PPP 可融资性影响因素研究——基于信贷风险控制视角

沈俊鑫，李 钦，梁武超

（1.昆明理工大学管理与经济学院，云南 昆明650093；2.河北工程大学管理工程与商学院，河北 邯郸056038）

一、引言

政府和社会资本合作模式（Public-Private Partner-ship，PPP） 已成为我国供给侧结构性改革重要组成部分，但当前地方政府、社会资本对PPP 可融资性普遍重视不足，影响PPP 成功落地。可融资性主要指项目融资能力，具体指在一定市场经济条件下，多渠道低成本、持续获取长期优质资本能力，是社会资本和金融机构获得合理收益并顺利退出重要保障，即项目对社会资本和金融机构吸引力。因此，提升PPP 融资交割率问题是PPP 健康持续发展的关键。

近年来，我国PPP 快速发展过程中频频出现示范库项目长期未开工或被调出示范库等情形，PPP 在我国推广仍阻力重重，落地难、再融资难问题持续制约我国PPP 健康发展[1]，PPP 落地难已成为阻碍政府有效投资的主要限制之一[2]。已有研究中，针对影响PPP 融资交割落地因素有很多，徐玖玖认为公私合作制发展困境实质上源于制度供给与需求的错配[3]，谈婕等研究发现融资难是由于难以有效吸引社会资本[4]，张雅璇等认为需重建PPP 项目产权制度克服PPP 合伙契约局限性[5]，王岭基于城市面板数据实证研究发现地方政府财政负担显著降低基础设施PPP 项目落地率并呈现一定区域异质性[6]。

虽然现有研究在PPP 融资落地率和可融资性影响因素分析方面取得大量成果，但采用的研究方法自身有局限性，现有研究主要通过识别单因素对可融资性影响，缺乏从整体角度系统分析因素组合效应。但定性比较分析方法作为一种介于定量研究和定性分析之间跨案例研究方法，结合了两种传统方法优点且在一定程度上互相弥补了缺点，适合解释复杂因果关系组合[7]，因此文章将采用模糊集定性比较分析方法（Fuzzy set Qualitative Comparative Analysis，fsQCA） 研究影响PPP 可融资性要素组合及其提升路径。

二、研究设计

1.研究方法选取

文章选取fsQCA 方法分析PPP 可融资性影响因素，主要基于以下考虑：第一，PPP 可融资性影响因素较复杂，非单一因素影响且各因素相互影响，要解释多因素对结果变量影响，需从整体关系出发探讨多因素共同作用，fsQCA 可用于分析自变量及其组合导致不同结果，较好地检验研究内容。第二，QCA主要应用于中小样本案例数据研究，虽然已有大量PPP 相关案例，但是影响PPP 可融资性相关量化数据获取渠道有限，有效案例较少，适合QCA 方法。第三，涉及影响因素多为连续变量，fsQCA 相较于其他QCA 方法（如csQCA、mvQCA 等） 可通过0 和1 之间任意数的模糊得分，更准确反映案例实际情况。故文章采用fsQCA 方法，并遵循其一般步骤，即构建理论模型、选取条件变量和结果变量、选取PPP 实施案例、构建逻辑真值表，最后通过分析条件变量和结果变量之间关系，探究PPP 可融资性影响因素及其提升路径。

2.理论框架

1988年巴塞尔银行监管委员会发布了《关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议》，通过量化银行资产风险，规定了资本与风险资产比标准，协定表明银行防范众多不同风险时应特别关注对信贷风险的防范。PPP 涉及利益相关者多、投资数额大、运营期限长，往往还涉及再融资。PPP 在预期利润合理情况下，是否能优化信贷风险设计是金融机构放贷前提。同时，PPP 在获得金融机构贷款前信用分析直接决定了项目是否能完成融资交割。根据信贷风险管理理论，PPP 可融资性贷前信用分析通常取决于三大信用组合，即项目资产或经营权/收费权信用评价、投资主体信用评价以及政府信用评价[8]。

（1） 项目资产或经营权/收费权信用评价（简称项目主体信用评价）。主要包括：项目基本情况、项目技术水平、项目财务水平、项目经济水平等。

（2） 投资主体信用评价。文章参考西方商业银行在长期经营实践中以信贷资金循环理论为基础的“5C 理论”指标，包括品质(Character)、能力(Capacity)、资本(Capital)、抵押(Collateral)和条件(Condition)。

（3） 政府信用评价。主要从经济角度考虑国内各省市地方政府信用，政府信用评价体系参考中国建设银行风险管理部地方政府评价体系，包括政府治理、经济发展、财政实力、财政管理和债务管理五个风险维度。

综上，整理基于信贷风险管理PPP 融资关键影响因素如表1 所示：

表1 基于信贷风险管理PPP 项目融资关键影响因素

3.变量选取

文章以“PPP”、“成功因素”、“失败因素”为关键词进行搜索，为使结果具有代表性，筛选出2 篇及以上文献均提到的关键影响因素：市场需求（张红平(2016)；Libiao Bai(2017)；马恩涛(2019)；刘穷志(2017)；卫志民(2016)）、宏观环境（Mota J(2015)；代 政(2019)；卫 志 民(2016)；马 恩 涛(2019)；刘 穷 志(2017)；时秀梅(2017)；chan(2014)；Trangkanont S(2014)；Babatunde(2017)；Robert O K(2017)）、社会支持度(Robert O K(2017)；代政(2019)；Libiao Bai(2017)；卫志民(2016)；Bae Y(2016))、项目本身可行性（Libiao Bai(2017)；Babatunde(2017)）、VfM 评价（代政(2019)；凤亚红(2018)；Libiao Bai(2017)）、风险分担（王桂花(2017)；Robert O K(2017)）、利益分配（常雅楠(2018)；周佑勇(2017)；焦长庚(2018)）、社会资本信用及实力（代政(2019)；Libiao Bai(2017)；凤 亚 红(2018)；Trangkanont S(2014)；Robert O K(2017)）、PPP 管理经验水平（Mota J(2015)；代政(2019)；时秀梅(2017)）、政府信用及能力（代政(2019)；Libiao Bai(2017)；刘 穷 志(2017)；卫 志 民(2016)；凤 亚 红(2018)；Babatunde(2017)；Trangkanont S(2014)）、财政承受能力评价（Mota J(2015)；Libiao Bai(2017)） 等。

文章基于信贷风险管理理论，通过梳理国内外学者对PPP影响因素研究，获取PPP 可融资性潜在影响因素，通过专家访谈法提炼关键指标，剔除数据无法获得的评价指标，保证建立评价指标体系切实可行，最终确定PPP 可融资性潜在影响因素包括：项目本身合理性、VfM 评价、利益分配机制合理性、风险分担机制合理性、PPP 运行机制合理性、社会资本实力、市场需求稳定性、政府管理水平、财政承受能力评价和社会支持。

4.案例样本来源

根据结果变量即PPP 是否完成融资交割筛选与之相关案例，既包括正面案例（PPP 完成融资交割） 也涵盖负面案例（PPP 融资失败）。选取案例标准如下：第一，保证案例多样性。样本空间覆盖全国28个省市19个行业PPP 案例（文章主要分析大陆地区PPP 项目，剔除港澳台特别行政区，此外由于西藏地区目前仅有两个处于采购阶段在库项目，为排除样本特殊性，顾不予考察）。第二，保证案例典型性和代表性。PPP 项目一般分为准备、采购、执行、移交四阶段，正面案例选取全国PPP综合信息平台项目库中处于执行和移交阶段项目；失败案例选取首先以“PPP 失败案例”为关键词在知网、百度等搜索引擎上搜索国内相关案例，对相关文献和来源资料交叉校验，获取有关PPP 融资失败案例；其次选取PPP 示范库中被调出库或两年及以上未进入执行阶段案例。第三，保证案例资料全面性及研究严谨性。收集数据时，由于获取渠道有限或部分社会企业组织对相关信息披露不完整，对于难以获取或缺失数据予以剔除。严格遵循fsQCA 对案例数量要求，经过上述筛选，最终确定86个典型案例（其中正面案例52个，负面案例34个）。

5.变量解释与赋值

根据案例在特定变量上隶属度高低，结合fsQCA 对变量数据进行模糊集校准方法，将所有案例分别进行[0,1]之间赋值，其中“1”表示完全隶属，“0”表示完全不隶属，从“0”到“1”之间数值越高，表示案例隶属度越高，使结果更具可解释性。在QCA 分析中，所有变量分为结果变量和条件变量，分别对应传统回归分析方法中的因变量和自变量或解释变量。文章根据变量含义及衡量标准，确定变量赋值规则为：结果变量选取项目可融资性（RZ），即项目根本上是否可融资，是否具有积极或明显现金流，完成融资交割赋值为1，否则为0；条件变量选取分项目本身、社会资本和政府三个维度，具体如下。

（1） 项目本身维度

第一，VfM 评价(VfM)，即公共部门交付类似项目所需等量资金情况下，评价采用PPP 模式是否能提供更好服务，通过VfM 定性与定量评价赋值为1，否则为0；第二，项目本身合理性(PROJ)，规划合理、实施性强是PPP 融资成功关键，主要衡量项目必要性、项目经济可行性、项目技术方案可行性及其他方面（如涉及安全性、稳定性、环境问题等）；第三，利益分配机制合理性(BEDI)，由于公私方追求利益目标不同，建立一个合理利益分配机制尤为重要，主要评测定价调价机制合理性、回报机制合理性、奖惩制度合理性；第四，风险分担机制合理性(RIAL)，主要衡量风险识别分析评估机制合理性、风险管理分担机制合理性、权责利分配机制合理性；第五，PPP 运行机制合理性(OPER)，主要衡量项目运作、采购、签约及合同规范性、监管体系有效性、沟通协调机制及担保与补偿机制合理性；第六，市场需求稳定性(DEMA)，评估PPP 是否具有稳定现金流，主要衡量区域经济发展水平是否位于均值以上、行业发展指数是否位于均值以上、在当地是否具备垄断性；第七，社会支持(SOSU)，社会公众是PPP 重要参与者，衡量是否符合公众利益、满足公共服务需要及公众积极参与度；第二至第七项的赋值规则为：均满足赋值为1、满足2 项为0.67、满足1项为0.33、均不满足为0。

（2） 社会资本维度

社会资本实力(CORP)，社会资本是PPP 主要参与者，主要衡量社会资本是否具有较高融资能力、高效管理团队和运营能力、雄厚企业实力、成熟行业发展及高效实施能力，均满足赋值为1、满足4 项为0.67、满足2 项为0.33、均不满足为0。

（3） 政府维度

第一，政府管理水平(GOMA)，政府部门是PPP 主要发起人和参与者，在PPP 投融资环节中都发挥重要作用，评估是否具有稳健财政收入、良好政治生态、高效审批程序、较少政府干预行为、清晰稳定政治环境、较低谈判成本，均满足赋值为1、满足4 项为0.67、满足2 项为0.33、均不满足为0。

第二，财政承受能力评价(FAA)，是控制PPP 投资风险重要措施，评估每年度全部PPP 项目从预算中安排支出责任占一般公共预算支出比例不超过10%，通过赋值1、未通过为0。

三、结果分析

1.必要条件分析

首先分析是否存在影响结果变量的单因素，即是否存在影响PPP 可融资性的必要条件。在fsQCA 中，必要条件是指在所有影响结果变量的条件组合中必须出现的条件，一般若一致性大于0.9 时，则可认为该条件变量是结果变量的必要条件。采用fsQCA3.0 软件对真值表进行分析，必要性分析结果如表2 所示。表2 给出了10个条件的结果，显示存在4个影响PPP 可融资性必要条件：项目本身合理性、社会支持、通过VfM 评价及财政承受能力评价。VfM评价及财政承受能力评价的一致性高于项目本身合理性和社会支持，说明必要的事前评价对于PPP 可融资性具有显著影响。PPP 模式已成为我国基础设施建设的重要模式，但并非所有项目都适合采用PPP 模式，项目前期的VfM 评价、财政承受能力评价已成为PPP 模式成功融资重要保证。

表2 条件变量的必要性检测

2.条件组合分析

本节讨论不满足一致性大于0.9 的其他因素组合对结果变量影响。同样采用fsQCA3.0 软件对真值表进行分析，根据拉金建议，设定0.8、1 为一致性和案例阈值，选择标准分析，输出复杂解、精简解和中间解三种结果。同时，为更好探究因果过程，文章结合精简解和中间解引入核心要素与非核心要素概念。其中，精简解和中间解中共同包含的前因条件称为核心条件，而仅在中间解中包含的前因条件称为辅助或边缘条件。参考Fiss 研究结果表达方式，采用“●”代表原因变量为核心条件，“·”代表原因变量为辅助条件，“⊗”代表核心条件缺席，“V”代表辅助条件缺席，“-”代表原因变量可能存在或缺席。

表3 PPP 成功融资前因条件构型

由表3 可知，得到4 条可使PPP 完成融资交割不同路径，即存在多重原因组合影响PPP 可融资性，总一致性为0.8403（大于拉金建议阈值0.75），总覆盖度为0.6762，说明4 条路径都可使PPP 完成融资交割，文章解释了67.62%的PPP 完成融资交割原因，可认为这几条组态路径为提高PPP 可融资性充分条件。同时，观察表3 可知核心要素为BEDI 和OPER。在上述路径中最重要且最核心要素为4条路径中均出现的利益分配机制合理性，这说明金融机构在选择PPP 项目时，不仅关注项目本身质量，也重视PPP 实施方案中公私双方利益分配机制，同时离不开3 条路径中出现的风险分担机制合理性、运行机制合理性、社会资本实力和政府管理水平因素以及存在于两条路径中辅助条件市场需求稳定性的协同作用。对4 条路径分别分析如下：

路径M1（BEDI*RIAL*OPER*GOMA） 说明无论市场需求环境是否稳定、社会资本实力是否雄厚，在较强地方政府管理水平下具有合理利益分配、风险分担和运行机制的项目，当4种因素组合在一起时较易获得融资。该路径覆盖度达到64%，此路径在4 条路径中原始覆盖度最高，可认为该路径因素协同作用时获得融资成功率较高。

路径M2（BEDI*RIAL*OPER*CORP*DEMA） 说明在稳定市场需求环境下，实力雄厚的社会资本加盟合理利益分配、风险分担和运行机制的PPP 项目，当5 种因素协同作用时可忽略政府管理水平因素影响。该路径覆盖度达到61%，强调具备完善合理方案的项目在稳定市场需求环境及实力较强社会资本参与下可减少政府管理水平对项目融资影响。

路径M3（BEDI*OPER*CORP*～DEMA*GOMA） 说明对于市场需求不太高的项目，吸引金融机构参与，不仅要有高管理水平地方政府和专业且实力雄厚社会资本共同参与，还必须有合理利益分配和运行机制。该路径覆盖度较低为23%，不如其它3 条路径解释力度强，由于缺少市场需求稳定性这一重要因素，这可能是导致成功率较低的原因。

路径M4（BEDI*RIAL*CORP*DEMA*GOMA） 说明对于市场需求较高项目，在实力较强地方政府和社会资本参与下，具备合理利益分配机制和风险分担机制项目可取得融资成功。该路径覆盖度达到58%为有效路径，稳定市场需求环境下，地方政府和社会资本实力雄厚，可削弱项目实施方案对融资结果影响。

综上，路径M1 和M2 说明具备完善合理实施方案项目，在高效政府或稳定市场需求环境且实力雄厚社会资本参与下可提高项目可融资性，这两条路径覆盖率较高，在4 条路径中更为重要，强调了项目本身实施方案的重要性；而路径M3 和M4与之相比说明若项目实施方案不够完美，则需要高效政府和实力较强社会资本协同合作可提高项目可融资性，同时路径M3和M4 差异说明，可通过提高PPP 运行机制合理性以弥补市场需求稳定性不足。

3.不同付费方式比较分析

按照PPP 项目所涉行业、形成的公共资产用途及运作方式等实际情况，根据《PPP 项目合同指南》（财金〔2014〕156 号文） 按付费机制不同将PPP 项目分为政府付费、使用者付费和可行性缺口补助三类。不同付费模式下PPP 完成融资交割路径也有所差异，为提高文章严谨性与实践性，采取fsQCA 方法，将案例按使用者付费、政府付费和可行性缺口补助分类，进一步分析和验证三种付费模式下PPP 可融资性影响因素。

（1） 政府付费模式

政府付费是指政府直接付费购买公共产品和服务。结果显示，存在1个政府付费模式项目融资交割有效条件组合，即路径G（见表4），可表示为：

表4 三者付费模式前因条件构型

（政府付费模式下） PPP 完成融资交割＝BEDI*RIAL*OPER*GOMA

此路径核心要素为：BEDI、GOMA，结合表3 和表4 可知路径G 与M1 构型基本相似，这表明此付费模式下，政府管理水平和合理项目利益分配机制对完成PPP 融资交割更为重要。

按照财政部资料，采取政府付费模式入库项目比重不断增加。首先，政府部门管理水平尤为重要，政府部门作为PPP 主要发起者和参与者，若安排不当，会增加政府隐形债务风险，政府部门应提高自身专业知识和管理能力，吸引更多优质社会资本参与公益性项目建设；合理的利益协调机制对该类PPP 成功也比较重要，只有合理分配协调相关利益，各方目标一致，才能达到共赢；此外要想完成PPP 融资交割，需要制定合理风险分担机制和PPP 运行机制。

（2） 使用者付费模式

使用者付费是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务。结果显示，存在1个使用者付费模式项目融资交割有效条件组合，即路径U（见表4），可表示为：

（使用者付费模式下） PPP 完成融资交割＝BEDI*RIAL*OPER*CORP*DEMA

此构型核心要素为：OPER、DEMA，结合表3 和表4 可知，路径U 与M2 构型基本相同，这表明此付费模式下，PPP 运行机制合理性、市场需求稳定性对完成PPP 融资交割更为重要。

使用者付费模式是三种付费模式之中最能体现PPP 模式的初衷模式，缓解减轻政府财政压力，促进政府职能有效转换，有利于PPP 模式可持续发展，使政府在基础设施和公共服务领域由过去提供角色转变成新的监管角色，单纯使用者付费模式PPP 一般不会对政府方产生财政责任。PPP 融资过程中，即使各参与方都在努力推进，但还是会碰到与现行机制相矛盾的地方，故合理的PPP 运行机制对于使用者付费模式PPP 项目尤为重要；其次，使用者付费模式是指由最终消费用户直接对公共产品和服务付费购买，所以稳定的市场需求将决定项目收益水平；同时选择与实力较强社会资本合作并制定合理的风险分担和利益分配机制有助于顺利完成PPP 融资交割。

（3） 可行性缺口补助模式

可行性缺口补助是指使用者付费不足以满足项目公司回收成本和合理回报时，由政府给予项目公司一定经济补助，以弥补使用者付费之外缺口部分。结果显示，存在3个项目融资交割有效条件组合（见表4），其中路径S1 解释力度最强，如下：

其中核心要素是BEDI。结合表3 和表4 可以看出，路径S1、S2、S3 与M2、M3、M4 基本相同，此构型中合理的利益分配机制是核心条件且三条路径均存在条件变量社会资本实力，这说明此模式下更强调利益相关方之间利益分配重要性，同时要求社会资本具有专业运营能力及较强实力。

无论数量还是项目投资额，可行性缺口补助项目占比最大，可行性缺口补助是目前我国PPP 主流回报机制，同政府付费模式，该模式下政府方需要谨慎形成隐形债务风险。对于可行性缺口补助项目，合理的项目利益分配机制尤为重要，可行性缺口补助模式下PPP 大多通过路径S1 完成融资交割，此路径与使用者付费模式路径大体相同，但不同之处为可行性缺口补助模式更注重利益分配机制合理性。两种模式相比可看出可行性缺口补助模式对项目本身市场需求条件要求没有使用者付费模式高，政府通过对缺口补助，弥补了社会资本无法从用户支付获得全部回报满足的缺口部分（用户付费不能覆盖的社会资本方付出建设、运营成本和合同规定的合理利润差额）。可行性缺口补助项目一般为准经营性项目，当投资者投入资本越大且承担风险越多时，所期望回报也越多，但如果社会资本过度逐利，容易违背提供公共服务初衷，不可避免导致PPP 最终失败，故可行性缺口补助模式下PPP 更需要注重利益分配机制是否合理。

四、研究结论与启示

PPP 改革自推行以来，落地率和融资交割率普遍较低阻碍了PPP 模式健康发展。PPP 是否真正落地是以金融机构签订相关融资协议为标志。PPP 可融资性研究实际上是从融资视角遏制无序PPP 发展，由于PPP 融资复杂性且受到多种因素共同作用影响，文章运用fsQCA 从整体构型角度实证分析多个因素组合匹配影响，探讨PPP 完成融资交割必要条件和逻辑条件组合，分析影响PPP 融资交割前因要素共同作用和相互作用复杂影响机制，得出结论如下：

1.规范项目前期评估论证，拓宽社会公众参与渠道

PPP 融资交割率依赖项目前期合理评价以及符合公众利益，但目前部分PPP 有关评价往往流于形式，政府及相关方应切实完善相关评价标准，在开展项目前规范前期评估论证，保证私人投资主体利益，有效吸引金融机构积极参与PPP 建设，降低政府财政风险，使PPP 向规范有序化发展。同时在项目实施过程中，加强与社会公众沟通，完善公众参与PPP 路径，确保公众舆论对项目监督权利，符合社会公众利益且使公众满意是对PPP 项目最高评价。

2.增强三大主体信用，吸引金融机构参与

在通过项目前期合理评价且社会支持度高的情况下，制定合理实施方案同时在高效地方政府领导下或实力雄厚社会资本参与下更容易完成融资交割；若实施方案设计不够合理，只有实力均较强的地方政府和社会资本协同合作才可完成融资交割。由于PPP 历时周期长、资金需求大，信贷风险客观存在，金融机构通常审慎评估融资主体还款能力并详细论证其履约能力，故PPP 项目本身、投资主体和政府信用是吸引金融机构参与PPP 的基础。PPP 合作方应加强各自信用体系建设和协同合作能力，共同推进PPP 融资落地。

3.针对不同付费模式选择合适路径

研究发现政府付费模式下的PPP 项目，利益分配机制和政府管理水平是PPP 可融资性两大重要影响因素；对于使用者付费模式，合理的PPP 运行机制和稳定的市场需求环境更为重要；而可行性缺口补助模式更注重合理完善的利益分配机制。不同付费模式下PPP 融资过程中，应选择适合自身发展路径，重点关注核心要素影响；同时，某一影响因素可能是PPP 融资不可或缺必要条件，但单因素很难发挥决定作用，而是与其他影响因素共同构成条件组合才能提高PPP 可融资性。通过强化PPP 可融资性影响因素相互匹配相互协同，将有力推进PPP 融资落地。

文章创新性地从整体构型视角针对PPP 可融资性影响因素组合展开研究，发现同时存在多重不同路径影响PPP 融资交割，推进完成PPP 融资交割关键在于因素组合协同匹配形成推力，最后针对三种不同付费模式提出提升PPP 可融资性发展路径。文章还具有一定局限性，由于信息获取及得到渠道有限，研究样本仅86 案例，通过fsQCA 方法，研究结论具有一定可信性，但样本量限制意味着统计推断可能无效或统计结果不稳健。因此，得出提高PPP 可融资性条件组合普适性有待进一步检验。在后续研究中，可借助网络爬虫、大数据挖掘等工具对PPP 融资数据进一步拓展研究，积极探索投融资模式创新。