关于我国短期跨境资金流动的顺周期性分析

常雅芳

摘要：在我国短期跨境资金运转阶段中，一般在流程上主要涉及到单边流入、双向震荡以及净流出等几个方面。在此基础上文章主要引入了货币利差、汇率预期以及外部市场变化三个主要内容。通过这种方式使资金流动面对各种条件变化的反应状况体现出来，证实了我国短期跨境资金存在明显的顺周期性特点，并针对宏观审慎管理方向的选择提出了建议，希望能为相关人员提供合理的参考依据。

关键词：短期跨境资金;顺周期性

国际金融危机之后，我国大部分经济体都实施了比较宽松的货幣政策，这就在很大程度上提升了全球范围内资金流动性。随着我国跨境资金流动规模的不断扩展，跨境收付款总额也在原来的基础上实现了进一步提升，这就对国民经济发展带来了一定的影响。针对这种现象，必须加强对跨境资金流动周期性的研究工作，这对于跨境资金流动监测工作开展有着非常重要的作用。

一、我国短期跨境资金流动规模测算

短期跨境资金在流动过程中具有非常明显的变化性，所以，通过高频数据可以将真实情况更好的体现出来。针对这种现象，在文章中主要是针对短期跨境资金开展，在此基础上进行了相应的测算工作，在对这种测算方法进行应用时，世界银行间接法属于其中非常非常重要的基础部分，对以往短期跨境资金流动规模统计方法进行了调整，可以有效保证最终测算结果的准确性，同时满足一定的逻辑性要求。再经过相应的测算环节之后，具体的操作环节主要体现在了以下几个方面。

第一，单边流入阶段。在一定的时间范围内，在单边流入环节中我国短期跨境资金体现出了比较明显的单边流入现象，并且在这一过程中我国短期跨境资金平均每一个月都为正值。将2005年11月作为具体的划分点，在这之前净流入呈现比较平缓的状态，在这一过程中不会产生太大的波动，同时波动性比较小，但是在进行具体法人划分之后，可以有效增加流动程度，并且在达到最大值之后开始下降。

第二，双向震荡环节。在具体的时间范围内，在双向震荡阶段中我国短期跨境资金出现了两边变化的现象，并且在变化过程中具有非常明显的波动性，在这一环节当中，一共有40个月为净流入，31个月为流出，对于最大值与最小值之间具有明显的差距，测算中两者之间相差2000多亿美元，可以呈现出了一定的双边变化现象。

第三，净流出环节。在具体的时间范围中，一种涉及到的时间为52个月，跨境资产在流动过程中体现为负数，对于短期跨境资金而言，在具体的流动过程中体现出了一定的净流出特点。

二、我国短期跨境资金流动的顺周期性分析

（一）跨境资金流动与利差调整

在本文中主要对人民币以及美元之间的差值进行了分析，通过这种方式将市场之间的利率差有效体现出来。因为在数据之间往往会受到时间因素的影响，样本在时间差距上为2005年10月至2008年8月。在本文研究中主要是根据美元政策变化状况，对具体的调整过程主要划分为了以下几个方面。

第一利差周期。在一定的时间范围内，2008年3月，中外利差达到了最大值，在这之后就呈现出了下降的现象，而在这期间我国短期跨境资金净流出为4108亿美元。在这一时间范围之内，我国跨境资金达到了相应的过渡阶段;第二利差周期。2009年4月至2013年11月，其中在2008年年末时，美国启动了四轮QE，2013年年底之后，美国才开始慢慢退出了QE，在这一过程中，我国受经济影响比较大，货币政策也在原来的基础上发生了相应转变，对适度的货币政策作出了调整，将其转变为了比较稳定的货币政策，在此基础上提升了相应的利率;第三利差周期。2013年12月至今。在这一阶段中，美国逐渐退出了QE，同时开始步入到了加息周期内，在这时中国开始实施稳健的货币政策，中美利差在原来的基础上不断减少。在这一过程中，我国跨境资金是由双向流动阶段进入到了净流出阶段，一共流出了三万亿美元。

（二）跨境资金流动与外部市场条件变化

在本文研究过程中主要是采用了VIX指数，在此基础上对国际经济环境变化所受到的外部影响进行准确衡量，同时本文主要针对比较明显的四个波峰时间点进行了分析。

第一，2005年12月。在金融危机爆发之后，VIX指数从2005年8月开始不断上涨，与11月份达到了最高点，在这一过程中我国短期跨境资金从2005年8月开始由流入转变为了流出状态，同时在2009年的2月流出规模达到了最高点;

第二，2006年6月。在希腊债务危机爆发之后，欧洲遇到了非常严重的债务危机现象，VIX指数也从2006年4月左右开始上涨，在2006年6月的时候达到了最大值，其中跨境资金以非常快的速度从流入变为了流出，在2006年6月时流出规模达到了最大值，在这之后制定出了相应的希腊救助机制，从而对国际风险问题进行了解决。

第三，2007年9月。因为受到选择性违约的影响，对希腊评价作出了调整，其中VIX指数开始快速上涨，在2007年9月达到极值，在这个时候我国短期跨境资金则由净流入转变为了净流出，从而双向震荡幅度比较明显。

第四，2008年2月。在2008年刚开始时，因为受到全球贸易摩擦的影响，VIX指数也在此基础上不断上升，并且在这时我国短期资本流出规模不断扩展。从这四个风险波峰点所呈现出的现象进行分析，如果是在外部市场存在严峻环境时，就会在一定程度上增加我国跨境资金流出风险，同时呈现出比较明显的顺周期特点。

综上分析，不管是在面对利率调整，还是当外部环境发生相应的改变时，我国跨境资金都体现出了一定的顺周期趋势，这会在很大程度上导致系统性风险问题的产生。与微观审慎管理进行对比，宏观审慎管理可以对周期进行很好的调节，从而防止各种风险问题的产生。因此，在面对跨境资金流动管理问题时，应该对宏观审慎管理引起高度重视。

三、跨境资金流动影响因素分析

（一）指标的选择

首先，跨境资金流动会受到境内外利差的影响。在这一过程中资本逐利性起到了非常重要的决定性作用，使资金会从利率比较低的国家逐渐转向利率比较高的国家，只有这样才能获得相应的利差收益，尤其是对于金融性的短期跨境资金而言最为明显。其次，会受到汇率波动的影响。通常情况下，跨境資金流动时，很大程度上是受到汇率变化的影响。基于汇改背景下，人民币逐渐呈现出了升值的趋势，但是，随着汇率市场改革工作的不断实施，人民币逐渐改变了以往单边升值的趋势，呈现出了比较明显的贬值现象，这就在很大程度上减弱了人民币的升值空间。最后，受社会融资规模的影响。与以往的信贷指标相比，社会化融资规模呈现出了非常明显的全面性，可以将金融与实体经济的支持力度充分体现出来。以人民银行的相关研究结果了解到，社会融资规模与CDP之间具有非常密切的联系，主要是因为社会融资规模的变化，可以将GDP的走势充分体现出来，所以在反映金融与经济运行状况时，社会融资规模可以作为一项长期性的指标。制造业PMI走向的影响。通常情况下，一般都是采用制造业PMI的方式来反映生产程度，后来制造业PMI逐渐回落，这就体现除了短期货币扩张的不长期性。

（二）实证分析

首先，在对模型进行选择的过程中，应该对跨境资金流动中存在的各种影响因素进行深入分析，可以根据实际情况选择多方程动态模型。通过脉冲分析的方式，对各种变量的动态现象进行准确描述，在此基础上采用方差分解的方式，对短期跨境资金流动的成因以及结构等进行对比分析。

四、我国短期跨境资金流动宏观审慎管理方向选择

在对我国短期跨境资金流动宏观审慎管理方向进行选择时，需要对以下几个方面引起重视：第一，将短期跨境资金流动管理与预防工作进行全面落实。首先，应该对跨境资金流动趋势进行全面了解，根据实际要求构建出科学的检测预警体制，保证在内容上可以实现多维度检测方式，从而对其中可能存在的风险问题进行有效控制。另外，还应该加强对转口贸易以及贸易信贷的监督管理工作，对内容真实性进行全面检查，将重点放在内容的合理性方面，对相关任务进行掌握;第二，汇率预期管理优先，保证汇率波动范围稳定性。首先对人民币汇率基础性工作进行深入研究，在此基础上构建出相应的预期管理指标体系，通过这种方式才能对外汇市场状况进行全面了解。同时，对于一些权威性的部门而言，应该主动发声明，向社会传递相应的市场稳定信息，从而在一定程度上提升市场信心。在一些重要时刻可以动用价格管理等市场手段，比如，收取远期售汇风险保证金，通过即期市场干预影响外汇预期;第三，维持货币政策独立性。为了进一步维持合理利差，那么以期实现跨境资金的流入是不可取的，这种现象不但会扭曲利率市场信号，同时还会影响到最终的实际效果。其次，保证在货币政策方面可以满足一定的独立性，结合实际情况对政策作出有效调整，从而才能不断提升我国市场经济活力。利率市场化可以使市场出清，有助于保持利率市场的均衡性，从而形成境内外利差均衡，在根本上解决利差调整对跨境资金流动所产生的影响。

五、结语

综上所述，不管是在利率调整，还是外界环境发生变化时，我国短期跨境资金在流动过程中都呈现出了非常明显的顺周期性，正是因为这种特点的存在，比较容易引起风险问题的产生，尽管要适应资金双向波动的常态，但不能忽视资金的动向，因为它会对后续的资金流动形成示范效应。因此，在利差变化较大时，我们应加强跨境资金监测，防范短期资金波动风险，切实维护经济金融稳定这就需要加强对跨境资金流动的管理工作，对宏观审慎管理方向进行合理选择。

参考文献：

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（作者单位：中国人民银行太原中心支行）