国企混改视角下双重股权结构本土化适用研究

一、引言

自2013 年党的十八届三中全会以来，我国提出了全面推进国有企业混合制改革的战略。后国务院又发布《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，进一步明确国企混合制改革的方向。这其中如何防止国有企业的控制权旁落到外来的非公有资本手中的问题逐渐引起了理论界和实务界的广泛关注。近几年随着阿里巴巴、京东等大型企业赴美上市成功，越来越多企业选择采用国外的双重股权结构，以此避免股权被大量稀释后，外来投资者抢夺企业控制权的风险。因此，在国企混改中针对国企的自身特点和发展需要，探讨双重股权结构的适用来维护好国家的根本利益具有重要的现实意义和理论意义。

二、双重股权结构的概述

（一）双重股权结构的涵义

双重股权结构诞生于20 世纪初的美国，目前加拿大、日本、德国等不少国家已经接受此种特殊股权结构。双重股权结构通常是指将普通股分为A、B 两类股，其中A 类股遵守传统同股同权原则，主要由外部投资者持有。而持有 B 类股的股东主要为企业的创始人或管理层，每股附着有数倍或数十倍的超级表决权。A 类股和B 类股都可以对外转让，但B类股流通性较差，且经转让后将丧失其附着的超级表决权转变为A 类股。

（二）双重股权结构的理论基础和制度价值

传统一股一权结构从公司运行和公司管理效果上看，只是实现了形式上的平等，而非实质上的股东平等。采用双重股权结构无疑突破了传统的股权原则，但结合公司运行效果也印证了股权结构不应当是单一的，而应进行相对应的弹性设计。

1.双重股权结构的理论基础

其一是公司契约理论。公司契约理论认为，公司的设立、管理和运行需要具有契约精神的公司各大小股东、管理层及债权人等多方主体之间相互间达成合意。而双重股权结构可以认为是各方主体为实现附着于股权之上的诸多权利在符合法律规定的情形下达成的特殊协议，完全符合契约自由理论和公司自治原则。其二是与同质化理论对应的股东异质化理论。同质化理论下股东的控制权与其掌握的表决权紧密相关，管理层或创始股东为实现预期的公司效益必须掌握足够份额的股权，需要付出巨大的成本。而采用股东异质化理论通过对公司管理层和外来投资者的股权进行区分，能够极好的维护公司管理层对企业的控制权。

2.双重股权结构的制度价值

站在公司治理角度，采用双重股权结构的好处主要在于：首先是有利于保障国有股股东对公司享有稳定的控制权。在同股同权结构下，投资者拥有与创始股东同样的股份权力，很容易出现投资者增持股份企图恶意收购公司的现象。采用双重股权结构赋予创始人超级表决权，有助于创始股东牢牢地掌握公司控制权，使公司能够稳定的经营发展。其次是能够有效提升公司决策的效率。投资和投机类股东往往不具备公司治理的相关知识，并不关心企业如何经营，主要关注点放在企业收益上。采用双重股权结构可以在一定程度减少投资和投机类股东对公司管理的不必要干预，以此提高公司决策效率。

三、国企混革与双重股权结构的耦合

（一）引入双重股权结构的正当性分析

现阶段国有企业改革中主要面临的问题在于随着非公共资本的不断进入通常会使得国企股权结构分散，难免发生带有政治目的的恶意收购等情况，从而侵害到国家的公共利益。采用双重股权结构能够有效地避免此种情况发生。双重股权结构有着比优先股、金股等更突出的优势，能够提供股权融资与控制权兼得的完美方案。一方面赋予国家超级表决权来保证国有企业的经营方向不发生偏离；另一方面给予外来投资者和国家按照出资比例平等地享有利润分配权。这种利润分配上的平等能够吸引更多非国有资本参与到公司治理过程中，进一步优化企业的股权结构，为国有企业改革注入更多新鲜血液。

（二）适用双重股权结构存在的风险

双重股权结构是一把双刃剑，有助于国家实现对企业经营发展的长期有效管控，但也存在侵害非公有资本利益的风险。首先，国企混改主要问题就是要打破国有资本“一股独大”的局面。适用双重股权结构后，国有股股东将长期稳占绝对控制地位，在与其他股东利益发生冲突或者观念存在差异时，可能会选择对自身有利的而忽略其他股东的诉求，仍然存在“一股独大”的问题。其次，尽管国企改制已经基本完成，但仍保留着传统计划经济下政府直接干预的管理形式。通常各地的国资委不仅要代表政府行使控股股东的职责，也需做好身为政府管理机构的行政管理职责。行使公权力的理念与公司治理理念本质上是会存在冲突的，很容易造成政企不分的现象。最后，超级表决权的股份比例失衡会加重公司内部人控制风险。实践中国资委通常只能派一些不具备公司管理经验的官员代为进行经营管理，公司内部又缺乏相对的监督机制，万一其作出的错误决策不利于公司的治理，其他股东无法通过有效途径进行反驳以及时纠正错误。

四、国企混改适用双重股权结构的优化路径

（一）限制超级表决权的适用范围

首先，限制可享有超级表决权的主体范围。仅允许国有股股东享有超级表决权，而其他的股东均不可。并限制超级表决权的倍数，最高不能超过10 倍。其次，限制超级表决权的使用范围，将公司决策事项分为重大事项和一般性事项。国有股股东行使表决权的事项只限涉及公司经营管理的重大事项，比如公司合并分立、重大战略目标调整、主要经营场所变更等事项。而对于无关公司经营管理、战略决策、国家和社会公共利益的一般性事项时，超级表决权股应自动转化为普通股，即每股只享有一份普通表决权。再次，将具有超级表决权的A 类股所占的比例做出合理的限制。结合公司实际运营情况，灵活调整A 类股在普通股中所占的比例，平衡好公司内部的治理结构和各利益方之间的关系。

（二）建立公司内外部联合监管机制

首先，增加独立董事的人数并扩大其权限范围。公司的独立董事一般是与公司任何利益方都无关联性的第三人，适当的增加独立董事的人数能够有效确保公董事会作出决策的公平合理性，在公司重大治理问题上充分利用好独立董事的第三人监管职能。其次，采用事前、事中和事后监督三种递进监督模式。事前监督主要审查国有企业使用双重股权结构的必要性及是否符合相关的资质条件等。事中监督是对采用双重股权结构的国企的内部做出决策时不同表决权的投票比例和实际效果等及一些异常情况如A 类股股东突然大量增持、A 类股与B 类股的较大份额转让等情况及时采取手段进行有效监管。事后监管是指若采用双重股权结构国有公司在经营发展中无法对双层股权产生的风险进行管控或经营状况不佳时采取或改为同股同权结构或退出上市公司行列的一种退出机制。

（三）完善多元化股东诉讼制度

双重股权结构下的国有公司各股东之间的利益关系更加复杂，依靠现存的股东代表诉讼制度很难实现对非国有股股东的利益保护。因此我国应当学习借鉴国外经验，采取多种股东诉讼机制。其一，引入美国证券市场下的集团诉讼制度。股东一人或数人可以代表其他具有共同利害关系的股东提起集体诉讼，且诉讼结果适用于所有有利害关系的股东，可以节省部分股东的时间和人力物力。其二，对于投资主体更加多元化的混合制国企，应当建立适合多方主体诉求权利的诉讼机制。国有企业的大股东的利益遭到破坏，往往代表着国家公共利益的丧失和大量的国有资产流失，因此建议完善国有股东诉讼制度，允许国有股东委托其他主体如检察机关、国资委部门等提起诉讼以更好维护国有资产和国家利益。