美国投资顾问模式对国内财富管理的启示及建议

戴叙贤

海外发达市场的历史发展经验表明，从卖方销售向买方投顾模式转型将成为国内财富管理行业未来的重要发展方向。通过将机构、投资顾问和客户的利益进行捆绑，发展买方投顾模式有助于更好地消除投资顾问行业中的道德风险，使投资顾问真正从客户利益出发服务客户。相对于现阶段国内快速增长的财富管理需求，目前国内在财富管理领域的制度完善、监管创新、服务模式等方面仍然相对滞后。鉴于此，本文在概览市场发展的基础上，重点评析美国《投资顾問法》对国内投顾业务发展的经验借鉴。

资管新规推动模式转型

我国于2018年4月27日发布的资管新规打破了国内财富管理市场长期以来的无风险收益的“刚性兑付”魔咒，标志着我国资产管理行业回归“受人之托，代人理财”的本源，奠定了未来我国资管行业和财富管理行业的良性发展方向。资管新规落地至今两年多来，证监会和银保监会先后出台了十多项资管监管操作细则，国内资管业务的法律体系得到了进一步的完善和发展。资管新规有效切断了我国分业监管金融体制下的监管套利，通过拉平所有金融行业资管业务的制度标准，统一规范产品设计与计量，使各种金融业态能够在同一条起跑线上公平竞争，加速了国内“大资管”“大财富”时代的到来。在资管新规落地实施过程中，国内资管行业积极转型，财富行业快速发展。主要表现：非标产品向标准化产品转型，通道业务规模收缩，主动管理类产品、净值类产品占比大幅上升，产品信息披露更加规范，消费者权益保护得到进一步提升。

作为资管产品的需求端，国内财富管理领域内部也正在发生广泛而深刻的变化。截至9月20日，2020年国内已发行成立新公募基金产品1056只，首发规模逾2.2万亿份，两项指标均创基金行业历史新高。基金发行市场的火热在一定程度上凸显了目前我国居民正在持续释放的对于财富管理的巨大需求。截至2019年底，中国个人可投资金融资产规模已达160万亿元，过去5年复合增长率大约为14%，高净值人群总数位居全球第二，仅次于美国。预计到2023年，国内可投资资产规模将升至223万亿元，2019～2023年复合增长率可达约11%。面对快速增长的市场规模和行业转型的趋势，除了传统的商业银行外，近年来券商、基金、信托、保险、互联网金融、外资机构、第三方财富管理等各类机构竞相角逐庞大的国内财富管理市场。

相对于快速增长的财富管理市场规模，作为直接对接金融产品供给和需求的财富中介渠道，目前国内大部分财富管理机构在商业模式上仍相对落后，主要依赖以产品销售驱动的卖方代理模式。在这一模式下，由于前端一次性的销售佣金成为主要收入来源，财富管理从业人员在面对客户时难以保持客观独立，其道德风险值得关注。而且，迫于业绩指标的压力，一些理财经理夸大宣传而许诺客户难以兑现的承诺，导致相关投诉和纠纷层出不穷，金融机构和行业信誉因此受损。

随着资管新规的落地，在打破“刚性兑付”的同时，净值化产品占比快速上升，在很大程度上提高了金融投资的市场风险。这对相关从业人员的专业化水平和职业操守都提出了更高的要求。在从业人员素质良莠不齐，很多理财经理缺乏针对客户需求进行资产配置的专业能力，一些财富管理机构风控体系仍不完善的现实市场环境下，政策制度和监管体系的完善有助于加速国内财富管理行业商业模式的转型升级，以促使财富管理机构能真正站在“以客户利益为核心”的角度开展业务，进一步推动我国财富管理行业的可持续健康发展。

2019年10月25日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，这标志着买方投顾模式在国内的落地，对于国内财富管理行业具有重要的里程碑意义。虽然目前已经有多家基金公司、第三方机构、券商和商业银行等获批投资顾问资格，但从目前的试点情况来看，作为公募基金最大的分销渠道之一，大部分商业银行在买方投顾方面还并未有实质性的动作和专业服务。

美国《投资顾问法》评析及案例

作为当今全球范围内规模最大、商业模式最为成熟、法律体系最为健全的美国金融市场，美国财富管理行业的历史发展路径对于正处于转型阶段的国内同行来说具有一定的借鉴意义。20世纪20年代中后期，美国股市投机盛行，当时的证券投资顾问主要为卖方服务，由于市场监管的缺失导致当时证券欺诈盛行，这在很大程度上助长了当时的股价泡沫。1929年，美国股市崩盘引发了美国有史以来最严重的经济“大萧条”危机。在重建并加强美国的金融监管体系方面，1933年美国国会紧急修订通过了分业经营的《紧急银行法》《证券法》，1934年又发布了《证券交易法》，以及1940年的《投资公司法》和1940年的《投资顾问法》等多部联邦层级的法律奠定了美国现代资本市场法律监管的根基。其中，《投资顾问法》强调投资顾问作为投资咨询业务受托人对于委托人的信义义务，明确投资顾问要诚实守信，将委托人的利益置于自身利益之上。

在对投资顾问的激励方面，1940年的《投资顾问法》禁止一切形式的风险收费，即规定客户向投资顾问支付的报酬不能基于客户资金的资本利得。这主要是吸取了之前的历史教训，基于资本利得的收费模式容易形成不当激励。为了获得高收益分成，部分投资顾问盲目向客户推荐高风险产品。而在客户资产收益下跌时，投资顾问本人则不需要承担相应损失。但是，如果完全禁止风险收费，对投资顾问又会产生激励不足的问题。在此后的司法实践中，针对此项禁止风险收费的规定出现了部分例外条款。比如，允许投资顾问收取的报酬与委托人一定期间内的基金总规模挂钩，而对于净资产在200万美元以上的高净值客户则允许风险收费等。

1975年美国国会重新修订的《证券交易法》废除了固定佣金标准，佣金业务收入占比下降促使财富管理模式从卖方销售向买方投顾业务模式转变。截至2018年底，美国无申购赎回费的免佣基金市场占比已超八成。随着20世纪80年代以来美国财富管理行业的兴起，买方投顾已经成为美国家庭财富管理最重要的金融服务渠道之一。买方投顾模式的兴起，使得财富管理公司、投资顾问和投资者三者利益达成统一。1999年，美国通过的《金融服务现代化法案》允许商业银行和投资银行混业经营，投资顾问业务范围进一步扩大，极大地促进了投资顾问服务模式的发展。据美国投资公司协会（ICI）统计，2019年，除35%的美国家庭投资者仅通过退休账户投资基金外，在剩余的65%中，有77%的家庭投资者通过接受投资顾问咨询服务把资金投资到基金行业。

从美国等海外发达市场财富管理行业发展的历史经验来看，如何重新定位投资顾问与委托人之间的关系，并通过设计激励相容的收入分配机制来绑定金融机构、投资顾问与客户的利益，将成为化解投资顾问道德风险，促进行业良性发展的关键因素。从卖方销售模式向买方代理模式的转变使财富管理机构、投资顾问和委托人三者的利益趋于一致，是推动美国财富管理行业发展的重要制度建设，这需要从根本上转变投资顾问与委托人之间的关系。

更确切地说，投资顾问从依赖产品代销转向全方位的财富管理和资产配置，其与委托人之间关系上的定位，需要更加强调投资顾问对于委托人的信义义务。从立法的角度来看，目前国内对于金融机构和金融消费者之间关系的定位主要是平等的民事交易关系，适用于民法相关规则。金融机构与金融消费者之间的关系被认定为委托代理关系，双方具有相对平等的地位，金融消费者具备相应的认知能力。在司法实践中，法院通常认为消费者应该仔细阅读金融机构提供的书面材料，在独立判断的基础上形成投资决策并承担相应的投资风险，而不应当依赖于金融机构在书面材料之外的推荐和说明。金融机构在缔约时向消费者交付了书面材料即可被视为已经履行了说明义务，并不需要向消费者进一步阐述和说明。

但现实情况是，随着国内市场的加速开放，国内金融行业快速与国际接轨，金融产品创新层出不穷。比如，在风险和收益特征上明显区别于传统股票和债券等标准化投资产品的另类投资产品，融合量化和高频策略的对冲基金等。金融产品结构的日趋复杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非專业的普通投资者仅凭产品合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。由于双方之间的信息不对称，以及双方的专业水平差距，投资顾问经理可能凭借其信息上的优势做出损害其客户的销售行为。由此可见，国内现行法律对于投资顾问服务与客户之间关系的定位已经难以满足财富管理行业现实发展的要求，有必要借鉴英美法律在这方面的规定，进一步明确投资顾问服务与客户之间的法律关系，规范投资顾问服务行为中各方的权、责、利，真正实现“寓义于利”。

美国的《投资顾问法》强调投资顾问与其客户之间存在信义关系，投资顾问对其客户应承担信义义务（fiduciary duty）。信义义务并非一项具体的义务，而是一项行为准则。主要包括两个方面的内容：忠实义务（duty of loyalty），要求投资顾问将客户利益放在首位，当自身利益与客户利益发生冲突时，永远以客户利益优先;勤勉义务（duty of care），要求投资顾问在做出投资决策时要勤勉尽责，充分运用其知识和技能。美国证监会认为，投资顾问与其客户之间的关系建立在信义原则的基础之上，虽然这些原则未体现在具体的法律法规条款之中，但仍有其存在的必要。这些原则广泛地表达了投资顾问应遵循的行为守则，同时允许他们在此标准下基于现实情况灵活地调整服务内容。2019年6月美国证监会发布的《关于投资顾问行为标准的解释》，综合判例法、立法史、学术文献、先前的释令等法律渊源，对信义义务的相关含义和行为标准进行了综合梳理与全面解读。

美国市场的投顾服务，尤其是买方投顾已逐渐成为家庭投资者配置的主要考虑方式之一。美国家庭投资者在养老计划以外的基金投资大多是在投顾指导下进行的。根据ICI统计，2019年除35%的美国家庭投资者仅通过退休账户投资基金外，剩余投资者中有77%通过投资顾问投资基金。全权委托是美国投顾市场的主流业务模式。根据SEC披露的统计数据，截至2020年1月2日，投顾服务的总规模约84万亿美元，其中全权委托管理的规模约76万亿美元，根据SEC投顾服务的总账户数量约为6431万个，其中全权委托账户数量约为5103万个。以嘉信理财的投资管理方案为例，根据客户需求和资产规模差异的分层，包括自动化投资组合、专业投顾服务以及账户委托管理三大类，具体的盈利模式：一是由嘉信理财的子公司或子公司旗下的部门提供咨询或委托管理服务，此类方案的盈利模式，是由投资者直接向嘉信理财支付服务费、顾问费或管理费。二是由外部独立投顾提供咨询服务，投资者向其支付顾问费，嘉信理财获得一定比例分成。三是由第三方资产管理公司代为管理账户，投资者向第三方资产管理公司支付管理费，嘉信理财获得一定比例分成。

启示及建议

从中长期来看，买方投资顾问服务已经成为国内财富管理行业未来的重要发展方向之一。而作为投资顾问咨询模式的升级版，全权委托模式将主要服务于部分超高净值私人银行客户的个性化需求，也会是国内私人银行客户财富管理最好的服务内容。相对于一般的投资咨询业务，全权委托的起点更高，国内一般至少在千万级人民币以上。在充分沟通调研的基础上，全权委托业务针对单一客户量身定制投资策略，在单独建账的基数上实现单独财富管理。

在全权委托中，基于对投资顾问经理的充分了解与信任，客户将其资产和投资决策完全委托给投资顾问经理。投资顾问经理基于委托人的需求和风险偏好，代替委托人做出投资决策和交易执行，并及时跟踪资产组合走势，使其风险收益特征与委托人的目标保持一致。全权委托真正体现了投资顾问对于其客户的信托责任，显示了资产管理行业“受人之托，代人理财”的本源。在美国投顾市场，目前全权委托已经成为主流业务模式。SEC的数据显示，截至2020年1月2日，美国投顾服务的总规模约84万亿美元，其中全权委托管理的规模约76万亿美元，投顾服务的总账户数量约为6431万个，其中全权委托账户数量约为5103万个。

虽然现实中目前大部分国内商业银行的私人银行都已经开展了全权委托业务，但由于法律制度的不健全和金融监管的局限性，此类业务大多仍需要通过走信托公司等通道，无法形成委托人和商业银行之间的直接投资顾问法律关系，仍非真正意义上的全权委托，对规范投资顾问市场存在法律缺位和金融监管盲区，不利于商业银行投顾业务的快速健康发展。目前的金融法律规定商业银行开展个人客户的理财业务时，需要客户授权进行资产管理。2005年出台的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》规定，“在综合理财服务活动中，客户授权银行代表客户按照合同约定的投资方向和方式，进行投资和资产管理”。双方之间在某种程度上仍是委托代理关系，商业银行在资金管理运用中缺乏独立性，对于客户仅提供投资建议而非账户管理。由于不能从客户资产的增值中收取费用，相关激励制度的缺失在很大程度上限制了买方投顾这一商业模式向纵深发展。

为了顺应国内市场持续扩大的财富管理需求，进一步促进国内买方投顾业务与国际接轨，可在以下三个方面对金融行业创新发展和金融监管带来一些启示：

第一，进一步明确投资顾问的角色定位，强化投资顾问对于投资者的信义义务和信托责任。在目前的法律框架下，财富管理机构与投资者之间仍主要界定为委托代理关系，法律上对于投资者的保护更多时候是以合同条款为限而非账户管理规范。这一关系界定在某种程度上已难以适应国内财富管理行业的发展现实。在现今国内私人银行等财富管理机构中，对客户进行全方位的资产配置规划已经成为主流。本着“以客户利益为核心”的工作理念，这要求投资顾问在全市场为客户配置多样化的最优产品。这需要投资顾问对其客户承担勤勉尽责的信义义务，双方之间存在一定的信义关系。应适用《信托法》对开展相关业务进行规范，建立投资顾问等受托人违背信义义务必须做出民事赔偿的法律制度，也需要以信义义务为基础的审判案例作为范本。

第二，针对部分符合合格投资者认定的高净值投资者，在金融监管方面可适当放宽商业银行全权委托业务。虽然目前国内已经开始试点基金投顾业务，但由于法律上的限制，仍不允许持牌的投顾机构开展真正意义上的全权委托业务。在强调投资顾问对客户信托责任和信义义务的基础上，发展针对高净值客户的全权委托业务有助于提升国内财富管理行业的整体服务水平，在商业模式上实现从卖方销售到买方投顾的转变，真正体现了财富管理机构与其客户之间的充分信任。全权委托业务的发展有助于促进国内财富管理行业投资渠道和投资方式的多样化，在满足国内高净值客户多样化需求的同时，也有助于进一步完善目前我国正在建立的多层级金融体系。希望证监会在已经发布的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》基础上，能从制度安排上明确商业银行私人银行部作为合法的投资顾问主体资格和市场地位，以利于发挥商业银行私人银行在为企业家个人金融服务的差异化经营优势，引导大额储蓄资金回流服务实体经济发展。

第三，推广买方投顾模式，强化对投资顾问的监管。近期证监会已经在基金投顾业务上开始试点，随着买方投顾业务模式在国内市场趋于成熟，未来这一模式有望推广到更广义的资管领域。在后资管新规时代，随着国内“大资管”“大财富”行业的形成，从机构监管转向功能监管的趋势将继续深化。美国对投资顾问实行单独立法监管，投资顾问监管牌照涵盖资本市场的资产管理和投资咨询服务。未来，国内也有必要针對投资顾问专门立法，对广泛分布于银行、券商、基金和信托、保险等财富管理机构中的投资顾问进行集中监管。在统一监管理念和监管标准的基础上，促进各类资产管理机构和财富服务机构公平竞争、透明竞争，更好地保护金融消费者权益。

（作者系兴业银行私人银行部总经理）