国外资产价格泡沫研究评述

陆珩瑱，姚恒宇

（南京航空航天大学 经济与管理学院,江苏南京211106）

从17世纪的荷兰郁金香狂热、18世纪的法国密密西比泡沫与英国南海泡沫，到20世纪八九十年代的日本经济泡沫与美国科技股泡沫，乃至21世纪的美国房地产泡沫与比特币泡沫，历史经验提醒我们：一时的繁荣过后泡沫破灭往往会导致惨痛的经济损失，引发严重的经济衰退。因此，资产价格泡沫问题是一项历久弥新的研究课题，是学术界、投资人及相关政策部门多方关注的焦点问题。

虽然历史上对于资产价格泡沫的关注由来已久，但其系统性的理论与实证研究起步较晚，迄今未能形成完全一致的理论体系。本文在前人研究的基础上，对资产价格泡沫理论与实证研究的脉络进行梳理和总结，为后续该方向的深入研究抛砖引玉。

一、资产价格泡沫的定义与分类

资产价格泡沫一般是指金融资产（大多指股票）价格泡沫和房地产价格泡沫，其定义主要分为两种形式：一类是描述性定义。如，1926年出版的《帕尔格雷夫经济学大辞典》将泡沫定义为任何高度投机的不良行为。1996年出版的《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中美国经济学家金德尔伯格将泡沫定义为：一种或一系列资产价格在一个连续过程中陡然上升，开始的上升产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，这些人只是想通过资产买卖来谋取利润，而对资产本身的使用或产生盈利的能力不感兴趣。伴随涨价的常常是预期逆转，接着是价格的暴跌，最终以金融危机告终。另一类是技术性定义，即认为资产价格泡沫是指资产市场价格偏离基础价值的部分。自20世纪80年代Olivier J.Blanchard等提出理性泡沫的概念后，后续的资产价格泡沫理论与实证研究大都沿用该技术性定义，另有一些学者对此概念提出了创新性的发展。如Garber认为泡沫是“股票价格变动中无法用基本面解释的部分变化”[1]。而Brunnermeier认为泡沫是指投资者买入资产的同时相信他们能以更高的价格转售，从而使资产价格超过其基础价值的现象[2]。

在资产价格泡沫的类别方面，大体存在四种不同的分类方法。第一，Blanchard和Watson根据泡沫产生前提的不同将泡沫划分为理性泡沫和非理性泡沫。理性泡沫以经济主体的理性预期和市场有效性为前提；而非理性泡沫则更多地强调投资者个体非理性的心理和行为因素[3]295-315。第二，Hamilton根据泡沫运行特征的不同将泡沫划分为确定性泡沫和随机性泡沫，而随机性泡沫又分为两种：崩溃性泡沫与连续再生性泡沫。在确定性泡沫模型中，所有投资者都认为资产价格会上涨而买入，因此资产价格以一定的速率增长，而资产价格的上涨使投资者实现了预期的利润，从而导致了资产价格的进一步上涨；在崩溃性泡沫模型中，投资者都预期到泡沫终将破灭，因此要求一个更高的收益率。这种由无法避免的泡沫破灭而导致的资产价格泡沫模型比确定性泡沫模型更符合实际；在连续再生性泡沫模型中，投资者认为每一期都会产生资产价格泡沫，且泡沫反映了外生随机事件[4]。第三，Blanchard和Fisher从泡沫发展演变的过程出发，将泡沫分为三种：永恒膨胀型泡沫、消除型泡沫和爆炸型泡沫[5]650。永恒膨胀型泡沫和消除型泡沫的发展路径单一不变，区别在于永恒膨胀型泡沫的发展路径发散而消除型泡沫的发展路径收敛；而爆炸型泡沫模型则描述了资产价格经过长时间的上涨达到某一较高的历史价格水平后突然逆转、迅速暴跌的过程。第四，Froot和Obstfeld从泡沫形成原因的角度，将泡沫分为内生泡沫和外生泡沫。内生泡沫的形成过程由基本面因素所决定；而外生泡沫的产生受外在因素的影响，依赖于外生随机过程[6]。

虽然目前学术界对于资产价格泡沫的定义与分类仍未有定论，但人们对于资产价格泡沫的认识一直处于不断的完善和发展之中。

二、资产价格泡沫的形成机制

资产价格泡沫可以理解为资产价格持续地偏离其基础价值的现象，但根据不同金融经济学理论，资产价格偏离其基础价值的方式和过程有所不同，从而产生了丰富多样的资产价格泡沫理论。本文就理性泡沫和非理性泡沫两大类资产价格泡沫的形成机制进行梳理介绍。

1.理性泡沫理论

理性泡沫理论最早被提出并讨论，该理论以理性预期和有效市场假说为核心依据，建立在严格的模型假设之上，通过严密的数理分析来探讨资产价格泡沫的存在性，主要分为局部均衡分析和一般均衡分析两大框架体系。

通过局部均衡分析来论证资产价格泡沫存在与否的研究主要有Blanchard和Watson[3]295-315、Diba和 Grossman[7]746-754、Blanchard和 Fisher[5]650等，这些研究虽然对于理性泡沫的存在条件未能得出一般性的结论，但各自都给出了某些可以排除泡沫的特定条件。通过一般均衡分析来论证资产价格泡沫存在与否的研究主要有Tirole[8-9]、Weil[10]1-22等，这些研究总体上将理性泡沫的存在性与投资者的数量及其生存期限相关联，具体结论为：在投资者数量有限、其生存期时域无限的情况下，不会产生泡沫；当投资者能够世代交叠(overlapping)，即投资者数量无限时，无论其生存期是有限时域还是无限时域，都有可能产生泡沫。

随着理论研究的进展，确定性泡沫模型、崩溃性与连续再生性随机泡沫模型、永恒膨胀型泡沫模型、消除型泡沫模型、爆炸型泡沫模型、周期性破灭泡沫模型[11]927-930、内生与外生泡沫模型等一系列理性泡沫模型相继被提出。而Granger和Swanson通过建立一般鞅过程模型求得理性泡沫解集，概括性地总结了前人研究所得到的理性泡沫解[12]。

与此同时，博弈论与信息经济学的发展，为理性泡沫理论注入了新的活力。在不动摇投资者理性预期的基础上，一些学者尝试通过放松市场有效性的模型假设来解释理性泡沫的产生。代表性的研究主要有两大类：一是Allen等提出的由于缺乏共同知识(common knowledge)导致的泡沫，其研究结论指出私有信息、卖空约束及非共同知识是泡沫产生的三大必要条件[13]；二是Allen和Gorton、Allen和Gale等提出的由于信息不对称及委托代理问题导致的泡沫，由此产生了信贷扩张下的泡沫模型[14-15]。上述两类理性价格泡沫仍是建立在传统金融经济学的研究框架和视角下的，只是分别通过引入异质信念和非对称信息的假设来考察不完美的市场环境下理性投资者决策和交易过程中产生的错误定价现象。

2.非理性泡沫理论

传统的理性泡沫理论对于资产价格泡沫成因的解释与现实有着不小的差距。因此，一些学者尝试利用行为经济学的理论和观点来解释金融领域的资产价格泡沫现象，从而形成了非理性泡沫理论。非理性泡沫理论最主要的研究成果是异质信念泡沫模型和有限套利泡沫模型，两者代表了从行为金融学角度解释资产价格泡沫形成机制的两种不同思路。

异质信念泡沫模型是指投资者决策和交易观点的差异与市场约束条件相结合会引发资产价格泡沫。投资者观点的差异主要是过度自信、羊群效应等非理性心理因素的影响，市场约束条件指卖空约束和资产的流动性。Miller最早指出，在异质信念的假设下，乐观投资者不断买入资产导致其价格被推高，逐渐偏离其基础价值，而悲观投资者由于受到卖空限制的约束而无法阻挡资产价格的上升，从而产生了泡沫[16]1151-1168。在此基础上，Harrison和Kreps假设乐观情绪会在不同的投资者群体中波动，将上述泡沫形成过程扩展成了动态模型[17]323-336。Miller的静态模型中，资产价格仅反映乐观投资者的信念，资产价格不会超过最乐观投资者的估值[16]1151-1168；而Harrison和Kreps的动态模型中，只要乐观的投资者认为下一期会有投资者为当前资产支付更高的价格，即使资产的当期价格高于其基础价值，他们也乐于在当期买入资产，故资产价格可能会超过最乐观投资者的估值[17]323-336。Hong等将前者称之为乐观效应(optimism effect)，将后者称之为再售期权效应(resale option effect)[18]。Ofek和Richardson、Hong和Stein、Hong等在该方向的深入研究为异质信念泡沫模型提供了更多的创新观点和实证支持[19-21]。

有限套利泡沫模型指理性投资者由于种种风险无法及时、有效地通过套利纠正资产的错误定价(mispricing)而导致的资产价格泡沫，而限制理性投资者修正资产错误定价的风险主要有以下三大类。第一类是基本面风险(fundamental risk)，即基本面的积极变化一定程度上会减少资产价格对其基础价值的向上偏离程度。Shleifer和Summers发现如果市场上没有合适的资产替代品用以进行对冲，理性投资者出于风险厌恶的心理可能会降低对泡沫的攻击程度[22]。第二类是噪声交易者风险(noise trader risk)，Shleifer和Vishny指出噪声交易者助长了资产价格泡沫，资产的错误定价进一步扩大，这将导致理性投资者旨在消除泡沫的套利交易遭受损失，代理投资模式下又将引发资金外流的风险，理性投资者为了避免上述情况也可能会降低对泡沫的攻击程度[23]。第三类是同步风险(synchronization risk)，Abreu和Brunnermeier认为对市场产生重大影响的并非单个投资者而是投资者群体，而群体的行为自然会产生同步问题[24]。每个理性的投资者都面临两难选择：如果过早地攻击泡沫，那么相当于放弃了噪声交易者随后引发价格上涨带来的利润；如果攻击得太晚，并继续投资于泡沫资产，那么很有可能会面临泡沫破灭产生的巨大损失。理性投资者发现泡沫的时间有先后之分，同时对于其他投资者是否发现泡沫不甚了解，因此预测其他理性投资者攻击泡沫的时点是十分困难的，这就不免导致了自身套利行为的延迟。此外同步风险也为无预兆的泡沫破灭、市场崩盘现象提供了合理解释，因为即使是不重要的市场信号也可能促使理性投资者共同做空资产。需要注意的是，前两种风险只是降低了理性投资者通过套利消除资产价格泡沫的意愿，同步风险可能导致理性投资者不但不选择有效地进行套利来消除资产的错误定价，反而可能利用泡沫(ride bubbles)、增持泡沫资产，在承担泡沫破灭风险的前提下追求超额收益。Brunnermeier和Nagel、Temin和Voth等对此给出了实证证明和现实依据[25-26]。

以行为金融学理论为框架的资产价格泡沫研究更为现实地考虑了投资者有限理性和市场摩擦等问题。非理性泡沫的成因可以从微观经济主体和宏观经济环境两方面进行概括。从微观经济主体的角度，投资者的心理偏差和非理性行为导致资产价格泡沫的形成；从宏观经济环境的角度，市场约束也是资产价格泡沫产生的重要原因。

值得注意的是，越来越多的学者正尝试将上述两类泡沫理论相结合以创新模型，即在传统理性泡沫模型的基础之上引入投资者心理因素与市场摩擦。如：Vinod和Anton将投资者情绪等行为特征引入了资产价格泡沫模型[27]；Hirano和Yanagawa、Julien和Toan等在模型中引入了信贷约束和资产可质押性[28-29]；Stefano等基于世代交叠模型考虑了利他主义和红利非固定为正的资产两个额外因素[30]。

此外，资产价格泡沫理论研究的另一大创新在于引入了实验经济学中的基于agent的建模方法。如：Guidon等、Perepelitsa和Timofeyev等分别运用基于agent的建模方法构建了具有正期望反馈的资产价格泡沫模型、异质期望和信贷约束下的资产价格泡沫模型以及基于适应性交易的资产价格泡沫模型。[31-32]

三、资产价格泡沫的检验与测度

在对资产价格泡沫的形成机制做出理论研究尝试后，更多涌现出资产价格泡沫的实证研究，主要是针对资产价格泡沫的检验与测度，检验一般分为间接检验方法和直接检验方法。

间接检验方法主要包括：方差边界法、West二步检验法、单位根及协整检验、结构突变点检验等。方差边界法建立在股利折现模型基础上，得出了股票的事后波动率应该大于其事前波动率的方差边界条件[33]。此后，Blanchard和Watson及Tirole提出资产价格泡沫可能导致该方差边界条件被违反，因此方差边界法被用于资产价格泡沫检验。West的二步检验法则是通过两种不同路径估计股票价格与股利之间的系数，若两种路径得到的系数之间存在显著差异，则表明存在资产价格泡沫。[34]方差边界法和West二步检验法的基本思路都是将基本价值模型作为零假设，如果检验结果可以做出拒绝零假设的判断，就可以认为存在资产价格泡沫。然而，这两种方法均没有利用理性泡沫指数性爆炸增长这一性质。由Diba和Grossman的单位根及协整检验首次利用了上述性质的泡沫检验方法，该方法的基本思路是对资产价格进行差分处理，如果不存在资产价格泡沫，则价格序列经过若干次差分可以变为平稳过程，同时资产价格与未来现金流之间应具有相同的平稳阶数[7]746-754。当未来现金流是非平稳过程时，资产价格与其之间若存在协整关系，则同样表明不存在资产价格泡沫。单位根及协整检验的最大缺陷是无法检验出周期性泡沫[11]922-930，针对该缺陷，Phillips等提出了上确界ADF检验法（supremum ADF test）[35],Phillips等提出了倒上确界ADF 检 验 法（backward sup ADF test）[36]。 目 前SADF法和BSADF法已成为资产价格泡沫检验方法中应用最为广泛的方法。结构突变点检验[37]假设在突变点的一边存在单位根过程，代表着无泡沫状态，另一边存在膨胀性单位根过程，代表着泡沫存在的状态。HB方法中无论结构突变点的发生位置还是移动窗口的设置均存在人为设置、较为主观的缺陷。

直接检验方法主要指马尔科夫区制转移模型(Markov Regime Switching,MRS)，主要适用于检验周期性泡沫。基本步骤：第一步，选择适合的基本价值模型计算基本价值；第二步，利用极大似然法估计马尔科夫区制转移模型；第三步，对参数限制条件进行假设检验。如果限制条件均未被拒绝，则认为资产价格存在周期性泡沫。Evans最早应用包含两种不同泡沫状态（膨胀状态和破灭状态）的MRS方法对美国股市泡沫进行检验，发现美国股市存在周期性泡沫[11]922-930。Shi运用该方法的实证检验肯定了资产价格泡沫的存在性[38]。

综上所述，间接检验方法与直接检验方法各有优劣，适用的泡沫情形略有不同，需要根据市场的具体情况，选择最为恰当的资产价格泡沫检验方法。与此同时，一些学者针对现有检测技术提出创新性的观点和改进的方法。如：Vipin和Shi发现在进行泡沫检测时，包含非线性概率的修改优于其他模型[39]；Sam等提出了一种基于二次抽样的新检测方法，能够更快地检测到泡沫痕迹[40]；David等泡沫检测方法则将模型的最小平方残差估计量与贝叶斯信息准则模型选择相结合，在准确识别泡沫终结时点方面有所进步[41]。

此外，有学者选择运用指标法，即基于某些特定指标或综合指数以测度资产价格泡沫。如：Kivedal通过对住房租售比指标的分析，验证了房价泡沫的存在性[42]。选用指标法时值得注意的是指标选取的有效性问题。但无论是间接或直接检验方法还是指标法，由于数据可获得性和存在时滞等原因，都只能对资产价格泡沫进行事后检验，无法做到实时监测，这是资产价格泡沫检测方法暂时无法攻克的难关。

四、资产价格泡沫的影响机制

本文进一步探讨资产价格泡沫的影响机制，主要从资产价格泡沫的经济效应与资产价格泡沫的影响因素两个部分，对相应的理论与实证研究成果进行梳理。

1.资产价格泡沫的经济效应

资产价格泡沫的经济效应，一般指探讨资产价格泡沫的存在对经济增长有何影响的理论研究。根据经济增长模型不同，资产价格泡沫对于产出与投资的影响也存在截然不同的结果。

在新古典增长模型的视角下，经济增长完全取决于技术进步率与人口增长率等外生变量，因此资产价格泡沫存在与否并不会对均衡的经济增长率产生影响，而是会影响消费水平与资本累积。最具代表性的是Tirole运用代际交叠模型(Overlapping Generation Model)考察投机泡沫对经济增长影响机制的研究。研究结果表明：当经济运行动态有效时，资产价格泡沫难以续存；而在经济运行动态无效的情况下，泡沫的存在能够分流过多的投资资金，是对经济动态无效率的帕累托改进[9]1499-1528。Weil引入随机性泡沫的研究同样支持上述结论[10]1-22。在此基础上 ，Farhi和 Tirole、Martin和Ventura等学者进一步考虑到放松金融市场无摩擦的假设，在考察资产价格泡沫对经济增长的影响时引入了企业异质性与信贷约束等因素[43-44]。研究结果均表明:资产价格泡沫在对投资产生“挤入”效应的同时会增加产出，除了能提升经济增长的总体效率，还可以促进资本在异质企业之间的再配置效率。

而在内生增长模型的视角下，不再遵循资本边际报酬递减的假设，Grossman和 Yanagawa运用AK模型对资产价格泡沫与经济增长的关系做了新的解释，研究发现：资产价格泡沫挤占实体经济投资将会阻碍长期的经济增长[45]。其后，Olivier将资产价格泡沫分为生产性泡沫和非生产泡沫，研究发现不同类型的泡沫对于经济增长的影响不同——非生产性泡沫的存在会导致资本存量的降低，从而降低技术进步的速度，最终导致经济增速放；生产性泡沫一方面通过降低资本存量而降低经济增速，另一方面通过激励创新行为来促进经济增长，最终其对经济增长的实际影响取决于上述两种相反效应的消长关系[46]。此外，Bosi和Pham引入税收因素[47]，Hirano和Yanagawa引入金融市场摩擦与异质性投资，得出了与Olivier相似的结论，即资产价格泡沫对于经济增长的影响既可能是正面的也可能是负面的[28]406-443。

综上所述，资产价格泡沫对于经济增长的影响至今尚未盖棺定论。但通过引入金融市场摩擦因素，能够使模型更加贴近现实，对资产价格泡沫的经济效应所进行的理论分析也就更具有借鉴和指导意义。

2.资产价格泡沫的影响因素

资产价格泡沫的影响因素主要从微观经济主体行为与宏观经济环境两个方面进行概括。

从微观经济主体行为的角度看，噪声交易、过度自信、羊群行为等非理性因素会导致资产价格泡沫的产生。具体地，DeLong等证明了噪声交易者对风险资产未来价格的认知偏差将导致资产价格将偏离其基础价值（即产生泡沫），其非理性投资行为（如正反馈交易）不仅能在短期内获得比理性投资者更高的预期收益，还能使其长期在市场上生存[48]。而Scheinkman和Xiong发现由于过度自信而导致的资产价格泡沫总是伴随着巨大交易量和高幅价格波动[49]。此外，Gong等将资产价格泡沫与投资者特性联系起来，通过实证研究发现新投资者是引发并维持泡沫的关键驱动力[50]。

从宏观经济环境的角度看，金融自由化、杠杆、市场流动性、货币政策等因素都对资产价格泡沫具有重要影响。具体地，Demirgüe-Kunt和Detragiache研究发现，金融自由化为经济泡沫产生提供了制度基础，加剧了金融体系的脆弱性[51]。在Allen和Gale基于信贷扩张的资产价格泡沫模型基础上，Barlevy等学者开始关注杠杆对资产价格泡沫的影响[52]。而Nneji将流动性因素引入马尔科夫区制转换模型，考察了货币流动性与市场流动性对资产价格泡沫的影响[53]。货币政策对资产价格泡沫的影响需要分类讨论，扩张性货币政策会推动资产价格泡沫滋生的观点是可以达成一致的，但紧缩性货币政策是否能抑制资产价格泡沫存在争议，Zeynep和Gülserim 对此持肯定态度[54]，而 Gali和 Gambetti的研究得出相反结论[55]。

资产价格泡沫的影响因素与其形成机制之间有着千丝万缕的关系。一般来说，形成机制的研究侧重于理论模型的构建与分析，而资产价格泡沫影响因素的研究更多的是通过实证分析来验证理论模型的正确性，理论与实证两方面的研究相辅相成。

五、结语

资产价格泡沫的存在具有普遍性，并且会对金融系统以及实体经济造成重大威胁。经历过2008年房地产泡沫导致的全球性金融危机，各国对于资产价格泡沫问题都格外警惕。因此，资产价格泡沫的识别和治理问题更加值得广大学者的关注和研究。结合最新的经济学进展，本文在此提供若干研究资产价格泡沫的分析视角，以供参考或借鉴。

理论研究方面，理性泡沫研究已经形成了较为清晰完整的体系框架——基于经济增长模型（包括新古典增长模型、内生增长模型、新凯恩斯主义模型等）。首先考察引入资产价格泡沫后的均衡解，在此基础上进行福利分析，进一步研究资产价格泡沫对于产出、投资、消费等经济要素的影响，抑或是探讨货币政策与资产价格泡沫的内在关联。因此，资产价格泡沫的理论研究方向主要有以下三点：①模型优化。为了使泡沫模型更加贴近现实，一方面可以考虑将投资者心理因素与市场摩擦等非理性假设引入传统的理性泡沫模型（如世代交叠模型），另一方面可以从自下而上的角度采用基于agent的建模方法。②资产价格泡沫的影响分析。该领域研究主要考察资产价格泡沫的经济效应，一方面资产价格泡沫的产生与破灭对产出、投资与消费等宏观经济变量会产生影响，另一方面在资产价格存在泡沫的背景之下资产配置与相应的投资风险也将随之发生变化。③资产价格泡沫的治理。具体而言主要探讨货币政策是否能有效抑制资产价格泡沫，或研究货币、信贷等流动性对于资产价格泡沫的影响。

实证研究方面，资产价格泡沫的检验与测度一直是研究的主流。其中，大部分都采用Phillips等提出的SADF法或GSADF法，仅在研究对象上有所不同。因此，资产价格泡沫的实证研究方向与理论研究相对应，一是资产价格泡沫的存在性检验，二是资产价格泡沫对经济增长影响的实证检验，三是货币政策对资产价格泡沫影响的实证检验。实证研究主要的创新点可能体现在：①泡沫检测方法的改进。具体指改善泡沫识别的精确度或提高泡沫检测的效率，但当前的检测方法都只能对资产价格泡沫进行事后检验，是否存在资产价格泡沫的先行指标仍留待未来研究深入挖掘。②影响因素的多元化。具体指考察资产价格泡沫的经济效应或影响因素时，引入多元化的模型变量或假设，从而得到更加具体科学的结论。