我国外汇储备补给养老金的机制探讨

吴辛愚

[摘    要] 随着人口老龄化问题席卷全球，世界各国纷纷面临养老金体系的资金压力。为实现本国养老金的财务可持续性，有些国家构建了主权养老基金这一措施并取得了一定的成效。本文在分析我国养老金储备及外汇储备运行情况的基础上，提出用外汇储备补给养老金，同时借鉴发展比较成熟的挪威政府养老基金（全球）和新生的俄罗斯国家福利基金的运营经验，遵循机制设计理论逻辑，从战略目标、资源配置、信息传递、激励相容、风险控制五个维度提出建议，为我国构建外汇储备补给养老金的机制提供经验。

[关键词] 养老金;外汇储备;主权养老基金;机制设计

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 21. 050

[中图分类号] F840.61   [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2020）21- 0114- 02

0      引    言

伴随人口老龄化的加速，我国学术界提出了增加财政转移支付、发行债券、加大国有资产划拨力度（划转土地出让金、划拨上市公司国有股权）、使用外汇储备等筹资方式的养老金金补给方式，而非筹资角度方法主要是延长退休年龄。这些方法各有利弊，其中通过主权养老基金构建外汇储备补给养老金机制这一方法在全球社会保障改革中日趋流行，挪威、智利、俄罗斯等国已付诸实践，我国尚处在理论探讨中，若能合理实践，将极大缓解我国养老金财务可持续发展问题。

1      我国养老金储备运行情况

根据2019年4月中国社科院世界社保研究中心发布的《中国养老金精算报告2019-2050》，在企业缴费率为16%的基准情景下，2019年全国城镇企业职工基本养老保险基金累计结余为4.26万亿元，此后持续增长，到2027年达到峰值6.99万亿元，然后开始迅速下降，到2035年将耗尽全部累计结余。我国现有养老金储备约占GDP的10%，与OECD国家养老金规模占GDP 80%、美国养老金规模占GDP 140%～150%的水平相差甚远，我国养老金规模相对较小，保障能力十分有限，未来压力很大。

资金管理方面，我国养老金储备主要由全国社会保障基金理事会受托管理、统一运营。但由于社保基金会只受托管理做实个人账户试点省市基本养老保险个人账户上的资金及投资收益，加之我国养老金统筹层次较低，大量资金滞留在市、县级，资金管理分散。

投资收益方面，社保基金进行境内实业投资、境内证券投资和境外投资，投资范围包括银行存款、债券、股票、证券投资基金等，但主要投资于银行存款和债券，投资方式包括直接投资和选择投资管理人、托管人对基金进行运作、托管。根据全国社会保障基金理事会副理事长陈文辉在2020年全球财富管理首季峰会上披露的数字，截至2019年末，全国社保基金资产总额达2.6万亿元，累计投资收益额1.25萬亿元，年均投资收益率为8.15%。

我国养老储备欲通过社保基金统一管理，但面对部分省市反对提高统筹层次，资金一直难以集中。社保基金包括个人账户资金，在投资运营时必须高度注意安全性，限制其向高收益高风险产品的投资。与之相比，用外汇储备构建主权养老基金既能大规模扩充养老储备，又可规避以上两大限制，加之社保基金的运作积累了许多基金管理、投资方面的经验教训，可供主权养老基金借鉴。

2      我国外汇储备运行情况

与养老金储备规模不足情况相反，2019年末我国外汇储备3.11万亿美元，约占GDP的21.88%，无论是外汇储备占进口额的比例，还是外汇储备与外债余额的比率，我国目前的比值都远大于正常值。

普遍认为，除货币当局因交易性需求和预防性需求（维持充足的国际支付手段和汇率稳定）必须保有一定量的外汇储备外，超额部分可用于满足投机性需求，使外汇储备保值增值。为有效管理超额外汇储备，我国于2007年9月29日设立了中国投资有限责任公司，并成为全球最大的主权财富基金之一，进行境外组合投资，投资方式包括自营和委托投资，但中投公司将超额外汇储备投资于海外市场的成绩却不尽如人意，原因包括：国际金融市场动荡，中投公司经验不足、投资决策失误，虽宣称是财务投资者，但由于其国有独资公司身份及战略意图模糊，受到了西方国家排斥。事实已证明，对外汇储备进行积极管理，完成对超额储备的分流工作，单纯依靠中投公司和主权财富基金这一途径是难以实现的，所以我们再次将目光投向了主权养老基金。

主权养老基金战略目的明确（做大养老资金池），在国际上接受度高，不仅提供了一条外汇储备使用渠道，也提供了一条养老资金来源渠道，是结合我国养老金不足和外汇储备过多两大现实情况下的最优政策选择。

3      我国构建外汇储备补给养老金机制的相关设想

借鉴挪威、俄罗斯经验，我国亦可通过成立一支主权养老基金构建起外汇储备补给养老金的机制。根据机制设计理论，某一机制在设计时应重点考虑资源配置、信息利用及激励相容三个方面以保证既定目标的达成。按照这一思路，我国建立主权养老基金的设想如下。

3.1   战略目标

我国应构建一支储备型的主权养老基金，将短期的外汇膨胀转变为长期的财富共享，在拓宽外汇储备使用途径、减少外汇储备积累对国内经济的影响的同时，做大我国养老资金池，以应对未来养老金支付困境，实现养老金财务可持续性。

3.2   资源配置机制

3.2.1   筹资方面

对比于挪威、俄罗斯主权养老基金资金来源于油气资源出口积累的外汇储备，我国主权养老基金的资金可来源于我国的超额外汇储备。我国应先衡量国家经济正常运行及货币政策运行所需的外汇储备量并以此为依据保有充足的基础外汇储备，超额部分除分配给中投公司进行主权财富基金投资外，应分流出一部分构建主权养老基金用以加强社会福利、养老金财务可持续性等，避免资源浪费，实现资源有效配置。

3.2.2   投资方面

主要投资海外，也可投资国内。首先，主权养老基金主要进行长期投资，注重长期收益率，可以接受短期内的波动性，所以可采取积极性的境外投资策略，进行全球资产配置，相对于国内不发达的资本市场，投资海外，机会多，可分担风险，谋求较高的收益率。其次，考虑到我国经济发展程度及国民福利水平远不及挪威且与俄罗斯相近，可以将部分基金用于一些惠及民生和后代的项目建设，以增加国民福利。

3.3   信息传递机制

根据机制设计理论，好的机制不仅要促进物品、资金、人力的帕累托最優配置，还要鼓励信息资源的分享和有效利用，降低信息成本，加强社会互动、合作。

3.3.1   内部传递机制

流畅科学的管理框架将降低信息传递成本，促进信息有效传递。

挪威政府养老基金（全球）由挪威财政部制定投资规则进行集中管理，由挪威银行投资管理部（NBIM）在财政部规定的限制之内进行基金的日常运营。俄罗斯国家福利基金也是由政府授权财政部管理，财政部制定投资指引，全权负责基金的资产配置、投资管理，俄罗斯银行可以作为运营经理。

在我国，全国社会保障基金理事会管理全国社保基金，中投公司管理主权财富基金。新成立的主权养老基金虽与全国社保基金、主权财富基金都有共性，但战略目的、主要职能等方面存在差别，为了实现管理上的明确，减少信息冗杂，应实行完全的独立法人治理结构，由财政部委托给一个专门的外汇财富管理机构进行管理，该机构可从全国社会保障基金理事会、中投公司抽调人才组建。为降低信息传递成本，该机构应引进先进的信息管理系统，注重后台支持业务、IT业务的发展。

3.3.2   内外部传递机制

挪威银行投资管理部（NBIM）通常采取外包的形式实现专业化管理和内外部经理共同管理。俄罗斯银行可以聘用金融实体从事特定的资产管理工作，但还未普遍实施，俄政府准备成立俄罗斯金融署来加强基金的管理。我国建立的主权养老基金管理机构也应积极实践专业化管理和内外部经理共同管理，在自身经验不足的情况下可委托给国际知名资产管理公司、投资银行进行投资管理。委托代理、内外部经理共同管理促成专业化管理，免除了自行管理所需的人力、物力、管理成本及风险，但同时由于内外部管理人之间存在信息不对称，相应增加了信息传递成本和风险，为使内外部信息有效传递，必须增强内部管理者的业务能力，通过建立信用档案、跟踪记录交易信息及定期进行绩效评估，加强对外部管理者的监管和选拔。另外，我国主权养老基金在进入海外时，应避免战略性投资，树立财务投资者形象，并兼顾社会责任。同时提高基金的透明度，在官方网站上定期公布基金的投资组合、收益等相关信息，减少信息不对称的情况，接受公众的监督，向市场投出正确的信号，消除其他国家的疑虑，获得广泛认可，减少投资障碍。

3.4   激励相容机制

首先，在经济人假设下，理性经济人的行为遵循自利规则，这就需要进行必要的制度安排促使个人利益与集体利益趋于一致、内部管理人与外部管理人实现双赢，如建立合理的绩效考评制度，将报酬与劳动贡献、业绩直接挂钩，实行基础工资加绩效工资制，薪资可灵活变动;正激励与负激励相结合，有功则赏、有错则罚，赏罚适度;为员工制定清晰良好的职业发展前景、提供培训、晋升渠道等。其次，主权养老基金、社保基金、主权财富基金这三只可比基金形成了一定的竞争关系，可产生外部激励。在选择外部管理人时三者之间存在竞争与信息共享。在进行绩效评价时，可对三只基金进行比较研究，总结经验教训，为投资策略调整提供宝贵信息。竞争与比较将促使管理层主动加强管理约束、进行制度创新、关注风险控制，这将促进直接显示机制的产生，这种机制是信息有效和激励相容的。

3.5   风险控制机制

首先，对于主权养老基金、社保基金、主权财富基金这三只基金，应由财政部制定投资规则和指引（具有强制性）进行集中管理，进行投资区域和范围的限定和划分，并进行协调管理，使三只基金各司其职、各有侧重、相辅相成。其次，主权养老基金的投资范围应逐步扩大，不可固守传统，更不能一步到位，应由低风险逐步向高风险过渡，并定期评估投资策略，适时调整投资范围，以适应市场变化。

主要参考文献

[1]万文绮，刘立霞.我国养老金缺口的成因及对策分析[J].对外经贸，2016（10）.

[2]胡继晔.养老金运营监管的国际经验对中国的启示[J].清华金融评论，2017（z1）.