从“住房改革”到住房金融化：一个综述

李 嘉 ，朱文浩

（1.北京大学 a.城市与环境学院；b.北京大学—林肯研究院城市发展与土地政策研究中心，北京 100871；2.北京商业管理干部学院，北京 100028）

1998年的住房改革是影响中国房地产市场发展、城市发展甚至整体经济发展的重要事件。对于“98年房改”的性质有不同观点，有部分学者认为，此次房改为住房商品化改革，将传统计划经济体制下的单位配额供给（“福利分房制度”），政府—单位—个人“三三制”供应等住房分配方式，转化为市场机制为主导的商品化住房模式，核心表现为赋予完全的住房价格信号，由价格引导住房需求和供给的均衡变动（李剑阁，2007）[1]。也有观点认为，“98年房改”的本质是住房的货币化，即停止以往实物分配的方式，构建完整住房市场，并通过市场价格机制调整住房市场供给和需求，以货币支付住房产品市价。其实，早在1980年“住房商品化”的概念就已经提出①，并于当年在全国分批进行试点。另外也有观点认为，1998年房改的本质是城市住房改革，并不涉及全体国民，没有城市户口的农民并没有分享到这次住房改革的红利（戴维·哈维，2016）[2]，但是此次房改是放在一个宏大的城市化浪潮背景下进行的，是一种以牺牲乡村发展为代价的单边帕累托改进过程，深刻地影响到农民和农村地区居民的居住状况等。

上述观点都阐释了中国住房改革后近十年的整体趋势。2008年金融危机，为应对危机，中国政府开启了以扩张性债务融资为特征的大规模基础设施建设进程以及以房地产（住宅为主）开发为主体的城市化进程，使国家整体经济增长得以维持，并拉动实体经济迅速从全球性金融危机中恢复。伴随这一过程，以全社会融资规模为主要特征的债务扩张过程迅速放大，并迅速推动整体经济进入金融化阶段（张成思、张步昙，2015）[3]，住房部门金融化程度也随之加深，并与金融部门、地方经济增长形成更加错综复杂的“绑定关系”。西方国家，如英国、美国等，同样经历了住房金融化过程，从某种程度上也成为2007—2008年金融危机的源头。从经济金融化视角来重新审视中国房地产市场自金融危机以来的发展过程和逻辑，厘清市场背后的内在机理，为房地产市场发展新阶段提供新的、置信度高的解释框架，为未来房地产市场政策调控的长效机制提供操作工具，具有较强的理论价值和现实意义。

1 关于“98年房改”后住房市场繁荣解释的一般性观点综述

1.1 住房私有产权的赋权过程：住房所有权社会？

有关“98年房改”最常见的一种说法是，其本质是住房所有权向城市居民的赋权过程（李剑阁，2007）[1]。但是其实这一赋权过程早在上世纪80年代初就已经展开：首先，1980年后住房商品化试点在全国分批铺开，经过1982年“三三制”②补贴试点，1982—1985年我国住房市场迎来第一波“成长”高峰期；随后，1986年的《土地管理法》出台，1988年《宪法修正案》赋予了土地使用权依法转让的法律基础，同年12月，《土地管理法》修改议案提出“国家依法实行国有土地有偿使用制度”。1988年1月“第一次全国住房制度改革工作会议”召开，同年2月《关于在全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施方案》由国务院批准印发。1994年7月18日，国务院发布《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》。该决定确立了住房建设投资新的格局，由传统的国家—单位二元统包过渡到国家—单位—个人三个主体合理分担的新格局；在住房分配方面，也由传统的实物分配方式，正式过渡到以按劳分配为主的货币分配方式；在住房供应方面，同步建立面向中低收入者的、具有社会保障性质的经济适用房体系以及面向高收入者的商品房供应体系；在住房金融制度方面，提出建立住房公积金制度。因此，住房私有产权的赋权过程并非始于“98年房改”，而是有非常长的政策实践历程和市场经验积累的。在这样的背景下，全国范围内整体性的、大规模的住房所有权赋权过程就此铺开。另一方面，这一过程与全球其他国家的住房私有化过程几乎同时发生，是全球新自由主义经济和政治条件下“住房所有者社会”的演化过程，拥有住房已经是一种“政治正确”的意识形态（Ronald，2008）[4]，特别是在东亚地区特有的“安居乐业”文化氛围下，中国的住房私有化过程显得尤为迅猛。

1.2 供给—需求决定论和预期决定论

住房所有权赋权论特别强调了房地产需求方在强大政治和意识形态诉求前提下形成的巨大市场力量。然而，这个观点却忽略了在供给端中国提供住房供应的巨大能力以及在供需均衡框架下的市场均衡（或非均衡）位置向更高均衡位置的快速移动。有很多学者以长期均衡框架解释中国房地产市场的周期和资产价值泡沫的产生原因和背后逻辑（肖立顺等，2012；Carrillo，2013；蒋雪梅等，2013；施昱年，2014）[5-8]。然而，住房产品的特殊属性决定了住房产品的供应要显著晚于需求发生，存在着显著的时间滞后性，再考虑到住房产品的空间固定性和流动性差等特点，因此房地产市场供需关系长期是非均衡的（朱咏敏，1992；陈浮等，1998；王万力，2011；高帅等，2014）[9-12]，这种时间的滞后性常常是实质性的（戴维·哈维，2016）[2]。投资性需求的产生更多依赖于公共政策对其的管制程度，自主性需求既受政策影响同时也受家庭收入的影响（王万力，2011）[11]。另外有研究特别强调了预期因素对房地产市场非均衡度以及对住房价格持续升高的正向影响，恰恰是因为预期因素的存在强化了住房产品的投资属性，推高了长期需求曲线，并由此加速推高了市场价格（况伟大，2010）[13]。

1.3 货币超发论

供求决定论和考虑预期因素之后的（非）均衡分析为解释我国住房市场长期繁荣（成交量和价格齐升）提供了一个一般性的分析框架。然而，它并没有解释住房商品化的“媒介”因素所起到的重要作用，即货币化在这一过程中的特殊作用。住房产品不同于普通商品，生产和消费（或投资）都需要巨大资金量。1998年，《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》发布，通知正式提出“停止实物分配，逐渐实行住房分配货币化”的改革构想，由此“中国货币化房改”大幕正式拉开。同年4月7日，中国人民银行配套出台《关于加大住房信贷投入，支持住房建设与消费的通知》，中国首次出现住房购置按揭政策，以期从需求端鼓励住房消费，从供给端推动商品房建设投资。6月25日，《中央国家机关个人组合贷款管理暂行规定》由中央国家机关住房资金管理中心发布，采取递次地住房改革思路，鼓励国家机关人员进行住房消费，并在保证贷款资金安全性、保障借贷双方权益合法性的前提下，充分发挥住房公积金和住房信贷资金在加速促进住房消费和投资上的积极作用。住房产品的商品化天然地产生货币化需求，并与超额货币增发过程同时发生，一方面各种住房需求衍生出货币需求，提升整体利率水平，为满足增长的货币需求，当局存在增发货币的内在动机（Yao等，2013；赵燕菁，2018）[14-15]；另一方面超额增发的货币量会优先进入投资回报率（与利率显著正相关）高的领域，在其他资本市场尚不健全的基本状况下，房地产市场成为新增货币的重要流向，并且依据不同城市规模呈现出差别化的住房价格增长特征（Wu等，2018）[16]。

1.4 土地财政决定论

2004年3月，国土资源部和监察部联合发布《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，通知规定2004年8月31日以后的经营性土地出让行为必须以“招拍挂”方式进行，即所谓的“8·31大限”，进一步推进住宅用地供应市场化程度。这一政策强化了地方政府在土地供应方面的权力，同时也成为地方性“土地依赖”的开端。已有很多研究认为，我国自2003年以来的住房市场繁荣与地方“土地财政”扩张有着紧密的联系。一方面，为解决地方建设需要的资金问题，地方政府通过加速进行土地出让活动，一次性变现未来财政收入，在低价补贴工业用地进行招商引资的同时，高价出让商业和住宅用地，迅速筹集地方基础设施建设所需要的资金，完成城市原始资本积累（张莉等，2011、2013；陶然等，2017；赵燕菁，2019）[17-20]；另一方面，由地方政府主导的以土地出让行为为引擎的地方经济发展模式引致了地方政府间的土地财政竞争（周业安等，2013）[21]，并由此引致了地方住房部门的繁荣或泡沫和地方债务积聚（陶然等，2013）[22]。而作为住房成本中最重要的土地成本，高住房需求又引致高土地需求，进一步提高了土地价格，由此形成了土地出让与住房市场量价之间的正向反馈关系，强化了房地产价格和土地价格之间的互相反馈，特别是在房地产业土地—产出弹性显著大于制造业等其他实体产业的条件下，投资活动显著向具有更高土地投资回报率的房地产业倾斜（王贤彬，2014）[23]。然而，土地财政的形成机理复杂，并非仅是通过土地出让金收取而产生。更重要的是，以土地增值为依托，地方房地产市场繁荣为信号（王雅龄等，2015）[24]，使得地方经济中的不动产——土地和住房的资产属性变为优质资产，并由此作为优质抵押物进行抵押融资活动，形成了规模更大的地方政府信用和信用产生机构，如地方政府融资平台公司等以及由此派生出来的地方政府债务，并通过金融系统向实体经济部门渗透，由产业部门和居民部门吸收，土地财政衍生出全社会债务扩张的经济金融化现象，这一机制是隐藏在土地财政背后进一步扩大以住房市场繁荣为主要特征的地方经济增长。

1.5 公共政策调控论

也有一种观点认为，房地产市场的繁荣整体来说属于“政策市”，与中央政府的宏观经济政策和地方政府的地方政策驱动显著相关（张清勇，2008）[25]。特别的，在2003年中央政府明确提出“房地产业作为国民经济的支柱产业”之后，房地产市场繁荣的整体基调被确定下来，各个维度的调控措施均在此基调下进行，直到2017年底中央发布“房住不炒”的基本原则为止。但是，也有研究证明了，作用于需求侧的强制性房地产政策调控的影响在长期来看其实并没有那么显著（叶剑平等，2018）[26]，虽然短期来看，如限购令等在内的政策对于住房市场价格和交易量有负向影响，但是长期来看影响不大，市场力量显示出了强大的威力。因此，单纯地认为政府公共政策冲击影响甚至左右住房市场发展的观点有失偏颇。1998年房改后住房市场繁荣背后的逻辑和内在机理还是需要在（非）完全竞争的市场框架下来进行探讨，经济金融化为我们提供了一个概念框架。

1.6 一个述评

1998年房改后，中国房地产业长期处于国民经济的重要位置，与中国经济增长休戚与共。特别的，为应对2008年金融危机，中国政府主导的住宅和房地产繁荣以及巨大的举债基础设施投资浪潮一直为减少全球性金融危机的负面影响，保持持续经济增长发挥着主导作用（戴维·哈维，2016）[2]。以往研究对于住房和房地产部门与宏观经济增长之间的相互作用已经有了非常多的探讨，但是总体来看，仍有如下不足：第一，在分析市场供需关系问题时，往往采用传统经济学的均衡框架，而对于房地产产品本身性质探讨不足，突出表现为对于住房产品和住房投资时间滞后性所导致的市场信号时滞以及实际投资和交易行为的时滞，这不仅体现在统计数据上，更体现在市场预期的调整以及对于实际市场供需均衡或非均衡位置的影响上，因此无法充分解释量价信息在市场时空中体现出的相关性和不同于一般商品的行为特征。第二，土地价格是房地产价格的最大权重组成。但是不同于西方完全私有化的土地和住房制度，我国地方政府是城市国有土地的实际供应者和监管者。我国土地一级市场的垄断性和二级市场（房地产销售和投资市场）的竞争性决定了我国房地产市场量价偏离均衡位置的长期性。但是，土地财政的“激增”和巨大作用依然是在我国城市化进程下的地方政府竞争机制中表现的（周业安等，2013）[21]，在后金融危机时代的地方举债竞争中进一步加强。土地财政本质上是一种资产价值未来一次性贴现的行为，地方政府债务扩张依赖于作为优质抵押品的土地和城市不动产资产价值的稳定性和中长期上涨预期。因此，不理解土地与地方政府、房地产与居民部门间在权利归属关系上的紧密联系，以及二者天然的金融品属性和行为特征，就无法全面理解地方政府“土地财政”依赖所形成的短期和长期债务的跨期选择行为，即地方政府实际上是在平滑短期债务和长期债务的利率期限，以满足当期和远期地方经济发展的融资问题。第三，货币超发论其实是公共政策论中的一部分，房地产业是资金密集型产业，其增长必然依赖于货币资本支撑，然而二者之间的相关性不仅仅是广义货币印发为这一种货币供应形势提供支撑，影子银行系统以及经济发展到金融深化阶段的各种衍生工具均为其他资本向住房资本的转换提供了金融基础设施；更重要的是，在我国现有金融体系下，上述金融基础设施依靠国有资质层层担保增信，依靠政府信用增加杠杆，放大经济整体信用规模，“创造”出新的货币，而这部分货币并不是央行通过货币工具提供的。

综上所述，理解我国98房改后的房地产经济增长需要新的分析框架。在这个框架中，至少需要考虑如下要素：第一，住房或房地产产品作为金融产品的一般性和特殊性特征，包括资本密集性、优质抵押品属性、价格波动性、建设和交易的滞后性等；第二，需要将住房或房地产部门纳入经济发展到金融深化阶段的宏观背景下加以分析，房地产的繁荣既是经济金融化的重要表现，同时也为进一步金融深化提供了支撑；第三，住房或房地产部门、地方政府、金融机构和产业部门需要共同纳入到更为一般性的分析框架，对其在地方经济增长和竞争中的行为选择和逻辑进行分析；第四，需要进一步细分供给侧和需求侧不同主体的不同金融化行为，概括可分为需求侧的金融抑制和供给侧的金融自由，由此引申出需求侧和供给侧住房金融化发展的整体演化机制，并为有的放矢地提出综合性的宏观调控方案提供分析框架。

2 债务驱动论：住房金融化的基本逻辑

2.1 什么是金融化？

“金融化”是在当前国内外经济学界引发广泛讨论，并呈现出基于不同经济学分支的研究范式，进行理论建构、规范性研究的一个新的学术词汇（Pike等，2010）[27]。通过梳理已有相关文献，可以将其内涵概括为如下三个方面：第一，金融化尝试阐释金融部门向其他产业部门渗透、交融甚至替代的现象（Pike等，2010）[27]，这其中又以向房地产部门渗透最具代表性特征；第二，金融化同样尝试描述微观经济主体——居民和企业（特别是非金融企业）行为方式的变化，除了将自有资金或借贷资金投入到金融市场领域之外，其行为预期由传统产品市场较为长期的成本—利润导向逐渐过渡到金融市场较为短期的投资—收益导向，并由此蕴藏着更多的风险和不确定性（Pike等，2010；Cetina等，2004）[27-28]；第三，金融化对于经济领域的影响，同样也对社会、政治和文化领域产生影响，并由此引发了全社会多层面、多维度的转型（Erturk等，2007；Savage等，2008；Yang 等，2018）[29-31]。

在经济金融化趋势下，住房部门的金融化程度进一步加深。金融资本在住房市场需求与供给两侧均向住房市场加速集聚，并渗透到住房部门供给和需求两侧。由于住房部门在国民经济中的特殊作用，这一过程被进一步放大。其特征突出体现在如下三个方面：第一，居民通过金融工具购置住房，使住房成为居民最重要的资产；第二，房地产企业通过金融工具进行融资，金融和其他非金融企业通过持有住房获得资本增值带来的利润，住房产品本身已经显示出金融产品的属性，并连同金融市场在相对封闭的场域中自我循环增值；第三，作为公共部门的地方政府是住房所需要土地的供给者。地方经济发展同样通过金融工具进行融资活动，而土地增值预期是土地抵押行为最理性的政府信用来源，这种预期体现在区域经济的活跃程度上，其中最为重要的是地区住房部门的价格信号机制（王雅龄，王力结，2015）[24]。这一逻辑又进一步加深了地方经济对于住房部门的依赖，强化了上述住房部门—金融部门之间的密切互动。

2.2 城市化浪潮下的金融化与住房金融化

2.2.1 城市化与金融化

经济金融化现象需要与大规模的城市化过程结合起来讨论。特别是，对于中国经济金融化过程特别需要纳入到整体城市化的浪潮下予以考察。中国城市化过程是世界范围内城市化过程中的一部分（爱德华·格莱泽，2012；戴维·哈维，2016）[32，2]。但是，因为其超大的规模和由此派生出来的超强的生产能力，使其在全球城市化运动中展现出独特特征。特别是在后金融危机时期，为应对危机，全社会整体进入债务扩张过程，这同时也是地方城市化过程加速期。2014年我国政府提出《2015—2020年新型城镇化规划》，自上而下明确提出了城镇化发展目标。在这段兼具应对危机和刺激内需的“重大历史责任”的特殊时期，中国的住宅和房地产繁荣以及巨大的举债基础设施投资浪潮发挥着主导作用（戴维·哈维，2016）[2]。在这一大规模的“造城运动”中，一方面地方政府通过大规模举债建设基础设施增加地方投资和GDP，并通过“土地财政”回笼资金填补债务缺口，以土地作为抵押物通过各种平台公司（如地方融资平台）筹集建设资金形成巨大的包含不同期限债务资金池，撬动天量债务；另一方面，通过银行或非银行金融管道向实体经济和居民部门渗透、吸纳民间资金，主要表现在各种银行理财、信托计划、资管计划、基金定投、P2P等纷繁复杂的、包含多层嵌套的金融产品进行全社会融资活动，在城市地区，以住房产品资产价值增值为信号，按照代际或者户籍隔离，“差序”吸纳实体产业部门和居民部门资金，返还到住房和房地产部门或者地方基建领域，形成巨大的融资闭环，将传统市场经济下的经济增长模式转型为经济金融化下的经济增长逻辑，地方政府的行为方式也从管理主义式的行为方式转向企业家式的行为方式（大卫·哈维，2017）[33]。在政治经济学范畴，则是从“生产空间的剥夺转向生活空间的剥削”（戴维·哈维，2016）[2]。遵循这一逻辑，股东最大化原则对于投资回报率的刚性要求，以及生产部门边际报酬递减导致的利润率的下降，必然会引发资本主义经济的内在矛盾爆发（大卫·哈维，2016）[34]。解决这一矛盾的关键是，既能为利润率持续下降的生产部门及其生产产品找到替代物，另一方面需要锁定投资回报率的要求，找到稳定的、持续增值的融资信用来源，土地和住房为地方政府融资和向全社会渗透的社会融资提供了“优质抵押物”，并且平滑了不同债务期限的投资收益曲线，使以“债务扩张”为特征的金融化经济得以维系。这一过程带来一系列住房市场现象：住房市场价格持续增高，价格与供应量呈现同向变动，以及在市场繁荣预期下，房地产企业杠杆率不断提高等（Guo等，2016）[35]。

2.2.2 产生债务与吸纳债务：金融化阶段住房市场的复合作用

房地产投机是理解经济停滞与金融化之间动态关系的核心环节之一（约翰·贝拉米·福斯特，2007）[36]。已有实证证据表明，虽然资本市场不如美国等西方国家发达，但是居民杠杆率水平正在显著影响部分区域的住房价格，特别是在我国一线和二线城市（Guo等，2016）[35]。在这些城市，住房价格较高，而且涨幅较大，居民往往依赖于银行住房抵押贷款和按揭形式才可以支付住房价值。另一方面，住房价值的持续增值又是居民偿还债务和拥有财富获得感的“靠山”。这样，由住房所有权引发的债务再度被住房所有权升值带来的财富效应吸收了。因此，更进一步地激励了住房投资或投机行为，助推了房地产价值泡沫化程度，扩大了全社会债务积累和债务违约风险。除此之外，由债务驱动的住房市场繁荣也显著影响了社会财富的分配公平，社会财富显著倾斜于计划经济时期福利住房占有者、房改后住房所有权获得者以及直接或间接进行房地产投资者（Wu等，2018）[37]。事实上，不仅仅是住房抵押贷款等与房地产相关的直接债务形式，围绕地方政府土地开发，比如兴建公共基础设施项目以及房地产开发企业、居民贷款，银行和非银行金融机构将这些贷款再打包，形成各种金融理财产品（如银行理财、信托计划等），在金融市场中流通，金融杠杆不断加长，由此衍生出更大范围的社会债务，这些债务融资再次回流到一级土地开发（公共基础设施）或二级土地开发（房地产开发环节）过程中，进一步加深了杠杆化程度，扩张了全社会债务水平。因此，一方面，住房和土地作为优质抵押品以两种不同的渠道产出了债务，另一方面，住房市场又将所产生的债务“吸收”到市场内部通过居民部门进行消化，由此串联起全社会债务扩张的过程。

2.2.3 从区域性市场到全国性市场：金融化逻辑下的住房市场空间分化

如果采用内生型增长理论的思路，地方上住房投资K的边际报酬会趋向于无穷大，至少应该大于一线城市，那么为什么资本依然不向地方上流动？人力资本边际报酬递增可以解释地方购买力的问题：集聚带来知识资本溢出，产生企业关联，增加企业收入，企业收入分配到人，增加人的收入，增加购买力（Lucas，2014）[38]。但是资本本身是否也存在另外一种边际报酬递增，即在“金融化逻辑”下进行“理性负债”行为：负债追加投资，增大资本规模，但是初始资本（原始资本）却始终不变，边际收益曲线会高于经典理论下的资本边际递减，延迟达到增长稳态的时间。特别是，政府信用和银行信用兜底，会产生类似于存款准备金和保险的“路径依赖”。因此这时的“理性”已经不是传统意义上的利润最大化行为：Max{K，L}（K：资本；L：劳动力），而是加入负债的投资回报率最大化行为：Max{K（+debt），L}。此时债务存在边际报酬递增的效应：一方面，债务被私人化的企业和个人利用转为实际投资行为，比如住房投资；另一方面，这些债务借由整个经济的信用系统和银行系统产生（这个系统是基础设施范畴，亦由全社会共同建设），又在全社会共同分摊。这就导致了资本的边际收益曲线被不断拉高，在这样的条件和预期下，企业和个人去其他地方投资的边际成本（主要是加进债务的土地投资成本Land（+debts））＞追加投资的成本（债务成本被全社会分摊，无限低于实际支出的成本），因此并不存在分散投资的激励，反而促进资本的进一步集聚，反而会形成几个“阶层式”的全国性市场的极点或中心，如一线城市的北京、上海、广州以及区域性中心郑州、西安、武汉等。因此，西方自由主义经济下“自下而上”的内生型增长模式不能完全解释中国的经济增长，特别是依托于地方（城市）竞争的房地产投资—拉动型经济增长，“债务—投资”模式所产生的对于投资边际收益曲线的修正大大提升和平滑了经典模型假设下的资本边际报酬收益曲线。

2.3 三级住房金融化与双重融资循环

住房金融化过程存在三个阶段，分别为：第一阶段，摆脱财政资金支持和低价租金形式的实物分配制，转而依靠银行系统资金支持的住房抵押贷款阶段，或称为住房产品的货币化分配阶段。此阶段住房属性仍然以消费属性为主，其显著特征包括住房自由化率和住房抵押贷款占银行信贷资金比例的同时显著上升（Aalber，2017）[39]；第二阶段，非银行资金进入到住房开发和住房消费领域，包括信托、基金等在内的非银行金融机构，在中国语境下通常被称为“影子银行”系统，或称为住房的社会融资阶段。其显著结果有二：一是显著高于银行贷款利率进行加杠杆操作，提升社会整体杠杆率水平；二是“扬声器”作用，将住房领域资金需求和供给规模在社会全域进一步扩大，迅速动员社会资本以在短时间内实现流动性扩张，增加了全社会的金融风险（Aalbers，2017；Palley，2013）[39-40]；第三阶段，第一阶段形成的住房抵押贷款及第二阶段形成的杠杆化的社会融资（载体为各种形式的债权）可以进一步被打包证券化，从而进入资本市场流通，在西方语境下，这是最为广义的“影子银行”系统，其特征为：一是住房领域债务进一步社会化，对接资本市场后，降低了社会资本进入住房领域的成本，进一步扩大了住房领域资金来源；二是集聚并对冲了住房债务风险，并将这种风险通过资本市场在更广大的社会范围内加以分摊。然而，我国现阶段对于第三阶段住房金融产品证券化仍然持非常谨慎的态度，并没有真正意义上的住房证券化产品，因此，我国目前仍然处于住房金融化过程的第二阶段，即住房的社会融资阶段。在此阶段，住房抵押贷款阶段的显著特征仍然存在，并且叠加于第二阶段对住房市场产生影响，呈现出“双级金融化”的主要形态。

在三级金融化的时间演进下，实现并推动金融化演进的物理基础是主要包括政府部门、金融系统、房地产开发企业和居民部门为主体的双重融资循环机制，又根据主导主体的不同，分为由地方政府主导的政府融资循环和由市场主体引导的社会融资循环机制。两种机制为金融化演化过程中的“债务—信用—投资—清偿”的资本流、信息流和价值流提供了基础架构，并以地方政府实际控制的土地要素使用权和居民部门实际享有的城市住房所有权为核心，串联起后金融危机时代地方经济增长的独特模式。

3 研究结论与展望

我们为什么如此依赖房地产？研究基于经济金融化的视角，梳理有关“房改”之后住房—宏观经济增长相互作用观点的文献，并在此基础上提出新的解释框架：我们需要将房地产市场的长期繁荣纳入到深刻的经济金融化背景和大规模的城镇化进程进行思考。在经济金融化过程中，三级金融化阶段递次实现，双重融资循环机制逐渐成型。在这样的时间和空间框架下，政府、银行系统、房地产开发企业和居民部门采取不同的金融化行为逻辑，并在城市住房部门资产价值持续上涨预期上达成一致共识，进而从两个层面采取行动：其一，从全社会层面是以私人化形式产出债务，并以“债务—信用”流的形式在全社会金融基础设施里将债务在全社会不成比例地集体化分摊，这导致了市场实际利率下降和全社会债务累积导致的流动性过剩；其二，在住房市场层面，市场供给侧金融自由和需求侧金融抑制行为长期并存，进一步扭曲了全社会资金供需结构，导致了市场投资品的利率结构进一步失衡，造成流动性过剩效应和居民部门储蓄向投资转化受阻效应叠加，形成全社会的“房地产依赖”。

预期未来研究，将会基于中国已有的数据资料为上述理论研究提供有力的实证依据。其具体策略为：首先，从全国市场层面，建构双重融资循环机制，并研究验证社会融资规模（绝对指标）的扩大和社会融资水平（相对指标）的提升对于住房市场长期稳定的显著性影响，从而检验银行和政府部门对于住房市场繁荣的先导性作用。其次，从市场供给侧——房地产开发企业层面，基于金融化理论，探讨在这段特殊时期——特别是后金融危机时代，“负债—投资”的行为逻辑，并拟合出理论模型，描述房企行为路径，并从经验上加以验证。再次，研究将转向居民部门，深入探讨2009年后居民储蓄率下降与向住房资本转化之间深刻且长期稳定的内在关系，并基于城市层面数据进行实证检验。最后，研究将基于上述理论探讨和经验证据，提出住房市场未来的可能转向：住房租赁市场，并基于微观调查数据，探讨这一方案在现阶段实行的约束条件和边际改革方向。

注 释：

① 《全国基本建设工作会议汇报提纲》，第一次提出“住房商品化”改革的概念。

② “三三制”补贴政策，指对于实行补贴出售住房的试点地方，由政府、单位和个人各自分担房价的1/3。