新冠疫情时期的创新投资

■文/程如烟（中国科学技术信息研究所）

新冠疫情使全球经济遭受重创，创新投资将不可避免地受到重大影响。2020 年9 月，世界知识产权组织等发布《2020 年全球创新指数报告：谁为创新出资》。报告除对131 个经济体的创新能力进行排名外，还针对谁为创新出资这一主题中的多个专题进行了探讨。本文对其中三个专题进行介绍：谁为创新出资；创新和创业的资金来源；为“硬科技”创新出资。

一、谁为创新出资

21 世纪，各国政府和企业最为关注的一个问题是如何最好地资助创新，以促进创业和经济增长。在本次新冠疫情给个人和经济造成巨大损失的情况下，这个问题变得更为紧迫。为此，《2020年全球创新指数》针对创新融资问题进行了专门介绍。

（一）创新融资的最新进展

传统的创新融资机制包括公共支持计划、企业特定的创新投资以及专门针对创新的市场机制，如贷款、私募股权和风险投资。 新机制包括企业创投、知识产权市场、小额信贷、众筹等。

尽管最近风投交易量因新冠疫情下降，但其在过去20 年间一直在激增。近年来，风投交易越来越集中在规模扩大的后期公司和“独角兽”公司上。主权财富基金在一定程度上促成了这一趋势，它们向Uber 和WeWork 等公司提供了大量融资。主权财富基金与其他投资的不同之处在于，它们的特点、风险承受能力和投资时间长度使其适于投资颠覆性技术和早期公司。

（二）不同国家和不同行业所获的创新融资差异很大

美国历来是全球最大的风险投资市场。近年来，以色列、欧洲、中国、印度等吸引的风险投资也越来越多。在这些国家中，风险投资主要集中在少数城市，11 个城市（美国6 个、中国3 个以及伦敦和班加罗尔）占了全球风险投资总额的60%以上。

大多数风险投资都投到短期内能够产生回报的创新上。相比之下，基于新科学的、更复杂的新兴技术获得的风险投资较少。近年来，风险投资高度集中于IT软件和服务、消费品和服务、商业产品和服务以及金融服务上，过去10 年间它们的增长速度相当快。医疗保健、IT 硬件以及能源、材料和资源领域的风险投资增长速度较慢。当前的新冠危机可能进一步加剧这一趋势。

主权财富基金由于拥有更多耐心资本，更适合投资孵化时间较长的公司，如医疗保健行业。主权财富基金还对商业软件、具有高技术元素的消费服务（如电子商务）和消费技术表现出兴趣，同时更青睐解决日常问题和为客户创造新机会的实用技术。

目前，颠覆性创新的融资需求比以往任何时候都强烈。重大社会变革要求在科学密集型技术领域进行大量投资，而这些领域的研究时间很长。

（三）健全的创新生态系统必须确保初创企业、成长企业和成熟企业之间的平衡

对于创新生态系统来说，至关重要的是，对初创企业、成长企业和成熟企业之间的资助要找到恰当的平衡点。

在世界许多地方，初创企业仍然吸引着创新资助者的大部分资源，尽管成长企业是创新的真正试金石。在以色列，投资者更愿意通过外国跨国公司收购来推动早期退出，这造成了一种短视局面，即杰出的企业家更倾向于成为“创业者”，而不是建立一个数十亿美元的全球公司。在一些中低收入经济体，加大对初创企业的投资也已成为创新政策的重要组成部分，实际上这些国家缺少的是中型公司，这对国家创新生态系统造成威胁。

成熟公司也需要获得融资，以便能够进一步开展新的创新（包括激进型创新），避免落伍。这些公司缺乏长期支持其可持续发展战略的资金来源对新概念和新知识等进行投资，而这些很难在金融市场上进行评估，从而导致公司被低估和出现流动性资金缺口。

政策制定者和创新金融家热衷于为初创企业提供资金，近期其注意力转移到了“独角兽”公司上，而现有的成熟公司却经常被遗忘。实际上，许多国家主要是从市场上成熟公司的创新中率先获益，但其支持计划通常不是这样设计的，新企业反而吸引了所有关注。

（四）在寻找“独角兽”公司的过程中，要找到投资不足和过度投资之间的平衡点

近年来，越来越多的风险投资公司针对后期阶段的初创企业进行投资。2018 年，大型交易占美国总投资的47%，“独角兽”公司占35% 。

这种追逐少数赢家的巨额投资会带来一些风险。首先，在经济繁荣时期，企业的过度融资可能会刺激创造力，但也可能会造成浪费性的重复。据悉，中国风投市场已经严重过热，资本支持的企业没有前景、原创技术或商业计划。第二，大型投资基金和主权财富基金专注于数量有限的“独角兽”公司或著名风险投资支持的公司。虽然这种高度关注一家公司的做法能够使该公司在“烧钱”的同时扩大市场份额，但会以牺牲规模较小、更具创新性的企业为代价，在市场上引发反竞争效应。

因此，保持平衡的投资策略十分重要，以鼓励风险投资和“独角兽”投资的健康水平，同时避免把巨额资金投给治理不良的公司形成泡沫。

（五）新型融资工具对发展中经济体帮助巨大

小额信贷被誉为一项重大的金融创新，然而，小额信贷尚未被用于培育转型创业和创新。数字金融的进步可以帮助小额贷款机构提高效率，从而实现规模化。

金融科技（Fintech）具有巨大潜力，正在发达经济体以及新兴国家和发展中国家中快速发展。金融科技使企业和个人能够通过移动电话、计算机和销售设备连接到数字支付基础设施。同时，利用人工智能和机器学习等新技术，金融科技放款人通过互联网平台（称为P2P 贷款）或机构出资人（称为市场贷款）提供贷款。

自2008—2009 年金融危机以来，众筹已成为资助创新的另一种金融机制，特别是对中小企业而言。目前，众筹的形式多种多样，包括捐赠、奖励、贷款和股权，并且正在从美国扩大至欧洲、亚洲、澳大利亚、拉丁美洲和非洲。众筹特别适合创新项目的种子前阶段，这也是资金最缺乏的阶段。众筹项目通常也会吸引其他投资者（包括风险投资者和天使投资人）的加入。

政府要制定鼓励金融科技发展和应用的监管框架及其他政策，这有助于使其成为创新融资的重要源泉。

（六）创意和知识产权市场正在增长，但壁垒依然存在

长期以来，知识产权一直被用来衡量创新项目的质量和可行性。事实证明，这对降低融资成本、吸引新投资者、获得政府项目资格以及进入国际联盟都具有重要意义。知识产权是一张“保险单”：如果公司破产，其创意和无形资产仍可以出售或许可。知识产权也越来越多地被用作贷款抵押，多国政府都在推动这些做法，以减少企业在知识产权投资抵押方面的困难。

但目前全球尚未形成大规模知识产权市场。首先也是最重要的原因是知识产权估值问题：不同于普通股票和大宗商品，知识产权存在大量的信息不对称，没有一种统一接受的知识产权估价标准方法，这从根本上阻止了知识产权的“商品化”交易。其他障碍包括：缺乏知识产权和无形资产的清晰清单、对知识产权作为一种有价值资产的作用缺乏认识、银行监管等。

尽管存在这些挑战，但越来越多的证据表明，人们投资拥有大量知识产权的公司的动机和意愿正在加强。政府在支持这一趋势方面可以发挥作用，如开展知识产权审计，这有助于了解企业知识产权状况，并确定其潜在的有价值的资产。目前，奥地利、法国和英国等国都成功开展了知识产权审计。

（七）精心设计的政策组合对改善创新融资环境至关重要

任何单一的创新政策工具都不能解决一个国家在创新融资环境方面面临的所有问题。各国政府应精心设计政策组合，以应对创新融资的各种障碍。实际上，政府的支持可以是直接的，也可以是间接的。资金来源可以是公共的、私人的或两者的混合。

1.政府可以在降低技术风险方面发挥重要作用

历史上，当风险投资公司成功地将具有重大技术风险的初创企业商业化时，政府常常辅助降低了技术风险/市场风险。考虑到目前来自大公司的重大创新正在减少，风投公司对早期风险投资和以科学为基础的行业的兴趣下降，因此政府应在这一方面发挥更重要的作用。当前，一些国家正在帮助降低技术风险。例如，法国创立了一种新型公司——“使命驱动型公司（Profit-withpurpose company）”，以保护和加强公司探索冷门但具有高度战略性的技术领域的能力。

对研发和科学的持续投资，对于推动创新非常重要。“硬科技”企业往往是基于新的科学或在大学开发的技术，学术机构在帮助初创企业降低技术风险方面可以发挥核心作用。对基础科学的投资也是产生“意外知识”的一种方式。

主权财富基金也在为降低创新风险做出贡献，例如俄罗斯直接投资基金、爱尔兰战略发展基金和阿布扎比投资局。

2.政府可以帮助发展充满活力的风险投资市场

除向风险投资人提供税收优惠外，政府自身也可以成为风险投资者。设有国有风险投资基金的政府包括澳大利亚、以色列、中国、马来西亚、约旦、摩洛哥和塞内加尔。以色列政府运行的风险投资基金是最早和最著名的成功案例之一。虽然其中一些项目已经被证明是相对成功的，但政府风险投资基金的效果不如私人风险投资。其原因主要在于：首先，政府缺乏商业和技术信息，这使得评估潜在的投资对象变得困难；第二，私人风险投资者已经开发出一种有效的筛选程序，能够选择最佳的投资机会；第三，私人风险投资者通常与其他投资者一起进行投资，后者会提供建议帮助避免错误；最后，与政府风险投资公司相比，私人风险投资者没有政治压力。为克服这些瓶颈，各国政府可能会将创业决策与政策压力隔离开来，例如成立专门从事风险投资的独立机构。另外，匹配基金也是一种降低风险并可能改善投资结果的方法。

政府还通过一些措施支持天使投资，如为天使网络和联盟的建立和运作提供财政支持。例如，欧洲、土耳其、俄罗斯、印度和马来西亚等国家和地区都制定了这类政策。

加速器和孵化器项目是创业融资的另一项创新。自2000 年代中期以来，这类项目一直在增加，旨在为初创企业提供短期或中期支持和资源，帮助它们加快产品开发和上市时间。目前，中国和印度拥有特别活跃的加速器生态系统，同时在非洲、亚洲以及拉丁美洲一些国家也在激增。

3.制定政策，促使金融市场成为刺激创新的机制

《全球创新指数2020》提出了一些具体的政策行动，旨在帮助各国建立完善的金融市场。第一，信贷放款人必须能够获得准确和及时的信息，并在担保交易中明确界定法律权利。第二，在股权方面，保护少数股东对于促进风险投资活动和整体创新至关重要。第三，股东保护必须与发展IPO 市场同时进行。第四，创业政策不应仅着眼于融资，还应促进创新和创业文化以及发展技能。加大对公共和私人金融工具信息的宣传，也有助于加强创新融资格局。

从短期和长期来看，当前的经济形势对创新融资格局的演变提出了许多挑战。在这种不确定的情况下，刺激投资和创新、鼓励追求长期目标的政策将是未来增长和福祉的关键。

二、创新和创业的资金来源

（一）企业生命周期不同阶段的资金来源

按照成立时间长短和成熟程度，企业可分为六个阶段（见图1）。在种子期，企业通常不会有收入，而且随着业务的开展，其现金流越来越少。在早期，企业通常会完成开发，开始产品测试或试生产。在发展期，企业开始生产，应收账款和存货也在增加。在后期，企业达到相当稳定的增长速度。在成长期，企业开始产生正收益。企业最终进入成熟期。

企业在其整个生命周期中可以获得不同形式的融资。最初融资主要来自企业家自身的资源（如个人贷款），以及从家人和朋友处获得资源，从政府和慈善基金获得补助，从众筹平台获得资金。在种子期，企业的现金流越来越少。这一阶段尤其关键，通常被称为“死亡谷”。

为跨过“死亡谷”，创业者必须找到其他资金来源。在借贷方面，可以通过信用卡、小额信贷机构、众筹、风险债务和政府贷款等方面获得资金。在股权方面，可以从独立的风险投资企业或企业风险投资者处获得风险投资，一些国家政府本身也设有风险投资。

尽管风险投资仍然是科技初创企业最重要的资金来源，但近年来，风险投资的重点已从种子期转移到发展期和后期，这使得企业应对“死亡谷”的资金缺口更大。天使投资集团的激增和基于互联网的股权众筹的出现，在一定程度上填补了这一空白。同时，加速器为越来越多的企业家提供支持。

图1 企业生命周期中不同阶段的收入情况

对于成功跨过“死亡谷”的初创企业，其在发展期和后期可以获得不同形式的融资。随着企业积累到有形资产并展示出可行的商业模式，银行可能会更愿意向其贷款。在增长期，企业还可能获得私人信贷基金贷款。另外，主权财富基金近期也对支持技术驱动型企业表现出强烈兴趣，成长型股票基金也可以提供大量资本。

随着企业进入成熟阶段，可用资本的范围越来越广，包括杠杆贷款、次级债务和企业债券。决定上市的企业可以从机构投资者和散户投资者处获得大量投资。此外，私募股权基金也越来越多，在一些市场私募股权支持的企业比上市企业更多。

下面主要讨论创业型企业前期阶段的融资选择。

（二）金融科技与新型债务方案

年轻企业往往难以获得银行贷款，小额信贷作为一项重大的金融创新，有助于缓解年轻企业的信贷限制。然而，小额信贷的主要目的是减轻贫困，而不是支持转型创业和创新。此外，小额信贷效率较低，主要依靠人工流程，交易成本高。数字金融的进步有望帮助小额信贷贷款人发挥更有意义的作用。

数字金融是指通过数字基础设施提供金融服务的系统，金融科技可提高效率并降低此类交易的成本。同时，金融科技也帮助发展出新的中介形式。当前，全球已经出现了金融科技贷款机构，它们通过采用人工智能和机器学习等新技术，比传统贷款市场更具优势，能够帮助缩小尤其是年轻企业面临的信贷缺口。

金融科技贷款有不同的形式：一是金融科技放贷人从自己的资产负债表中提供贷款；二是借款人通过互联网平台从个人（称为P2P 贷款）或机构投资者（称为市场贷款）获得贷款。2017 年全球第一种形式的贷款总额约为142亿美元，而第二种形式的贷款总额达到近1000 亿美元。

近年来，金融科技贷款强劲增长，未来可能会保持甚至加速。但要想继续保持这种良好势头，必须建立监管框架，在促进市场进入和竞争的同时，确保适当的风险管理政策，保护贷款人和投资者。

创业企业还可以获得风险债券。风险债券由专业银行和风险债券基金提供。借款人通常是风投支持的、现金流为负的初创企业和成长型企业。在此阶段，它们通常缺乏有形资产，因此常把专利作为抵押品。此外，风险贷款通常与认股权证结合起来，以补偿贷款人在此类交易中面临的较高违约风险。2010 年至2019 年间，风险债券基金平均每年筹集13 亿美元，相较风投基金的720亿美元要少很多。

（三）创业融资中的股权创新

1.风险投资

风险资本被视为发明创造的资金，专注于对科技企业的投资，特别有助于促进创新和增长。虽然风险投资风险高，但可以采取一些措施降低风险，如稳健的尽职调查、适当设计的风险投资合同和分阶段注入资本等。风险投资对经济影响重大，过去20 年在美国所有上市企业中约60%受到风险投资的支持。

过去，信息技术领域获得了大部分风险投资。虽然生命科学领域的大量初创企业也能获得部分风投的支持，但却更具挑战性。一般来说，风险投资是由有限合伙基金作为中介来运作的，基金的寿命为10 ～12 年，这对于生物技术来说往往太短，因为生物技术从基本科学发现到完全批准的药物可能需要15 ～20 年。鉴于风险投资模式可能不适合长期支持以科学为基础的企业，因此生物技术和类似行业的研发资金问题很难解决。

过去二十年，风险投资发生了重大变化。一是风险投资从种子期转向后期和发展阶段，后者通常被认为风险较低（回报也相对较小）。二是主权财富基金、共同基金等非传统投资者纷纷进入风险投资市场，尤其是加大了对“独角兽”企业的支持，这些企业年轻且通常专注于技术，价值达10 亿美元及以上。

当前，风投模式已经从美国扩大至其他地区。新的风投温床首先出现在以色列和欧洲，最近又出现在中国和印度等一些新兴经济体，少量风投出现在东南亚、拉丁美洲和非洲一些国家。

独立风投企业并不是风险资本的唯一提供者。许多成熟企业也实施企业风险投资（CVC）计划，通过投资外部知识补充内部研发计划，这主要出于以下原因：一是CVC 提供了对新技术发展的洞察，并为拥有或使用新创意提供了一条途径，使企业能够迅速应对市场转型；二是CVC 可以收集情报，帮助企业识别新出现的竞争威胁；三是通过将自己的资本与其他风险投资家的资本集中起来，CVC 项目能够扩大影响，这在技术高度不确定的情况下尤其有利；四是企业可以利用CVC 作为杠杆，支持依赖母企业平台的技术。

2.天使投资

随着风险投资者更多地关注发展和后期的机会，针对创业型初创企业的天使投资变得更加重要。天使投资人通常投资于相对早期的发展阶段，其投资一般不超过100 万美元，大多数情况下远低于此值。当前，越来越多的天使投资被组织成半正式的网络，以作为一个团体进行更大的投资，同时投资组合也更多样化。

天使投资人通常是企业家或前企业家。像风投企业一样，天使投资人或其网络不仅为创业企业提供资金，进行严格的尽职调查，还要为其提供具体的指导，包括提供专业见解，帮助初创企业成长。另一方面，天使投资人可能比风险投资者更惧怕风险，因此不太愿意投资真正具有颠覆性和高度复杂的技术。

3.加速器

近年来，创业融资领域的另一项创新是加速器项目。一般情况下，他们的支持时间不超过几个月。加速器项目会对初创企业提供指导、培训、社交机会、工作场所以及公开宣传和推介。许多加速器项目都提供津贴或小额种子投资。作为回报，加速器要求获得5%～8%的股权。参与加速器项目的初创企业，往往能够提升对潜在后续投资者的吸引力，这对初创企业是一个额外的甚至可能是更重要的优势。

自美国著名创业孵化器Y Combinator 2005 成立以来，美国及其他国家启动了大量加速器项目。中国和印度拥有特别活跃的加速器生态系统，非洲和拉丁美洲一些国家的加速器项目也在激增。

4.股权众筹

处于种子期的创业企业还能从股权众筹平台上寻找融资。股权众筹是一种基于互联网的机制，能够提高初创企业和潜在投资者之间的匹配度。寻找融资的初创企业可以在平台上发布自己的相关信息，潜在投资者则可以筛选自己的投资方案。在以股权为基础的众筹模式中，出资人可以依据所获股权的多少获得收入或进行利润分成。在线平台不参与投资决策，投资的最终决定是由个人众筹投资者做出的。

股权众筹投资被视为创业融资的民主化。历史上，对初创企业的投资仅限于风险投资者和天使投资人，众筹平台允许更广泛的投资者群体以少量资金获得创业投资机会。

尽管股权众筹有可能重塑风投格局和整个早期融资，但它也会给创业者和投资者带来重大风险。创业者必须明白，没有一个投资者愿意在没有评估初创企业潜在价值的情况下为其提供资金。当从风险投资者和天使投资人那里寻找资金时，创业者通常会根据一份具有法律约束力的保密协议（NDA），向投资者提供有关商业理念的详细信息，但众筹投资不包括保密协议。众筹投资者由于缺乏资源和经验，常常跟随别人的投资决策，这增加了从众的风险。天使投资人和风险投资者通常会与创业者签订合同，但众筹投资者通常使用众筹平台提供的标准合同。分阶段注资在众筹中通常不可用，因为众筹投资者无法参与后续的投资轮。此外，风险投资者在投资时通常会制定明确的退出策略，但众筹投资者却没有。最后，众筹平台存在很大的监管风险。

股权众筹市场的规模仍然很小，2017 年全球交易额约为8 亿美元，美国、欧洲和亚太地区各占2.25 亿美元左右。

（四）结论

创新者在企业生命周期的不同阶段拥有越来越广泛的资金来源。尽管新来源有助于缓解资金缺口，但并不能完全消除这些缺口。

为缓解创业融资中存在的瓶颈，新兴经济体和发展中经济体必须制定适当政策，发展金融市场。各国情况差别很大，因此很难确定适用于所有国家的优先事项，但可以考虑以下建议。

首先，为促进放贷，放款人必须能够获得准确和及时的信贷信息，并在担保交易中明确法律权利。其次，主权债券通常可以作为风险基准，但在许多国家这类市场仍处于萌芽状态。最后，鉴于绝大多数风险投资集中于科技企业，加强对少数股东的保护可能有助于刺激创新和增长。最后，发展IPO 市场与保护股东同样重要。

金融科技的进步有望帮助克服目前创业融资中的一些制约因素。但要使金融科技实现这些乐观预期，政府必须建立一个监管框架，促进金融科技贷款、股权众筹投资和其他新形式的融资。对于那些“做对了”的国家来说，通过为创业和创新提供资金，新技术能够提供跨越式发展的巨大潜力，从而释放出增长的力量。

三、为“硬科技”创新融资

（一）风险投资快速增长，成为创新的重要融资来源

从事创新的初创企业可利用的最重要融资来源是风险资本，过去十年间全球风险投资快速增加。2019 年，风险投资者向全球初创企业的投资超过2500 亿美元，而2009 年此数值还不到10 亿美元。

根 据Pitchbook 的 数 据，2010—2019 年间，风险投资增长了五倍多。增长主要由对IT 软件和服务、消费产品和服务（B2C）、商业产品和服务（B2B）以及金融服务的投资增长驱动。医疗保健，IT 硬件（包括通信和网络设备、计算机硬件和半导体），以及能源、材料和资源三大类别的风险投资却在下降，其所占份额由2010 年的50%以上下降到25%以下。2019 年，能源、材料和资源以及IT 硬件两大类别所获得风险投资总额所占份额不足5%（见图2）。

风险投资在不同行业间的涨落反映了技术的生命周期，1990年代末互联网革命带来了与应用程序相关的创新浪潮，2000 年代中期随之兴起了云计算。云计算服务的引入还产生了另一个重要影响：它大大降低了基于网络的初创企业的成本。例如，它允许这些初创企业从亚马逊网络服务提供商那里以较少的钱租用硬件，以快速了解客户需求的规模和性质，之后再加大投资、扩大规模。这促使了初创企业数量的快速增长。

（二）具有三个特点的初创公司难以获得风险资本的青睐

1.时间长

风险投资者通常要在固定期限（通常为10 年）内返还收益。考虑到投资是在头几年进行的，这意味着他们往往会被吸引到可以在短时间内通过退出机制（收购或IPO）实现回报的投资。

并非所有行业的初创公司都适合此类投资。例如，具有实体业务的初创公司通常需要更长的时间才能建立，尤其是在公司需要建立工厂生产新产品——如计算机硬件、能源生产、能源存储、先进材料和机器人——的情况下。尽管风险投资者有一定的余地可以把基金的期限延长数年，但固定的时间期限是投资者的约束性限制。当风险投资者知道初创公司需要更长的成熟时间，并且在基金的10 年期限结束时不太可能退出时，他们投资于此类公司的可能性就较小。

图2 2010 年和2019 年全球风险投资

2.降低风险的资本强度

风险投资者并不介意投资大量资金，许多B2C 社交网络和B2B企业软件公司已经筹集了数亿美元甚至数十亿美元的风险投资。但是，风险投资者对于要达到最初几段里程碑所需的资金量特别敏感。

风险投资者一般会分阶段进行投资，每个阶段或一轮融资都可以看作是一个实验，它能够产生有关初创公司能否实现其承诺潜力的信息。当初创企业取得阶段性进展（达到里程碑）时，风险投资者可以选择在下一轮融资中进一步投资；如果他们觉得初创企业没有表现出足够好的前景，他们可以选择放弃后续融资。

风投公司自然会被那些早期实验成本更低的初创企业所吸引，因为这意味着他们在下一轮再投资或放弃投资的真正选择成本更低。他们的实物期权在那些最初实验会产生更多信息的行业中也更有价值，这是因为信息量更大的实验有助于风投公司更快地了解那些可能最终失败的公司，使他们能够“少投善款”。更具信息量的实验还显示，企业在生命早期就实现了自己的承诺，使初创企业能够以更高的估值筹集下一轮融资。因此，为这些企业的首轮融资提供资金的风投公司的摊薄程度较低，也就是说，他们保持更多的股权所有权，从而创造更大的回报。

风投公司关注的一个特别重要的里程碑是初创企业获得客户的吸引力，通常被称为实现“产品市场匹配”。在这一里程碑之后，初创企业不再关注于降低风险，或了解企业的真正潜力，而更多地关注企业规模以实现其潜力。从以上讨论可以看出，由于初始实验成本较高或信息量较低，难以实现产品市场匹配的行业的初创企业对风险资本投资者的吸引力要低得多。

3.市场风险与技术风险

初创企业面临两大风险：技术风险和市场风险。例如，即使采用新电池材料的大规模能量储存技术已被证明能在受控的实验室环境中工作，但预测其单位成本却非常困难。由于市场需求与企业以特定价格进行生产的能力有关，这也意味着技术和市场风险往往是相互关联的。在这种情况下，成本和时间对风险投资者来说可能会高得让人望而却步，因为他们可能需要为一个可能耗资数千万甚至数亿美元的全尺寸样机提供资金，然后才能了解该技术是否足以在市场上站稳脚跟。

在某些行业，尤其是那些受到政府监管或大量干预的行业，客户对产品缺乏足够的兴趣，导致风险投资公司无法获取巨大回报。即使在政府不干预的情况下，某些行业的最终客户也可能只是一个拥有巨大市场力量的大客户，因此在向他们销售产品时很难获得高利润率。

由于这些挑战，风险投资者通常会在监管风险较小的行业投资人们熟知的技术，并将精力集中在帮助公司实现产品市场匹配上。实际上，在具有重大技术风险的初创企业被风投成功商业化的例子中，也有大量的政府参与，这有助于降低技术风险/市场风险。例如，虽然风投参与投资了半导体革命，但美国政府作为一个关键的早期客户也发挥了重要作用。同样，生物技术初创企业的大量风险资本融资与药品审批和报销制度有很大关系，如果新药成功通过临床试验，投资者就可以准确评估新药的市场价值。

（三）“硬科技”商业化需要多方面的支持

具有上述一个或多个特点的初创公司不适合风险投资，其开发的技术在许多情况下涉及基础科学或新兴技术方面的突破，这通常意味着较长的时间期限和重大的技术风险。此类技术有时也被称为“硬科技”。

需要强调的是，并非所有基于科学的初创企业都不适合风险投资。一些从大学实验室衍生出来的公司已经筹集了大量风险投资，为投资者带来高额回报，并为世界解决重要问题。然而，解决社会最紧迫问题所需的很多创新都不适合用风险投资加以支持，因为它们难以提出适合风险投资者的时间表和解决方案。此外，人们越来越多地认识到，来自大公司的基础创新也在下降，因此，决策者和其他利益相关者需要考虑采用多种措施来支持“硬科技”商业化。

1.政府提供补贴支持原型开发

政府定期资助新公司和中小企业。参与创新的初创企业因美国能源部的“小企业创新研究计划（SBIR）”而受益匪浅，该计划资助初创企业进行新技术的原型开发，这大大增加了初创企业获得风险资本的可能性。一些行业的初创企业之所以无法吸引风险投资，是因为难以了解一项新技术在市场而非实验室中的有效性，因此他们很难说服投资者其产品具有市场和潜在客户。

2.政府作为客户进行早期采购

政府参与“硬科技”商业化的许多成功例子都与政府（通常是军方）作为客户的角色有关。政府通过采购合同为新兴技术的早期版本买单，从而大幅度降低了市场风险。一份大型军事合同也有助于建立标准和协调技术发展方向。最后，作为客户，政府甚至可以通过提前支付部分合同款等措施来降低初创企业对外部融资的依赖性。

3.新的组织和融资模式

从上面的讨论可以看出，许多“硬科技”初创企业所面临的挑战是，它们需要一段较长的孵化期，并且能在一个不受风投公司时间和财务限制的环境中降低风险。在某种程度上这是由于技术突破的随机性造成的。此外，颠覆性突破需要容忍失败，促使创新者尝试未经证实的道路。

鉴于“硬科技”创业往往以大学开发的新科学或技术为基础，在初创企业向投资者筹集风险资本之前，大学有潜力发挥核心作用帮助降低技术风险。大学可以发挥的另一个作用是帮助“硬科技”企业的创始人，他们通常有技术背景，但缺乏业务能力。因此，大学可以帮助他们了解新企业的客户群体、商业模式和融资来源。

大学、政府实验室、企业研发、风投公司以及长期“耐心资本”能够带来不同的激励机制、资助模式、实验能力和对失败的容忍度。为此，要加强研究以了解他们在多大程度上可以最有效地帮助“硬科技”商业化。

非稀释资本有助于降低新技术的风险。当前，全球共有1.5万亿美元的慈善资本，由数十万个基金会管理。可以提供激励措施释放部分慈善资金来资助硬科技创新，这有望在大学的先进研发项目和初创企业之间的“死亡之谷”架起一座桥梁。