华晨中国是烟蒂股吗？

王光辉

受華晨集团破产重组以及华晨集团原董事长祁玉民被查等消息的影响，华晨中国（01114.HK）股价持续低迷，目前市值不足320亿港元，市净率0.74倍，市盈率近4倍，2018年派息率13.49%，2019年派息率6.23%。

华晨中国为投资性控股公司，主要资产为持有50%的华晨宝马和51%的华晨雷诺股权，其中华晨宝马一直为其主要利润来源。

基本面仍有保障

华晨宝马方面，2020年上半年华晨宝马汽车销量受疫情影响，同比下降0.8%，但净利润增长23.4%，主要由于中国消费者受消费升级影响，更愿意购买宝马高端大型车型，导致华晨宝马高利润车型畅销，拉动了净利润增长。上半年华晨中国从华晨宝马50%股权中获得净利润43.83亿元，预期2020年全年华晨宝马销量将同比提高9%，华晨中国从中获得的2020年净利润理论上不会低于90亿元。

宝马集团于2018年6月31日向华晨中国做出承诺，将双方的合资期限延长至2040年，同时宝马集团承诺将在华量产宝马X5系及宝马纯电动汽车，宝马X5的量产时间预计为2022年6月，量产后将替代目前的进口份额，会进一步推升华晨宝马未来销量。受益于中国消费升级，宝马在华强劲的销量增长，2018年、2019年、2020年上半年，华晨宝马净利润增速分别为19.34%、22.68%、23.4%，销量逐年上升趋势明显。未来中国中产阶层消费力有望进一步爆发，推升华晨宝马销量进一步增长是大概率事件。

华晨雷诺方面，雷诺作为老牌全球大型汽车企业集团，在汽车这类周期性强的行业有着丰富的处理危机经验，雷诺方面已经通过多次人才优化和资源优化，有效降低了员工人数和开支，相信依托雷诺在全球汽车行业历次衰退期的调整经验，华晨雷诺的亏损将会始终保持在较低水平，不会影响华晨中国整体利润表现。2020年，华晨雷诺的亏损额预计在10亿元，其中华晨中国应占51%即5亿元，与华晨中国持有的华晨宝马50%的股权所获得的90亿元以上的利润对比而言影响不大。华晨雷诺本身规模也不大，员工进一步优化后人员将会控制在2000名以内，即便停产歇业，也不太可能对华晨中国造成实质性影响，华晨中国2019年员工数量（该数据含华晨雷诺，不含华晨宝马）较2018年下降20%，说明企业内部的亏损板块在进行强力整顿，可见华晨中国并没有因为华晨宝马盈利的暴增，就对旗下其他业务放任自流。华晨中国作为一家年净利润增速20%的企业，员工数量不增反降，而且是一年下降20%，可见华晨中国董事会将企业盈利作为第一目标之坚决。

以上分析是按照最极端的情况来分析，假如往好的方面看，华晨雷诺经过调整后亏损收窄，甚至两三年后成为盈利企业也不是不可能。按最差的情况去预估，华晨雷诺的风险也是可控的，主要是因为该项资产规模和债务规模不大。这一点与北京汽车有本质不同，北京汽车和华晨中国比较类似，北京汽车持有北京奔驰51%的股权，但与此同时北京汽车有着高达200万辆的自主产能，2020年北汽自主板块产能利用率可能跌破10%，巨大资产包袱每年几乎能吞噬掉北京奔驰带来的绝大部分利润。

这也是为什么破产的是拥有自主产能主体的华晨集团，而非华晨中国的原因。

持有的宝马股权价值不低

接下来分析宝马集团与华晨中国的关系。

宝马集团2018年承诺以290亿元，同时附带2018年6月31至2022年1月1日期间按年利率6%的金额，换取华晨中国所持有的25%的华晨宝马股权。该项金额总计350.9亿元（290+6%×3.5年×290），折合416亿港元。且全部一次性向华晨中国进行现金支付。该约定将于2022年1月执行，而目前华晨中国的总市值是320亿港元，华晨中国账面现金存款共计110亿人民币，加上为宝马等品牌汽车销售过程中发放的购车抵押贷款70亿（汽车抵押贷款安全性高，贷款周期不超过5年，可视为类现金资产），上述合计180亿可回收现金，而企业全部负债总额为150亿，账面类现金资产已经高于负债总额，资产负债表非常健康。

此外，华晨中国即便是2022年后只持有25%的华晨宝马，也将获得每年50亿元至60亿元的净利润，足以满足企业正常经营及股息率5%以上的每年分红所需资金。416亿港元将成为公司正常经营需求以外，额外多出来的现金。

目前，投资界大部分人士都认为华晨中国失去25%的华晨宝马股权后将一蹶不振，但事实是，一旦该笔交易达成，华晨中国将以320亿港元的市值小身板，扛起416亿港元的纯自由现金。

要知道，除去这笔416亿港元，华晨中国依然会继续持有25%华晨宝马的股权，而该笔股权创造利润的能力，依然超过诸多上市公司，并且，宝马中国区业务即便是在2018年至2020年三年中国汽车行业衰退期，也依然保持强劲的增长，就是说华晨中国不是一只成熟的烟蒂价值股，其价值不是依靠那笔13个月后到账的416亿港元的现金支撑，而是25%的华晨宝马股权支撑着企业的未来收益，这是一只净利润依然每年以10%至20%的速度强劲增长的低估值成长股与一只净现金额超出股票市值125%的超级烟蒂股的双重价值投资标的。

从这个角度来看，华晨中国有着极高的安全边际，如果不考虑企业家道德风险，华晨中国将会是一个极少见的投资机遇。

往往烟蒂股一眼就能看出来低估，但同时也能看出没有成长性，而华晨中国从烟蒂股和成长股角度看同时具备相关特征。一旦出现野蛮人或白衣骑士举牌式增持，更会有市场想象空间。

谁说25%的宝马中国区业务不值钱了？这就是对华晨中国股权价值的基础性判断题。

对于宝马集团与长城汽车的合资行为，可以参考戴姆勒与比亚迪的合作项目腾势汽车。宝马集团已经如愿以偿锁定了华晨宝马75%的股权，而宝马集团与长城汽车的合资比例是50%比50%，从逻辑上讲，宝马集团怎么可能花费416亿港元将华晨宝马的股权提高至75%后，再把生产线转移到只持有50%股权的与长城汽车的合资企业中去？这在逻辑上是一个悖论。

未来，华晨宝马的每一分营业额，都将并入德国宝马集团财务报表，这对华晨中国并非坏事——以退为进，获得了宝马中国区业务的深度捆绑权。相反，假如华晨中国当初拒绝宝马的诉求，那才是为了死抓当前利益，放弃长远利益的败笔，历史终将证明，华晨中国董事会向宝马集团出售华晨宝马25%股权的决策是正确的。

牛顿说，站在巨人的肩膀上，我才看的更远。笔者认为，拥有宝马集团在华业务的25%，那自己就也具备成为大企业的基础。况且失去的那25%的股权对价已经高达416亿港元，华晨中国真的不吃亏。

受母公司拖累较小

至于华晨中国母公司华晨集团破产重整的影响，目前看，应该并不大。

华晨集团的全资子公司持有华晨中国30%的股权，两者是两个独立的法人主体。华晨集团破产重组，要么债务转化为股权，债权人与华晨集团原有股东共同继续持有华晨中国30%的股权;要么就是华晨破产重组失败，所持有的华晨中国30%股权进入司法拍卖程序。

当然，根据实际情况，华晨中国的实际控制人依然还是华晨集团，所以，华晨中国在这方面的唯一风险就是，被华晨集团掏空资产，将大量垃圾资产注入，将华晨中国13个月后到账的416亿港元全部挪用出来归还华晨集团的债务。但事实是，华晨集团并没有挪用上市公司的资产来解决大股东的债务问题。目前，A股市场上大股东挪用上市公司资金的情况每年都有多笔案例，相信大家也对此深恶痛绝，监管层也在大力惩处这种违规违法行为。

华晨集团坚持到被宣告破产重组的最后一刻，都没有挪用旗下四家上市企业的资金来偿还自己的借款，这是正确的、合法的。相反，如果华晨集团从四家上市公司每家借20亿元去偿还自己的债务，上市公司岂不是成了唐僧肉？中国股市的信用基础何在？

华晨集团破产重组，而华晨中国利润继续增长，这里面没有什么阴谋论。华晨集团破产重组万众瞩目，华晨中国作为独立法人，不应该、也不可能替华晨集团偿还债务。否则，资本市场还怎么运行？

声明：本文仅代表作者个人观点;作者声明：本人重仓华晨中国