负油价与原油散户投资者的亏损

2020年4月20日，美国WTI原油期货5月合约（WTI2005）在交易的最后几个小时内，价格一度跌至-40.32美元/桶，收于-37.63美元/桶，这是WTI原油期货的价格在历史上首次跌为负值。负价格的出现，意味着交易如果真的发生，原油卖方不仅要给买方一桶石油，还需要支付给买方40美元，储油成本已经超过了原油本身的价格。

由于原油期货交易对资金门槛和专业性的要求都较高，长期以来，原油期货市场的主要参与者为石油生产商、炼油厂商以及其他专业的投资机构。2020年初，在新冠疫情等多重因素的作用下，原油价格持续下跌，大量散户投资者意图在此时“抄底”原油。鉴于无法直接参与原油市场，这些投资者将目光转向了追踪原油期货合约价格的ETF基金或挂钩原油期货合约的理财产品。大量资金的涌入使原油市场的波动程度持续上升，原油价格的下跌和期货市场的升水，即远期原油期货价格高于散户资金集中投资的近月期货价格，使采用做多策略的原油基金净值不断下跌，大量缺乏大宗商品投资技能的散户投资者损失惨重。

原油市场基本面变化

受新冠疫情冲击，全球原油需求骤降。2020年年初以来，全球遭受新冠疫情侵袭，3月11日，世界卫生组织（WHO）宣布疫情进入全球大流行阶段。为减缓病毒传播扩散，各国先后宣布停工停产、城市封锁、出行禁令等应对措施。新冠疫情的蔓延以及防疫措施的升级，严重打击了以出行需求为代表的全球原油需求。原油及其相关制成品需求的萎缩会沿“出行工具——加油站——炼油厂——油田”的路径传导至原油市场，需求的骤降将迫使原油价格下跌。

俄罗斯-沙特价格战，导致两国原油产能不降反增。目前， 世界前三的产油国为美国、俄罗斯和沙特阿拉伯。在本次原油需求下降的过程中，沙特和俄罗斯曾经进行过减产谈判，但沙特要求俄罗斯在协定外进一步削减产能，引发俄方反感，最终导致谈判破裂，双方随即宣布了各自的增产计划。2020年3月10日，沙特宣布在最大持续产能1200万桶/天的基础上再增产30万桶，俄罗斯则回应称，将在已有产能1150万桶/天的基础上也增产30万桶，两国增产在供给端对原油的价格形成打压。

基于关停成本和市场占有，美国原油产能难以削减。原油开采有着投入高、关停难、重启难的特质，前期需要大量的勘探、钻井及固定设施投入;一旦开始开采，油井很难在短时间内立即关停;即使实现了关停，重启难度也极高，且会对油井的产能、质量等方面造成不可逆的影响。因此，通过关停油井来应对短期减产会付出很高的成本，更为经济的方法是维持油井的运转。不同于沙特、俄罗斯的陆上生产技术，美国原油生产以页岩油技术为基础，关停成本更高。此外，沙特和俄罗斯是传统的原油生产大国，而美国则得益于页岩油生产技术，在2018年成为全球第一大产油国。由此，如果美国减产，则会降低其原油生产商的市场占有率，不利于维持其在能源领域的话语权。

原油库容接近上限，仓储空间紧缺。基于原油的生产特征， 未被使用的原油只能进行库存处理。美国俄克拉荷马州库欣地区是全球原油贸易和仓储中心，同时也是WTI原油期货合约现货交割的地点。美国能源信息署数据显示，2020年年初以来，库欣地区的原油库存不断上升，截至2020年4月17日，库欣地区可用剩余库容仅为21%，即1588万桶，而此时未平仓的合约有10859万桶，远高于可用剩余庫容。由此，没有原油现货交割能力的投机性多头仓位无法找到储存空间，需要在合约到期前平仓或移仓。

交易所修改交易规则，允许原油期货以负价格结算。由于原油价格的剧烈波动，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，以下简称“CME”）可能预料到了部分WTI2005 多头合约无法以正常价格平仓且无法进行实物交割，于2020年4 月开始警示投资者并修改相应的交易规则。4月3日，CME发布《关于部分能源期货报价方式改变的声明》表示，为了保障交易能够正常进行，将允许在纽约商品交易所交易的部分能源期货及期权合约以负价格进行交易或作为执行价格。同时，CME于4月5日正式上线支持负价格的交易系统。4月15日，CME发布负油价风险提示，警示部分能源期货合约潜在的负价格风险，并再次确认交易系统可以在极端情况下运行。

大量资金涌入原油投资市场，多头惨遭逼仓

自油价大幅下跌以来，大量投资者涌入原油投资市场，许多投资者认为油价已达到历史低点，不可能继续暴跌，并押注油价在短期内将会反转，意图“抄底”。以全球最大的原油ETF基金——美国石油指数基金（United States Oil Fund，以下简称“USO”）为例，其资产净值在2019年一直在12亿美元至16亿美元之间波动，进入2020年，USO的资产规模持续走高，至2020 年4月中旬，其资产规模达到39亿美元，是2019年年底的两倍。随着大量投机资金进入国际原油市场，市场波动大幅加剧。以投机为目的进入原油市场的交易者，多通过USO或纸原油等追踪原油期货的产品入场，他们选择在油价低位时买入，采用做多的方式入场。需要注意的是，这些产品均是持有流动性最好的近月合约，并在每月约定的固定日期进行换仓，继续持有下一个月的合约。由于大多数投资者均为“虚拟交易”，没有意图或能力将期货合约持有至到期，进行实物的交割，因此需要在合约到期前平仓或者移仓。

WTI原油期货

WTI原油期货合约以西得克萨斯中间基油为标的，为北美地区所产原油的重要基准，按月滚动发行，是全球交易最为活跃的原油期货合约之一。在期货交易中，交割是连接期货和现货市场的关键环节，期货价格将在期末通过交割这一机制回归至现货价格。原油期货有两种交割方式，一种是现金交割，一种是实物交割。在实物交割方式下，选择交割的多空双方将在指定的地点分别履行接收原油和提供原油的义务。WTI原油期货合约是需要进行实物交割的原油期货合约，期货的交割地点在库欣地区。随着库欣地区库存容量的日益紧缺，如果多头在交割期限内不能租得储存终端，将承担违约责任。也就是说，没有实际交割能力的多头只能选择在相应期货合约到期前平仓，即卖出持有的期货多头合约，以避免进入实物交割程序。

2020年4月以来，WTI2005原油期货合约的价格持续走低，当价格为11美元时，WTI2006合约的价格已在20美元以上，如果多头选择移仓，那么需要以11美元的价格卖掉合约，再以20美元的价格买入，并支付交易费用，而选择平仓也会面临价格下跌所带来的亏损，可以说是进退两难。WTI2005原油期货合约的最后一个交易日为2020年4月21日，在4月17日时，仍有超过1亿桶的合约没有平仓，此时库欣地区可用剩余库容不到1600万桶，远不能达到进行实物交割的库存需求（见图1）。

随着WTI2005原油期货合约到期日的临近，大量未平仓合约需要在最后一个交易日前进行平仓。此时，具有投机性的多头仓位过多，导致到期日前急于平仓的多头仓位远大于空头仓位，出现“挤兑”。而空头料定市场中绝大多数多头并无实物交割能力，利用市场上流动性不足、多头薄弱的特点，在此期间大举逼多，砸低合约价格，多头为避免平仓失败只能亏损出局，价格进一步被踩踏，最终导致WTI2005合约价格跌落为负。以最后一个交易日当天14：28至14：30之间所发生的交易加权平均价格计算得到的WTI2005合约的当日结算价为-37.63美元/桶，即多頭合约持有者必须支付37.63美元/桶的价格平掉手上的多头仓位，以避免进入实物交割程序。当日，以该结算价结算的期货合约共有77076份，即7707万桶原油，多头损失超过40亿美元，最终，仅有约243万桶原油进入了实物交割程序。

由于直接参与原油交易的门槛较高，以USO为代表的原油ETF基金和以纸原油为代表的原油理财产品，是个人投资者参与原油投资市场的主要途径，这类产品追踪原油期货的价格，原油ETF基金既有多头基金也有空头基金，纸原油也可以进行多空双向操作。而这些原油理财产品管理人在多空轧差后，在CME开多或空单对冲自己的净头寸。在原油价格下跌期间，大量来自散户投资者的资金涌向了原油基金、纸原油及其他追踪原油价格的交易产品，致使原油多头仓位数量剧增。

原油基金——USO

USO成立于2006年，由美国大宗商品公司管理，主要投资标的包括纽交所和洲际交易所的WTI原油近期期货合约，是全球最大的追踪原油价格的ETF产品。USO具有参与门槛低、交易成本相对低廉的特征，而其主要投资标的为WTI近月合约，被认为是散户投资者参与国际原油市场的有效手段。由于USO追踪的是WTI近期合约，所以投资者如果长期持有USO，每个月还会产生一定的移仓成本。伴随着WTI原油价格大跌甚至达到负值，虽然USO在4月20日之前已经完成了5月合约的移仓，其净值也随着6月合约的下跌而大幅下降，但是由于原油期货在过去数个月的升水，大量散户投资者损失惨重。

通常来说，USO会在近月合约到期的前两周进行移仓，2020年1～4月，USO平均移仓周期在4天左右，对于WTI2005合约，USO的移仓时间为4月7日至4月13日，早于4月20日。原油期货合约价格出现负值后，USO迅速做出调整：一方面，USO不再大规模持有近月合约，提高了远期合约的占比，如在2020年10月底，计划持仓中WTI2101这一近月合约的占比仅有20%（见表1）;另一方面，为了获得更好的流动性和交易价格，USO将移仓周期延长至10天。

除了USO以外，市场上还有许多其他追踪原油期货的基金产品，如USL（United States 12 Month Oil Fund）是持有最近1个月至12个月WTI原油期货合约的基金，在合约到期两周前进行换仓，每次更换十二分之一的仓位，滚动持有远期合约，波动相对USO这种仅持有近月合约的原油ETF大幅减小;但是USL这种产品无法很好地追踪原油的实时价格。BNO（United States Brent Oil Fund LP）是主要追踪近月Brent原油期货的基金，与WTI原油期货不同，Brent原油期货采用的是现金交割，因此不存在由库容紧缺而引发的逼仓问题。

原油理财产品——纸原油

纸原油是由银行向个人客户发行的挂钩境外原油期货合约的交易产品，根据所挂钩的境外原油期货合约的不同，可分为美国原油产品（基准标的为WTI原油期货合约）和英国原油产品（基准标的为Brent原油期货合约），工行、建行、中行、交行等均有发行类似产品（见表2）。

纸原油产品投资门槛低且开户流程简单，个人客户在存足保证金后即可实现做多与做空交易，因此成为我国投资者参与国际原油市场投资的主要途径之一。目前市场上各大银行发行的纸原油产品在产品结构的设计上基本相似，均为不具有杠杆效应的交易类产品（即保证金要求为100%），且账户内的原油份额无法提取实物。各银行按期次（月）发布合约，个人客户参与原油宝产品的交易起点为0.1桶或1桶，最小交易递增单位为0.1桶，既可以即时交易，也可以挂单交易。

从各行纸原油产品的介绍可以发现以下几点：一是纸原油产品挂钩WTI或Brent原油期货合约，但是账户中的原油份额不能提取实物，因而在期货合约到期前，相关期次纸原油产品中的所有仓位（多头或空头）都需要平仓或移仓，客户可以在到期前自主选择。若客户未主动操作，银行则会按照协议约定好的方式，在合约临近到期时为客户进行平仓或移仓操作。二是银行根据约定，在原油期货合约到期前的特定交易日进行到期处理。三是平仓与移仓的价格参考当日境外原油期货合约的结算价格。四是为应对可能的价格波动，大多数银行规定，当保证金充足率不足20%时，银行有权强制平仓。通常情况下，只要原油期货价格为正，多头投资者的保证金比例将始终维持在100%，即不会出现银行强制平仓的情况。伴随原油市场极端行情的出现，WTI2005原油期货合约价格跌至负值，纸原油产品在WIT2005合约为负结算价时期进行结算，多头头寸面临穿仓的风险。

原油投资产品对WTI2005原油期货合约的移仓时间比较

由于原油ETF基金和纸原油产品都不具有交割原油实物的能力，需要在原油期货合约到期前移仓或是平仓，在市场不确定性增大时，越临近最后的交易日，合约的流动性风险就会越高。对比USO及各大银行发行的纸原油产品来看，不同产品的合约移仓（或平仓）时间有所差异。一般情况下，能够将需要实物交割的期货合约持有至最后几个交易日的多头，一般都具有实物交割能力，因而与原油挂钩的理财产品大多选择在原油期货合约到期日前的数个交易日完成移仓或平仓，预留出了较为充足的时间。

一般来说，选择临近合约日进行移仓能够更好地追踪原油期货价格，但是在实际交易过程中，大量的投机性多头/空头在移仓（或平仓）时，很可能面临严重的流动性风险。从另一个角度看，选择提前移仓（或平仓）虽然能够规避掉一定的流动性风险，但是却使得客户无法参与最后几个交易日的交易，不符合纸原油产品紧密追踪原油期货合约的功能定位。现实中，较早的移仓与到期平仓操作同样招致了一些批评。

从表3中可以发现，USO选择移仓（或平仓）的时间最早，在4月7日至4月13日（美国时间），此时，WTI2005原油期货合约的价格为22美元/桶左右;工行、建行和交行的移仓（或平仓）时间在4月14日晚至4月15日，WTI2005的价格为20美元/桶左右，中行的移仓（或平仓）时间最晚，是在WTI2005合约的最后一个交易日，也就是负合约价格出现的时间。基于CME所修改的交易规则，纸原油产品在WIT2005合约为负结算价时期进行结算，那么多头头寸要面临穿仓的损失，而许多选择纸原油产品的投资者也因为油价在短期内的剧烈波动和移仓过程中原油期货的升水产生了严重亏损。

负油价引发的思考

紙原油投资风险暴露后，各行纸原油产品不再开仓，监管机构也明确要求银行自查产品风险，表明高风险原油理财产品不适合散户投机。工行、建行和交行选择在交易日前一周的时间进行移仓（或平仓），当时，由于WTI2006原油期货合约的价格要远高于WTI2005合约，即期货价格升水，移仓使得许多投资者亏损，引发不满，并对中行选择最后一个交易日进行移仓（或平仓）表示认可和肯定;而当WTI2005合约结算价格为负时，中行纸原油的投资者的亏损则更为惨重，此时投资者又对中行所选的移仓（或平仓）时机产生质疑。纸原油产品的结构设计允许投资者以很低的门槛参与原油期货的交易，将大量不了解期货合约具体运作方式以及有潜在风险的客户直接推入了该市场。从投资者态度的转变来看，他们并没有对市场风险的清晰认知，纸原油产品相关的投资者适当性管理与投资者教育存在缺失。

从监管层面来看，银行将原油期货产品包装成理财产品，吸引散户参与投资，所涉及的监管责任定位相对模糊，理财产品需在银保监会进行备案，而期货交易则由证监会监管，应进一步明确其中的监管界限，减少监管漏洞。我国个人投资者可以通过上海能源交易所合法合规地参与原油投资，50万元的开户门槛限制了不合格的散户投资者进入。同时，上海能源交易所设计的交易规则包括不能出现负成交价、个人交易者不进入交割等，对投资者形成了保护。

政策建议

WTI原油期货历史性的负价格刷新了人们对于商品期货价格范围的认知。虽然原油的主要供给方与需求方为大型的开采商与炼油厂商等，普通投资者与原油终端产品的使用者并不直接参与原油的交易;但是通过原油理财产品，投资者能够间接地参与到该市场的投资。由于缺乏对原油市场的了解，投资者很难识别其中的风险。对我国资本市场而言，负油价连同大量纸原油投资者亏损事件的出现，暴露出投资者教育缺失、机构专业化程度不足以及相关理财产品监管缺位等诸多问题，需要从以下几方面着手改善。

加强投资者教育和投资者适当性管理。原油期货作为典型的衍生类金融工具，具有较高的风险，市场的主要参与者为专业的期货投资者和原油加工产业链的生产商。然而，大量散户投资者并不了解原油期货存在的风险，甚至在不知道期货相关交易规则的情形下，盲目参与原油市场投资，最终导致自身损失惨重。此外，作为高风险的衍生类金融工具，交易的门槛设置通常较高，而银行发行的纸原油产品却变相让不符合大宗商品期货参与条件的散户投资者直接参与到原油期货合约的交易中，投资者适当性管理有所缺失。

金融市场的健康发展需要由专业的机构投资者推动，应进一步通过多种途径鼓励居民投资于养老金、企业年金、保险等资产，加大机构投资者的投资比重。同时，监管机构、金融机构、媒体都应当积极承担起投资者教育的责任，提升投资者的风险意识与金融素养，让投资者充分理解金融市场的投资风险。此外，监管机构还需要建立健全投资者适当性管理制度，维护投资者的合法权益，完善投资者适用性的细节要求，明确责任界限，让投资者所选择的理财产品与其所能承担的风险相匹配。

健全现有监管体系，补全监管漏洞。纸原油作为投资理财产品，允许国内散户参与国外原油期货合约的交易，而此次大量普通投资者的亏损恰好暴露出监管机构对纸原油产品监管和审查的缺位。目前，我国资产管理行业混业经营的趋势愈发明显，包括纸原油在内的理财产品的设计也日趋复杂，资金流向常常涉及多个市场，这些因素都对资产管理机构的混业经营能力提出了新的挑战。相应地，对金融行业的监管应逐步从机构监管向功能、行为监管转变，根据新的功能需求制定相应的监管办法。此外，监管机构之间、部门之间应加强沟通协作和数据共享，如在银保监会与证监会之间建立相应的数据平台，补全监管漏洞。

提升金融机构的专业能力。银行在我国金融行业中扮演着举足轻重的角色，但从纸原油产品的结构设计与投资者教育工作来看，其专业水平还有提升的空间。金融机构在发展过程中，需要不断提升在相关业务方面的专业化水平，避免在交易产品设计、推广宣传、风险管理以及危机应对等方面重蹈覆辙。

未来，加大金融领域的对外开放是我国金融行业发展的重要方向。此次负油价事件再次提醒我们，在与国际资本市场接轨的过程中将会面临更多的风险与挑战。所以，国有大型金融机构的业务部门，应当逐步实行市场化的薪酬体系，培育专业化人才;金融机构在参与全球金融市场的商业行为中，需要引入国际通用的风控手段和人员配置，更好地与国际接轨;金融从业者在进行业务推介前，要进行更加科学严格的投资者适应性培训，做到卖者尽责。

（案例撰写人：曹泉伟、陈卓、姜白杨、徐同）

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