“名股实债”法律问题探析——以新华信托诉湖州港城置业破产债权确认纠纷案为中心

常 雯

（中央财经大学 法学院，北京 100081）

新华信托股份有限公司诉湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案中，新华信托与港城置业签订了股权投资协议，投资标的为港城置业的某房地产，并在协议中约定以固定利息的模式回款。案件的转折点出现在港城置业进入破产清算程序之后，新华信托以自己的投资性质属于债权为由进行了破产申报，遭到破产管理人的拒绝。这成为新华信托将港城置业诉至法院的导火索，新华信托对港城置业的破产管理人不肯将其投资列入破产债权的行为持异议，从而请求法院认定自己的投资属于债权而非股权，理由是双方之前签订的协议中含有投资期限和固定利息等明显只存在于债权投资中的条款，并且新华信托对港城置业的净资产不拥有所有权也不参与其日常经营活动，符合“名股实债”的特征因此主张将其投资列入破产债权。港城置业对此持相反意见，认为新华信托支付的款项属于股权投资而绝非其所主张的债权投资。在庭审中港城置业依据股权转让协议指出，新华信托支付的款项分为两部分，一部分是股权转让金，剩余部分形成资本公积金，且双方依据相关法律规定在工商登记部门进行了股权变更登记，对外具有公示效力。而且与之前协议中新华信托不参与港城置业日常经营管理活动的约定相反，港城置业董事会中有新华信托指派的成员，这说明新华信托对港城置业公司的经营决策具有影响力。最终法院的判决结果认可了新华信托与港城置业双方签订的股权转让协议意思表示的真实性，形式和内容也均符合法律规定，新华信托通过股权转让协议获得港城置业的股东身份是无可争议的事实。由此确定了新华信托的投资性质属于股权而非债权，不具有破产债权的申报资格，法院一审判决新华信托败诉。此案中，一审法院将新华信托名股实债的投资性质界定为股权，达摩克里斯之剑的骤然落下一时之间引起业内对名股实债交易模式的强烈关注。

一、“名股实债”产生的原因

既然“名股实债”实际上是以股权融资的名义达到债务融资的实质，那么交易双方为何不直接采取债权方式进行投融资，反而要舍近求远，通过一系列具有股权融资外衣的复杂操作来达到债务融资的真实目的呢？这主要是出于以下两方面原因：

（一）“名股实债”符合双方利益诉求

事实上，在以往的司法实践中已经发生过多次“名股实债”纠纷，经过不完全统计最容易出现此类纠纷且出现纠纷数量较大的领域集中体现在信托公司对房地产公司的投资。“名股实债”交易中的融资方往往来自于对资金需求密集的行业，特别是房地产开发建设企业，对此产生很好印证的就是本案中的湖州港城置业有限公司。房地产业对资金的需求量波动幅度较大，具有明显周期性，比如房地产公司处于新项目开发阶段时融资方往往对获得大量资金支持的需求非常迫切。依靠单纯的债务融资会改变公司的资本结构，导致公司的资产负债率过高，而资产负债率是衡量企业在清算时对债权人利益保障程度大小的重要指标[1]（40）。过高的资产负债率表明企业的偿债保证变低从而使贷款的安全系数大打折扣，这会加大企业再次借款的难度和成本，因此仅仅依靠债权投资无法满足融资方的要求。同时，长期以来我国企业间借贷受到限制的情况无疑使企业获取融资难的处境雪上加霜。在此种状况下企业通常的操作方式是吸引一部分股权投资，这主要是出于两方面的考虑，一方面有助于维持目标公司较低的资产负债率以粉饰财务报表，另一方面作为公司财务考核指标的财务杠杆率也得到相应的提高，从而使投资人对公司的前景估计偏向乐观从而增加对目标公司的投资意愿。“名股实债”的融资方式恰好可以使企业以上两方面的期望都得以实现，既在账面上扩大公司股本金额又相对降低债务比重，使得财务报表中的资产负债率指标保持较低值，然后使用更高的财务杠杆在金融市场获取所需资金。与此相对应的是，在一般情况下股权所承担的风险较高，因此其收益也远远大于债权收益，而“名股实债”是对风险和收益的一种人为错配，即使是最为理性的投资方也难以抵挡在较低风险下获取稳定高收益的诱惑，所以投资者对 “名股实债”这种操作方式持认可态度。另外，公司的投资者由于名股实债协议的签订拥有了股东身份，在一定程度上能够参与目标公司的财务活动及重大经营事项，大大提升了投资方的知情权，便于投资者监控资金用途，从而确保其投入资金的安全。因此，“名股实债”的交易模式能够同时满足投融资双方的利益诉求，在房地产信托领域屡见不鲜。

（二）我国金融监管制度落后

“名股实债”融资模式出现的一个重要因素是我国金融监管制度的更新速率无法满足经济高速发展的实际需求。我国的金融监管体制相较域外极为严苛，信托公司、资产管理公司和私募股权投资基金等等受到严密监督管控的金融机构若想追逐利益最大化，就不得不通过与其他当事人重新构筑法律关系以实现对现行管制手段某种程度上的规避。在当前我国仍对金融业采用分业经营和监管的模式，任何金融机构都需要取得相应牌照才能从事对应的业务，而PE（私募股权投资基金）从法律上来看并不是合格的贷款身份主体，所以若想获得投资收益，只能通过股权形式开展业务[2]（9）。在具体交易中成为目标公司股东往往也意味着面临更大的风险，为了缩小投资风险，PE热衷于利用名股实债模式使其达到变相发放贷款的效果。其次信托成为“名股实债”具体操作中的一个非常重要的绿色通道，这是因为银监会在发布的通知中明确规定诸如房地产开发商需要具备相关资质、满足特定要求，才能取得信托公司的贷款，不然就只能接受股权投资。细究“名股实债”的操作过程不难发现，正是对上述规定所作出的变通，无论是从项目公司其他股东处受让股权还是干脆直接由目标公司增加资产扩张股权，都能够使得信托公司获得目标公司股东的身份从而一跃成为目标公司的股东，然后和目标公司的其他股东签订一系列的协议，对其他股东回购信托公司持有的股权的特定条件作出具体约定，信托公司既达到了投资资本安全退出的目的，又能按照一开始约定的价格进行股权交割从而获得类似债权的固定收益。出于对合作协议是否能得到对方当事人严格履行的担忧，在大多数情况下投资方都会基于谨慎性要求融资方实行增信措施，主要包括对项目实施抵押担保、对股东股权进行质押担保或者直接由第三人承担连带责任担保等[3]（7）。在本案中新华信托交易发生时未与湖州置业签署借款合同而只签订了股权转让合同也同样是出于规避法律监管的目的，使得其在庭审过程中无法完成该交易是债权实质主张的举证，因此成为败诉的重要因素。

二、“名股实债”的认定依据

由于关于 “名股实债”认定的法律规定尚不明晰，在操作时当事人往往会采取很强的隐蔽性，所以对其进行认定的依据来源主要是双方当事人签订的一系列协议。从法律上来说，双方当事人于交易之时所签订的协议是对彼此权利义务约定最客观的反映，那么要判断当事人之间究竟是何种法律关系的方式最为合理的自然也是基于协议。由于在金融市场处于不断发展变化之中，“名股实债”的模式也向复杂化的方向逐渐演进，这给其认定带来了一定难度。正是鉴于名股实债构造的复杂性，法院不能仅依据单项特征就简单地作出债权或股权性质的判断，而应对以下认定依据进行综合考量后加以认定。

（一）对股权转让行为的性质判断

对于转让股权的行为性质进行判断的最主要依据是股权转移的比例和转移后的实际控制权的拥有主体。一方面，在常见的“名股实债”交易中原股东往往会保留一部分股权，即仅按照一定比例转让股权，目的在于能继续对公司进行实际控制，享有股东权益。但是，另一方面，即使原股东将自己所持的全部股权转让给投资人，若其后仍旧掌握对目标公司的控制权对公司进行管理，则该股权转让仅具有表象性。当且仅当原股东将股权百分百转让后不再参与公司治理，才能够认定这是一个真实的股权转让行为。再者，投资人如果是真实的投资意思，一般会要求派驻董事实际参与公司治理，而在投资人的目的并非想获得标的公司的股权而是规避法律法规进行债权投资以期获得投资回报的情况下，该行为出现的可能性较低。

在新华信托案中，吴兴区法院认可当事人之间签订的《合作协议》及《股权转让协议》的法律效力并予以采纳，从而依此认定双方达成了股权转让与受让的合意，新华信托管控港城置业公章和指派董事参与公司事务管理的行为都从侧面反映出其此笔投资并非单纯的债权性质。

（二）对收益性质的判断

对股权转让行为性质的判断可以依据股权受让方所获收益是否为固定收益这一关键因素进行[4]（84）。股权收益和债权收益的最大不同就在于股权收益和公司的盈利状况密切相关，一般只有在公司处于盈利的状况下才会进行分红，并且红利的数额也与公司的盈利额挂钩。与股权收益的强波动性相反，债权收益往往在签订协议时就已经提前确定，并不取决于目标公司日后经营状况的好坏，双方当事人可以根据债权本金约定一定的比例作为利息收益或者干脆确定一个固定的收益数额，从而使投资人的收益独立于公司经营情况。根据收益的性质可帮助区分股权转让行为和借贷行为，在此案中，新华信托与港城置业通过信托协议约定了固定收益，符合名股实债的特征。

（三）对股权转让价格的判断

通过对股权转让价格这一因素的合理性判断，其实也不难推测出当事人之间在交易时是否形成了真实的股权让与合意，如果交易价格明显过高或者过低则说明有悖于常理，可以据此认定股权交易不真实，从而确定为“名股实债”。在新华信托案中，如果仅从股权转让协议中约定的股权转让价格这一项来看，新华信托缴纳的8，070万元属于资本公积，用于转增资本，并没有出现交易价格的畸高，所以并不能成为名股实债的认定依据。

（四）对所涉担保的判断

如前文所述，处于“名股实债”交易中的当事人双方为打消顾虑、确保合同的履行，往往会要求采取一系列增信措施，例如新华信托案中各方之间签署的担保协议和办理的抵押登记手续等。在此案的审理过程中，一审法院并未据此直接倒推主债权成立，但不能仅以此案就得出所有该类案件都视之为股权性质的结论。实际上在司法实务中，法院由于认为担保债权属于从债权且必须依附于主债权债务而存在，而倒推出主债权债务的存在，因此将案件性质判定为属于债权性质的案件也为数不少。

三、司法实践中的裁判规则

“名股实债”这一简化表达是对特殊融资形式内，对交易双方当事人之间权利和义务关系的一种笼统概括，本身并没有正式的法律上的出处，现行的法律法规、部门规章和司法解释等也无相关的明文规定。只有中国证券基金业协会在2017年初发布的4号文曾对其作出过界定，这也给司法实践中对“名股实债”性质的界定提出了重大难题。在对于“名股实债”相关案件的审理中，法院关于名股实债性质界定的司法裁判结果，绝不会超出认定为股权投资或认定为债权投资两者之外。然而这两种对于融投资双方的法律关系界定的判决，却将产生截然不同的法律后果从而真实地影响着交易当事人的切身利益[5]（30）。

本次新华信托案看似是对破产债权申报资格的确定，实质上却是对新华信托的投资资金属于股权还是债权的性质界定。针对此问题，李玉斌律师提出关于“名股实债”投资模式的认定应当采取“内外有别”规则的观点[6]（97）。 在对有关“名股实债”相关司法案例进行检索后不难发现，目前我国司法机关在对名股实债交易性质的认定的问题上存在着相当大的弹性，巧妙地将同一个问题分为内部关系和外部关系两个方面进行讨论。如果在同一个案件中的法律关系仅涉及公司内部，法院倾向于尊重当事人双方意思自治的权利，以当事人之间签订的一系列协议为基础合理推测真实法律关系，从而判断此笔投资是股权还是债权性质。而在一旦案件涉及公司外部的其他当事人利益，法院则作出价值选择的利益取舍，倾向于优先保护善意第三人的合理信赖利益，以具有公示效力的工商登记材料作为确认股东身份的依据，此举在有利于维护交易安全的同时也有效地降低了交易成本。

在此次新华信托案中，同样值得注意的是原告新华信托于庭审上出具的第三组证据中的13号证据《（2014）民二终字第 261号民事判决书》，援引最高人民法院审理的北京时光案作为例证，意在说明最高人民法院对于类似案件的相关裁判文书中认定“名股实债”的实质属于债权，并判决支持了原告要求偿还融资的诉讼请求，以期在本案的审理中得到审理法院的参照。对比新华信托案和北京时光案，两个案件的交易双方签订了内容大致相同的 《合作协议》及《股权转让协议》等合同，甚至于在诉讼中法院也都认可了合同的效力。对于新华信托案的判决，法院有两种裁判规则可以遵循，即与最高法在北京时光案中的判决如出一辙，根据交易双方所签订协议中明确约定的投资期限和固定收益等因素综合认定新华信托的投资性质上属于债权投资；或者坚持优先保护善意第三人的合理信赖利益，以避免对其他债权人基于权利外观而实施法律行为后的结果的不利益。新华信托案一审判决中对名股实债股权性质的界定就是遵循了第二种“商事外观主义”原则的裁判规则。

四、结论

通过本文的分析可以得出，目前在对涉及“名股实债”的案件做出司法处理时，最高法院和地方高院的司法实践中尚没有对其效力作出肯定或否定的明释。涉及名股实债交易模式的类似案件在不同法院的判决结果不尽相同，主要原因是法院在进行内外关系的区分之后，对利益保护对象的优先选择不同从而导致了不同理论的运用。在仅涉及交易方内部关系的案件中以当事人真实的意思表示和履约行为作为认定交易方真实法律关系的依据，尊重当事人之间的意思自治权利并结合“实质大于形式”原则对投融资资金性质的归属做出判断，使双方当事人的利益在诉讼中被平等地对待考虑，并不体现对任意一方的优先保护。在涉及交易方外部关系的情况下，假若认定“名股实债”的性质为有担保的债权，依据《破产法》中债务清偿的相关规定势必会对其他善意破产债权人的利益造成重大损害。合同双方当事人意思自治权利的行使以不损害第三人利益为限度，法院以保护善意第三人的利益作为判断名股实债性质的第一要义，从而坚持权利外观效力，以期避免损害交易安全和徒增交易成本。在新华信托案中，法院正是出于对港城置业其他善意破产债权人利益的维护而将新华信托的投资资金性质界定为股权。