争作为企业优胜劣汰的重要“推手”， 通过企业在产业竞争中的决策及其最终反馈， 影响着企业的财务表现。 已有研究发现， 产业竞争对于企业财务风险而言是一种重要的外部影响机制， 一方面， 产业竞争会加剧市场掠夺行为， 企业承受着来自竞争对手的掠夺性定价、抢占市场份额甚至兼并收购等行为的压力， 面临由掠夺效应带来的更严重的财务风险[1-3] ; 另一方面， 产业竞争也会促进经济运行效率， 提高关键信息的公开度和透明度， 通过加强市场的外部监督减少组织惰性， 从而降低代理成本、提高代理效率， 对财务风险有一定的治理效应[4-6] 。 概括而言， 在产业竞争对企业财务风险的影响中， 掠夺效应和治理效应同时存在， 但是在我国市场中具体体现为深化还是缓解作用， 需要更进一步的研究和证据的检验。 鉴于此， 本文拟从产业竞争所带来的掠夺效应和治理效应两种影响机制出发， 研究以下核心问题：产业竞争影响企业财务风险的传导路径和作用机理是什么？ 产业竞争中企业财务风险受掠夺效应的影响更大还是受治理效应的影响更大？ 以公司治理为代表的企业异质性因素是否会对产业竞争与企业财务风险的关系产生调节作用？

本文采用2012 ～ 2017年滬深A股上市公司的数据进行研究， 实证结果表明：产业竞争程度越高， 企业的财务风险越大， 这种作用关系的形成更多的来自产业竞争的掠夺效应而不是治理效应。 在此基础上， 本文通过进一步研究发现， 对于内部治理较差、代理成本较高的企业而言， 其财务风险受到产业竞争的影响更大。

二、理论分析与研究假设

（一）产业竞争对企业财务风险的深化：基于掠夺效应的传导路径剖析

企业处于产业竞争环境中， 势必会受到市场中掠夺行为的影响。 部分研究表明， 企业既可能成为掠夺者， 对更弱小的企业实施掠夺行为， 例如抢占市场份额、进行掠夺性定价等， 也可能成为被掠夺者， 由于各类掠夺行为的威胁而不得不面临更大的财务风险[7，8] 。 对于产业竞争中的掠夺效应， 本文主要从资源利用和战略选择两大方面进行梳理。

从资源利用的角度来看， 拥有更多资源的企业显然具有更大的优势， 这种资源包括融资渠道、信息渠道等各个方面。 首先， 在融资渠道上， 受到融资约束的企业面临更不利的市场竞争状况， 较高的融资成本和较少的融资机会使得企业在财务决策上更加谨慎和敏感， 在面临激烈的市场竞争时更是处于弱势地位[2，3] 。 其次， 在信息渠道上， 拥有更多信息渠道的企业更能够利用竞争去创造优势， 而那些信息受阻的企业则面临市场份额被抢占、财务决策失算的掠夺风险。 在激烈的市场竞争环境中， 由掠夺行为所导致的竞争参与者的 “优胜劣汰”， 使企业面临更大的财务风险。

从战略选择的角度来看， 不同的竞争程度会促使企业选择不同的竞争战略， 而竞争过程中所产生的掠夺行为也会使企业选择不同的防御手段。 被掠夺企业需要投入更多的资金去进行防御和“疗伤”， 在遭受掠夺行为的打击之后也只能选择业务收缩、清算等行为及时止损， 财务状况遭受打击[1] ; 掠夺企业则会通过实施更积极的市场战略进行扩张， 改变财务决策和生产经营战略， 甚至选择合并和收购等行为去扩张市场版图[9] ， 但这些积极的市场行为和财务决策也伴随着不稳定的财务状况， 毕竟收益越高， 风险也越大。

综上所述， 产业竞争越激烈、竞争程度越高， 意味着市场上的掠夺行为越多， 随之产生的掠夺效应越大， 企业在掠夺者与被掠夺者之间角色转换的可能性也越大， 财务风险越大; 相反地， 当产业竞争程度越低时， 这种掠夺效应所带来的效果也越小， 财务风险越小。

（二）产业竞争对企业财务风险的缓解：基于治理效应的传导路径剖析

根据已有的研究， 产业竞争在复杂的经济环境中还能作为一种有效的治理机制发挥重要的治理效应[4-6] ， 根据其主要机理， 这种治理效应可以从激励作用和约束作用两个角度进行分析。

从激励作用的角度来看， 一方面， 当产业竞争程度越高时， 市场的垄断程度就越低， 这也使得不对称信息越少。 而管理者的业绩和绩效是直接挂钩的， 由于不对称信息减少， 管理者原本可以利用信息不对称而从事的投机行为不得不减少， 只能付出更多的努力去获得更好的业绩。 这种情况充分调动了管理者的工作积极性， 能够为企业创造更多的价值。 另一方面， 当产业中的竞争企业较多时， 企业与企业之间直观的业绩比较可以减少宏观市场波动造成的影响， 从而企业所有者可以更加清晰地分辨管理者在其中付出的努力[10] 。 为了获得所有者等利益相关者及社会公众的认可， 得到直接的收入激励和间接的荣誉激励， 企业管理者必须“打起精神”， 调动自己的工作热情， 发挥自己的能力。 更重要的是， 除公司管理者通过创造更大企业价值的方式来降低企业财务风险外， 企业的财务决策者能够在激烈的产业竞争中获得更多更有价值的信息， 从而做出更有利于公司发展的财务决策， 进一步降低企业的财务风险。

从约束作用的角度来看， 第一， 产业竞争越激烈， 市场的淘汰机制就越严格。 “适者生存， 不适者则淘汰”， 这种市场生存环境促使企业管理者提高警惕， 以防企业在产业竞争中被兼并或被清算。 一旦出现财务危机甚至破产威胁时， 企业管理者就更有动机努力工作， 避免在财务危机中失去收入和工作机会[11] 。 这种威胁也降低了组织惰性， 毕竟企业的财务风险和组织中的每一位员工都是息息相关的。 第二， 产业竞争越激烈， 市场对管理者的监督作用就越强。 这种监督机制为企业的利益相关者提供了一个良好的治理环境， 管理者出于道德风险的约束， 不得不减少不正当开支和铺张浪费行为， 从而使得代理成本降低、代理效率提高[12] 。 第三， 产业竞争越激烈， 信息的公开度和透明度就越高， 信息的不对称性降低不仅能激励管理者努力工作， 也能约束管理者的投机行为， 有利于提高管理者的代理效率， 从而降低企业的财务风险。

总结说来， 当产业竞争程度越高时， 产业竞争通过激励和约束一正一反的作用机制， 能够形成一种良好有效的治理效应， 从而降低企业的财务风险。 但是当产业竞争程度较低时， 由于管理者自身的惰性和享樂行为会产生代理成本、财务决策者因消息滞后而无法做出更明智的财务决策， 以及信息不对称等关键因素使得利益相关者无法对企业的财务状况进行有效监督等， 产业竞争所产生的治理效应很难发挥应有的效果， 企业可能面临更大的财务风险。

（三）中国情境下产业竞争掠夺效应与治理效应的比较分析

基于上述理论分析和逻辑推断， 产业竞争对企业财务风险的影响， 既存在由掠夺效应带来的深化作用， 也存在由治理效应带来的缓解作用， 两种影响路径是有理可循且同时存在的。 因此， 本文基于中国情境对产业竞争影响企业财务风险的掠夺效应和治理效应进行比较分析。

首先， 从我国市场整体环境来看， 产业的集中度相对较高， 少数强大的市场势力在产业中有更大的话语权， 弱小企业受到掠夺性行为伤害的可能性更大， 产业竞争过程中的掠夺效应发挥着更显著的作用[13] 。 其次， 基于我国特殊的规制市场， 政府干预市场的行为会导致市场失灵[14] ， 市场还未形成有效的外部治理机制， 产业竞争治理效应的有效性受到抑制[6] ， 现实竞争环境中的治理效应会弱于理论分析出的结果。 最后， 产业竞争所产生的治理效应本质上是通过声誉机制和信息机制发挥作用的， 其中声誉机制赖以存在的核心是有效的经理人市场， 信息机制得以发挥作用的基础是市场的信息透明度和公开度。 但是已有研究发现， 从经理人市场的成熟度来看， 我国仍未形成有效的经理人市场[15] ; 从市场信息透明度和公开度来说， 虽然我国上市公司信息的公开度和透明度在向良好的趋势发展， 社会公众对于信息披露的重视度也逐渐提高， 但信息披露的质量和及时度尚有待提高[16，17] ， 关键信息往往掌握在少数人（规制者和大企业）手中， 信息披露机制受到限制。 由上述分析可以看出， 虽然从理论梳理来看， 产业竞争对企业财务风险的影响是一体两面的， 但是在我国实际的竞争环境中， 市场发展状况和已有研究证明， 掠夺效应更强， 治理效应更弱。 这也是目前很多研究产业竞争与企业财务风险关系的文章都主要基于掠夺风险的角度进行探讨的原因， 理论和现实的差异性就更需要实证数据去证明。

基于上述分析， 本文提出核心假设：在当前中国情境下， 产业竞争的掠夺效应强于治理效应， 产业竞争程度越高， 企业的财务风险越大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究采用2012 ～ 2017年所有沪深A股上市公司的数据作为样本。 按照以下原则筛选样本：①由于行业特殊性， 剔除金融保险行业上市公司; ②剔除ST、?ST公司; ③剔除数据中存在缺失值的公司; ④为了避免行业公司过少而对研究结果产生影响， 剔除公司数少于10家的行业。 本研究中的行业分类严格按照2012年证监会颁布的《上市公司行业分类指引》执行， 同时制造业选取2位代码分类， 其他行业选取1位代码分类。 根据以上原则， 本文共选取18个行业作为研究对象， 在研究的时间范围之内获得了12389个观测值。 此外， 本研究对样本数据进行前后各1%的Winsorized缩尾处理， 目的在于防止个别公司在某些年份的极端值影响研究结果， 造成数据分析失真。 本文中大部分数据来自Wind数据库和国泰安CSMAR数据库， 部分数据由手工计算而得。 数据处理采用Stata 14。

（二）变量设计

1. 被解释变量：企业财务风险。 本文中的财务风险本质上是由于内部和外部经营环境的不确定性而导致的企业财务活动的结果偏离预期的可能性。 虽然这种可能性存在盈利和亏损两种结果， 但在实际情况中， 往往是亏损更需要引起利益相关者的关注， 因为它可能将企业引入危机。

目前， 对于企业财务风险的衡量方式主要分为两类， 分别是利用市场数据和会计数据。 前者包括股票收益的变动和Beta系数等， 后者则有关会计收益的变动和负债比例等。 而于富生等[18] 、袁晓波[19] 均认为， 由于目前我国证券市场处于由“弱式有效”向“强式有效”过渡的阶段， 市场交易中还存在很多投机行为， 市场数据不足以准确界定财务风险程度， 因此会计数据更为合理有效。

参考于富生等[18] 、袁晓波[19] 、王诗雨和陈志斌[6] 的做法， 本文用Altman-Z值衡量企业财务风险。 Altman-Z值越小， 说明企业的财务风险越大， 反之亦然。 Altman-Z值直接取自Wind数据库， 其计算公式为：

Altman-Z=1.2×[WCTA]+1.4×[RETA]+3.3×[EBITTA]+0.6×[TVTL]+1.0×[TSTA]       （1）

其中， WC表示企业的营运资金（Working Capital）， TA表示总资产（Total Assets）， RE表示留存收益（Retained Earnings）， EBIT表示息税前利润， TV表示股票总市值（Total Value）， TL表示总负债（Total Liability）， TS表示销售收入（Total Sales）。

2. 解释变量：产业竞争程度。 目前的研究对于产业竞争程度的度量已有很多不同维度的指标。 本文权衡各类衡量指标和实践做法， 最终采用比较经典的赫芬达尔指数（HHI）及产业中企业数量（N）两个指标度量产业竞争程度。

（1）赫芬达尔指数（HHI）。 这一指标基于产业组织理论， 计算如下：

HHIi，j=    （2）

其中， xi表示产业j中公司i的主营业务收入， x表示公司i所属产业的主营业务收入之和。 赫芬达尔指数本质上是指每个产业中50家最大企业（如果没有50家， 则指全部企业）的平均市场份额之和。 HHI值越大， 表明产业竞争程度越低， 产业垄断性越强， 产业集中度越高， 反之亦然。

（2）产業内企业数量（N）。 产业内的企业数量是衡量产业竞争程度的一个重要指标。 当产业内企业数量越多时， 说明单个企业形成垄断的可能性越小， 相比之下产业竞争程度就越高， 反之亦然。

3. 控制变量。 为了尽可能准确地考察被解释变量与解释变量之间的关系， 还需要控制其他可能对企业财务风险产生影响的因素。 本文根据相关研究和我国上市公司所处环境背景， 设置了以下控制变量：由于规模一定程度上代表着实力， 因此设置企业规模（Size）衡量企业发生财务风险的可能性; 设置上市年限（Age）衡量企业业务的成熟度及经营的稳定性; 参考韩忠雪、周婷婷[2] 的做法， 采用TobinQ这一指标衡量企业的成长性; 采用总资产报酬率（ROA）体现企业的经营和盈利能力; 以企业市场风险指数（Beta）直接衡量宏观环境导致企业财务风险的可能性。 此外， 本文还控制了行业和年份固定效应。

主要变量的定义见表1。

（三）实证模型设计

根据研究需要， 本文构建如下模型考察产业竞争对企业财务风险的影响。

Altman-Zi，t=α0+ηCompetition+α1Sizei，t+

α2Agei，t+α3TobinQi，t+α4Betai，t+α5Yeari，t+

α6Indi，t+εi，t              （3）

其中， Competition表示衡量产业竞争程度的赫芬达尔指数（HHI）和产业内企业数量（N）， i表示i公司， t表示t年， α0为常数项， ε为随机扰动项。 其余变量含义见表1。

（四）描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。

根据表2， 在本文的研究样本中， 企业财务风险（Altman-Z）的取值在[0.201，52.028]之间， 中位数为3.65， 均值为6.343， 中位数小于均值， 说明在市场中高财务风险组产生的影响更大。 代表产业竞争程度的HHI取值在[0.03，0.508]之间， 最小值和最大值之间差距悬殊， 说明我国市场的行业分布较为分散， 中位数0.049小于均值0.083， 说明产业集中度较高的部分影响力更大。 另一个衡量竞争程度的变量N的范围为[19，859]， 同样存在非常大的数量差距， 说明行业分布不均匀。 其余控制变量中， 除企业成长性（TobinQ）的均值2.115大于中位数1.544， 说明高成长性的企业在此次研究中的影响较大外， 其余控制变量的中位数和均值都相差不大。 与此同时， 除解释变量由于自身数据的特殊性而使得标准差比较大之外， 各个变量之间的标准差都不是特别大， 说明在经过1%的Winsorized缩尾处理后， 样本的分布较为均匀， 受极端值的影响较小。

四、实证结果与分析

为了研究产业竞争对企业财务风险的影响， 本文首先对样本数据进行了Hausman检验， 检验结果拒绝随机效应模型， 因此实证检验和分析基于非平衡面板的固定效应模型。 表3列示了本次研究的回归结果。 第（1）列以HHI度量产业竞争程度， 结果显示， 在控制了企业规模、上市年限、企业成长性、企业的总资产报酬率和系统性风险之后， HHI在至少1%的水平上显著为正， HHI越大， Altman-Z值越大， 即产业集中度越高、产业竞争程度越低时， 企业的财务风险越小， 反之， 产业竞争程度越高时， 企业的财务风险越大。 第（2）列以N度量产业竞争程度， 结果显示， 在控制关键变量后， N在至少1%的水平上显著为负， N越大， Altman-Z值越小， 即产业内企业数量越多、产业竞争程度越高时， 企业的财务风险越大， 反之， 行业内企业数量越少、产业竞争程度越低时， 企业的财务风险越小。 可见， 列（1）和列（2）所得出的结论是一致的。 也就是说， 在我国市场中， 产业竞争程度越高， 企业的财务风险越大。

数据的回归结果证明了很多问题。 首先， 产业竞争对企业财务风险存在显著的影响。 其次， 产业竞争程度与企业财务风险之间是正相关关系， 即产业竞争会加剧企业的财务风险， 产业竞争越激烈， 企业的财务风险越大， 这验证了本文的核心假设：在当前的中国情境下， 产业竞争的掠夺效应强于治理效应， 产业竞争程度越高， 企业的财务风险越大。

五、拓展性分析

本文通过研究产业竞争对企业财务风险的影响， 发现产业竞争越激烈， 企业财务风险越大， 这种影响更多的来自掠夺效应而不是治理效应。 假设中未能验证的治理效应， 是通过降低企业的代理成本来实现的， 那么企业的代理成本是否会在产业竞争影响企业财务风险的过程中起调节作用呢？ 本文拟通过进一步的拓展分析， 探究外部治理效应的缺位是否与内部治理有效性相关， 从而补充论证以公司治理为代表的企业异质性因素可能产生的调节作用， 并借以得出一定的政策性建议。

（一）调节变量的度量

参考姜付秀等[5] 、陈红和王磊[20] 的做法， 采用管理费用率来衡量管理者所产生的代理成本。 管理费用率越高， 代理成本就越高， 治理效率就越低。 反之亦然。 管理费用率的计算公式如下：

[AC=MCMBI]                   （4）

其中， AC表示代理成本（Agency Cost）， 在此特指管理费用率， MC表示企业的管理费用（Mana-

gement Costs）， MBI表示企业的主营业务收入（Main Business Income）。

（二）代理成本的调节效应模型设计

根据进一步研究的需要， 本文构建以下模型来分析代理成本是否会在产业竞争影响企业财务风险的过程中起调节作用。

Altman-Zi，t=α0+α1Competitioni，t+

α2Competitioni，t×ACi，t+α3ACi，t+α4Sizei，t+

α5Agei，t+α6TobinQi，t+α7Betai，t+α8Yeari，t+

α9Indi，t+εi，t         （5）

其中， AC表示代理成本， 以管理费用率来衡量， Competition表示衡量产业竞争程度的赫芬达尔指数（HHI）和产业内企业数量（N）。 i表示i公司， t表示t年， α0为常数项， ε为随机扰动项。 其余变量含义见表1。

（三）调节效应的实证检验

拓展性分析结果见表4， 其中的连续性变量已做中心化处理。 第（3）列中， 在控制了关键变量后， 衡量产业竞争程度的变量之一c_HHI与代理成本c_AC的交互项对企业财务风险呈现至少10%水平上的显著正向影响， 说明代理成本的存在会强化产业竞争对企业财务风险的影响。 第（4）列中， 同样在控制关键变量后， 衡量产业竞争程度的另一个变量c_N与代理成本c_AC的交互项也对企业财务风险存在至少1%水平上的显著正向影响， 与前文的结论相符。 两次回归结果皆体现出代理成本对产业竞争影响企业财务风险存在正向调节作用， 说明企业代理成本的存在会强化产业竞争对企业财务风险的影响。 结合之前的结论可知， 产业竞争对企业财务风险的掠夺效应强于治理效应， 且代理成本的存在会加强这种掠夺效应。 当产业竞争程度越高时， 内部代理成本越高、治理效率越低的企业， 财务风险越大。

六、稳健性检验

（一）基本回归结果的稳健性检验

本文按照产业竞争程度高低对总样本进行分组回归， 以此方法进行稳健性检验。 以中位数为临界点， 由于产业竞争程度越高， HHI越小， 因此把HHI高于中位数的样本作为产业竞争程度较低组， 把低于中位数的作为产业竞争程度较高组。 利用两组分组变量分别对回归模型进行检验， 探讨在不同的产业竞争环境下， 产业竞争程度的不同对企业财务风险的影响是否有区别。 回归结果如表5所示， 表5中也列示了全样本的回归结果， 以利于比较分析。

从表5中可以看出， 不管是竞争程度较低组还是较高组， 产业竞争程度都与企业财务风险存在正相关关系， 且产业竞争程度较高组的系数20.858远远大于较低组的系数8.422， 说明产业竞争程度越高， 企业财务风险越大。 而从显著性来看， 在控制了关键变量后， 产业竞争程度较低组有至少1%水平的显著性， 说明产业竞争程度较低组的影响更大， 这也体现了我国市场的现状， 即产业集中度较高， 产业竞争程度相对较低， 故产业竞争的治理效应无法发挥应有的效果， 掠夺效应相比治理效应产生的影响更强烈。 结果表明本文的研究结论具有稳健性。

（二）拓展性分析的稳健性检验

本文采用治理效率替代代理成本来进行拓展性分析的稳健性检验。 参考陈红和王磊[20] 、王诗雨和陈志斌[6] 等的做法， 用资产周转率衡量管理层无效率经营、不当投资等行为。 资产周转率越高， 治理效率就越高。 检验结果稳健。

七、结论与启示

本文利用2012 ～ 2017年沪深A股上市公司数据， 从掠夺效应和治理效应两个维度出发， 探究产业竞争对企业财务风险的影响。 实证结果表明， 产业竞争会对企业财务风险产生影响， 这种影响更多的来自产业竞争所产生的掠夺效应而不是治理效应。 具体来说， 产业越分散、产业竞争程度越高， 企业的财务风险越大。 进一步进行拓展性分析后可以看出， 公司内部治理越差、代理成本越高的企业， 财务风险越高， 且代理成本会对产业竞争影响企业财务风险的过程起正向调节作用。 也就是说， 相比公司内部治理较好的企业， 内部治理较差、代理成本较高的企业受到产业竞争掠夺效应的影響更大。

从实践角度来看， 本文的研究结论带来以下启示及政策性建议：首先， 处于复杂竞争环境中的企业应充分认识到产业竞争对企业财务风险所带来的影响， 从掠夺效应和治理效应两个视角更全面地看待和理解产业竞争， 并意识到目前在我国市场上， 相较于治理效应， 产业竞争的掠夺效应发挥着更强烈的作用。 其次， 风险和收益同在， 获得的收益越大， 伴随的风险也一定越大。 在产业竞争过程中， 企业管理者和利益相关者不能忽视潜在的财务风险， 在制定财务决策和经营战略时， 需要更慎重也更深思熟虑， 要根据具体的竞争环境来决定竞争战略和风险管理措施。 最后， 企业应关注内部公司治理对产业竞争与企业财务风险之间关系的正向调节作用， 加强企业的内部治理， 进一步关注管理者的不正当开支和铺张浪费等行为， 降低代理成本， 加强监督以提高治理效率， 避免由于代理成本的存在而加剧产业竞争对企业财务风险的影响。

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