媒体关注、机构投资者持股与内部控制有效性

马新智 王丽增 王丽娜

【摘 要】 文章选取2013—2017年沪深A股非金融类上市公司为研究样本，实证检验了媒体关注、机构投资者持股与内部控制有效性三者之间的关系。研究发现，媒体关注与机构投资者持股对公司的内控有效性均具有正向影响，且机构投资者持股能显著促进媒体关注与内控有效性的正向关系。对不同类型机构投资者进行分类回归，发现压力抵制型投资者持股对媒体关注与内控有效性正相关关系具有显著正向调节作用，而压力敏感型机构投资者则不具有该作用。上述结论在不同产权结构的企业中有所差异。研究结论首先对媒体关注的外部监督作用给予了肯定，其次结合机构投资者的治理功能将对公司内部控制有效性的提高更有助益。

【关键词】 机构投资者持股; 媒体关注; 内部控制有效性; 公司治理

【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）24-0084-08

一、引言

自《企业内部控制基本规范》及配套指引发布至今，我国上市公司的内部控制规范情况一直受到财政部等相关监管部门的重点关注。与此同时，如何对上市公司内控进行规范，提高内控质量也是学术界关注的热点问题。已有部分研究从公司治理、管理层特征等方面对内部控制有效性进行过分析，虽然研究表明董事会、管理层等内部因素能激励和监督企业的经营发展，但是“獐子岛”等事件的发生，深深暴露出当前我国企业内部治理机制的缺陷。在两权分离的情况下，企业的内外部信息不对称一直是社会各界关注的问题，而在上市公司内部治理出现问题时，是否应该对外部治理主体进行积极引入，有效发挥其外部监督治理职能，已成为学术界重点关注的问题。媒体作为一种特殊的外部治理主体，其对于公司的报道有助于监督和约束上市公司违规行为，能够改善管理层与股东之间的信息不对称，媒体报道的相关公司经营状况相对客观真实，能够对社会公众的舆论导向产生影响，并且将事件影响扩大化，迫使公司对其做出回应和改变，从而有效改善公司的内部治理情况。

如今，机构投资者作为国内资本市场中的一种新生力量，对公司的内部治理及监督正逐渐发挥着重要作用。与普通的个体投资者相比，机构投资者具有资源以及经验的积累，具有专门的团队，不仅可以对公司的经营管理进行监控，又可以参与公司的内部经营管理决策，进而作用于公司治理。近年来，当媒体成为公司治理重要外部监督者的同时，引入机构投资者这一因素，是否会影响媒体报道对内控有效性的作用？本文试图研究以下问题：机构投资者持股比例是否会影响媒体关注的外部治理作用，从而进一步影响内部控制有效性？在不同类型的机构投资者持股情况下，上述问题是否依然成立？本文的创新之处在于：（1）结合以往的研究，将媒体关注、机构投资者持股与内控有效性三者纳入统一框架进行专门研究;（2）讨论不同类型的机构投资者持股情况下，其持股比例对媒体关注与内控有效性关系的调节作用;（3）从不同产权性质的角度对研究假说进一步验证，使结论更加科学。

二、理论分析与研究假设

（一）媒体关注与内部控制有效性

在如今的信息化时代，媒体的外部监督职能在资本市场中变得举足轻重。媒体作为一种外部约束力量，可以对公司治理状况进行有效监督和约束。一方面，Fang et al.[1]研究认为新闻媒体在收集、传递信息的同时，本身有助于改善企业内外信息不对称的状况，发挥着有效的信息媒介作用，能够对管理层自利行为起到约束作用，从而影响公司内部治理。另一方面，媒体的持续关注与报道会引发社会公众的广泛讨论。Joe et al.[2]认为一旦产生舆论压力，公司的形象和声誉都会受到负面影响，甚至会引起相关行政监督机构的注意和介入，有可能使公司陷入法律诉讼风险，进而迫使公司管理层制订方案或措施修正不规范行为。综上，新闻媒体经由信息传播、声誉机制以及间接通过影响公司内部治理，从而降低信息不对称程度，影响公司内部控制，迫使企业更加规范自身内部控制建设，同时积极矫正违规行为。而完善内部控制机制是相对较长的过程，通常不会在短期内实现，因此导致媒体关注对内部控制的作用可能有一定滞后性。因此，提出假设1。

H1：媒体关注对内部控制有效性存在正向影响，且具有滞后性。

（二）机构投资者持股与内部控制有效性

随着近年来上市公司机构投资者的比例不断提升，机构型投资者在我国资本市场上的作用逐渐显现，学术界对于机构投资者的关注也越来越多。李维安等[3]的研究结果表明机构投资者持股比例高时能够正向影响公司治理质量并且降低企业信息不对称。陆瑶等[4]研究发现，机构持股不仅可以对上市公司的潜在或者实际违规行为进行约束，又可以加大违规企业被审查的概率。研究表明，机构投资者持股不仅可以促进上市公司的内控缺陷整改，而且在公司投资方面比个体投资者更加专业，具有更全面的信息与资源以及更为丰富的经验，也更有能力参与并加强公司内部控制治理，对上市公司进行监督。根据以上分析，本文提出H2。

H2：机构投资者持股能够正向影响内部控制有效性。

（三）媒体关注、机构投资者持股与内部控制有效性

研究表明，上市公司股权较为分散时，相比个人投资者，机构型股东更加能够在公司治理和内部控制方面发挥其作用，而且参与内部治理的动力也相对更高。参考Brickley et al.[5]的研究，机构投资者干预公司经营管理及决策的途径主要有：对董事会决策进行干预、参与股东大会提案以及對投票权等进行争取。通常机构投资者与被投资公司之间具有长期的投资关系，对公司内外部情况比较清楚，对内部决策有投票或者发言权，在公司具有一定的地位。机构投资者同样具有监督治理职能，有参与公司治理的权利与能力，能够监督管理层的利己行为并对其进行约束。同时，机构投资者和媒体关注之间也具有密切关联。公司中机构投资者持股比例相对较高的情况下，媒体关注的监督约束作用能够更加有效地发挥。机构投资者对企业业绩和日常经营的持续关注会使管理者倍感压力，而在媒体报道引起机构投资者高度关注的同时，管理者也会同样感受到这种关注的压力。所以，媒体关注带来的市场压力对于管理者而言是双重的，从而迫使管理层约束自身行为，规范公司内部治理和内部控制，从而提升公司内部控制有效性。

结合以往大部分学者的研究成果，机构投资者通常被划分为压力抵制型与压力敏感型，这种划分方式的依据是投资者与被投资方有无商业关联。这两种类型的机构投资者在很多方面都具有异质性，比如投资期限、特点、理念、能力和目标等方面差别较大，其对公司治理及内部控制发挥的促进作用也会因此有所不同。李青原等[6]认为压力抵制型投资者持有被投资方股份的时间往往比较长，且二者之间一般并不会存在商业关系，其关注点在于公司的长期发展能力和企业价值的提升。因此当公司存在内部治理问题而受到媒体关注时，为了保证被投资企业的持续经营不受影响，压力抵制型机构投资者往往会对管理者提出要求，督促有缺陷的企业给出回应并进行整改。反之，压力敏感型机构投资者通常对上市公司的未来长期规划关注不多，主要是因为投资期限较短，往往与被投资公司具有实际的商业关联或者希望与公司达成商业关联，基于可能存在的共同利益，可能会与管理层在一些问题上达成一致，消极参与公司的内部治理，不利于内部控制的有效进行。

因此，本文提出假设3、假设4。

H3：机构投资者持股对滞后一期媒体关注与内部控制有效性的正向关系具有正向调节作用。

H4：压力抵制型机构投资者持股对媒体关注与内控有效性水平的正向关系具有促进作用，而压力敏感型机构投资者持股则不具有该作用。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取2013—2017年深沪两市A股非金融类上市公司数据为初始样本，并筛选：（1）剔除ST、？觹ST等公司;（2）剔除变量缺失或极端异常的公司;（3）对连续变量做了头尾1%的Winsorize处理。其中企业内控相关数据来自迪博内部控制数据库;媒体关注数据来自百度新闻报道条数，具体方法见变量说明;其他样本数据从国泰安数据库中获得。筛选后本文最终取得3 958个有效样本。

（二）变量定义及模型设计

1.变量定义

（1）被解释变量

内部控制有效性为被解释变量。参照以往国内部分研究，本文选取迪博内控数据库发布的内控指数来衡量内控有效性，变量符号为Dib，该指标为正向指标。

（2）解释变量和控制变量

媒体关注。目前国内研究中媒体的主要类型分为网络媒体、政策导向媒体、市场导向媒体。考虑到网络媒体本身具有信息量丰富、传播迅速、受众面广大的特点，且更易引起政府和企业重视，本文选择网络媒体关注度作为媒体关注的替代指标。参照逯东等[7]的方法，选择最具代表性的百度新闻搜索引擎获取新闻报道次数，分年度检索了含有各个上市公司简称的新闻报道次数，出于对数据全面完整的考虑，本文并未对检索结果中涉及到同一新闻的不同网站报道进行删除，最后对搜集到的新闻报道条数进行输出。本文对媒体关注数据做了滞后一期处理，变量符号为Med。

机构投资者持股、压力抵制型与压力敏感型投资者持股。参照赵惠芳等[8]的做法，可以将机构型投资者划分为两种类型。压力敏感型机构投资者持股比例为券商、企业年金、保险、信托公司、银行等持股比例之和，变量符号为Inst-ps;压力抵制型机构投资者持股比例则包括证券投资基金、QFII、社保基金这三类投资主体持股比例之和，记为Inst-pr。

本文在所有模型中从盈利能力、董事长与总经理兼任状况情况、公司规模、成长性、董事会规模、高管薪酬情况、高管持股、年份以及行業等方面进行了控制。变量具体定义如表1所示。

2.模型设计

为检验媒体关注和机构投资持股对内控有效性的直接影响，分别建立基本模型1和模型2：

Dibi，t=β0+β1Medi，t+∑Controli，t+εi，t  （1）

Dibi，t=β0+β1Insti，t+∑Controli，t+εi，t  （2）

为检验机构投资者持股、压力抵制型以及压力敏感型投资者持股对于媒体关注对内控有效性关系的调节作用，分别建立模型3—模型5：

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Insti，t+β3Medi，t×Insti，t+

∑Controli，t+εi，t  （3）

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Inst_pri，t+β3Medi，t×Instpri，t+∑Controli，t+εi，t  （4）

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Inst_psi，t+β3Medi，t×Instpsi，t+

∑Controli，t+εi，t   （5）

四、实证分析

（一）描述性统计分析

所有变量的描述性统计如表2所示。可以看到，内部控制有效性（Dib）标准差1.590，说明各公司的内控有效性水平的波动性比较高;同样地，媒体关注度的标准差为1.210，说明各个公司受到的媒体关注情况具有较大差异。

在回归之前，各主要变量均通过了Pearson相关系数分析。详细结果见表3及表4，主要解释变量间的相关系数绝对值均低于0.2，其他变量间的相关系数都基本上在0.5之下，说明本文的模型中解释变量并没有多重共线性。

（二）回归分析

本文依据Hausman检验选择固定效应模型对模型1—模型5进行实证检验。回归结果如表5，在模型1的回归结果中，Med的系数为0.1062，且在1%的水平显著，说明媒体关注能够提升上市公司内部控制有效性，且存在滞后作用。H1得到了验证。同时，模型2的回归显示Inst的系数为0.1252，并且在1%的水平显著为正，这说明机构投资者持股比例对公司内控有效性也具有正向影响。结果与H2一致。

为了进一步验证H3，模型3是在模型1的基础上加入机构投资者持股以及机构投资者持股与滞后一期媒体关注的交乘项。结果如表5所示，在模型3中交乘项Med×Inst的回归系数为0.0592，在10%的水平显著为正，说明了机构投资者持股能够增强媒体的外部监督作用，进而强化媒体关注对内控有效性的促进作用。结果与H3一致。模型4、模型5的回归结果分别考察了压力抵制型与压力敏感型投资者持股的调节作用，其中交乘项Med×Inst-pr系数0.1492显著为正，且在1%的水平显著，而交乘项Med×Inst-ps并不显著，这说明当公司压力抵制型投资者持股比例较高时，媒体关注度对内部控制有效性的促进作用更为明显，而压力敏感型投资者并不具有这样的正向调节作用，H4得到了验证。