董事会结构对企业业绩影响研究

黄业德,张 鑫

一、引言

2015年万科股权之争震惊资本市场，从侧面体现了万科内部治理存在问题，公司治理的内容主要分为股东大会、董事会、监事会、经理层。董事会作为决定企业战略发展方向的核心部门，对上听取和保障股东的经济利益，对下传达股东思想和指令并监督高管层对公司经营管理各个层面的执行，因此对董事会结构的研究有助于完善公司治理结构，从而为公司发展提供安全屏障。目前，国外对董事会结构对公司发展的影响研究主要聚焦于董事会规模、董事交叉任职对公司绩效的影响两方面。如Yermack等(1996)[1]提出，芬兰中小规模的公司董事会规模的扩大对公司价值产生负向效应；KLAPPER、LEORA F(2002)[2]认为董事会规模扩大可能会影响决策的效率，产生“搭便车”行为，并通过检验也得出负向影响的结论；而Denis、Sarin(1999)[3]发现，董事会规模的扩大有助于引进更多的技术和资金；C. B. Ingley，N. T. Van Der Walt(2004)[4]提出董事会成员的增加可以加强对经理层的监督，降低委托代理成本，防止出现“内部人控制”现象。此外，在董事会成员两职合一方面，Mizruchi and Stearns (1988)[5]等学者认为两职交叉会弱化董事会职能，降低对高管层的监督力度，容易引发违规欺诈行为发生,从而对企业业绩产生负向作用。Amihud Y, Lev B(1981)[6]认为高管人员在内部监督压力相对减轻的环境中，拥有较高的决策自主权，发挥主人翁精神，从企业长远发展角度做出决策。从国外研究可发现，董事会结构对公司绩效的影响存在不确定性。

与国外研究相比，国内对董事会结构从哪些方面对公司发展产生影响的研究相对较少，尚不成熟，主要集中于董事会规模和两职合一两因素上，而董事会规模和两职合一对企业业绩的研究是少之又少。此外，随着上市公司一些违规事件曝光之后，公司股东越来越重视对董事会和高管层的监督力度，从而也愈发重视在董事会结构中设置独立董事。独立董事是独立于其他董事，独立于公司高管，独立于公司的经营业务，只代表公司股东的利益行使监督检查权，因此上市公司独立董事的设置能否提高企业绩效还有待进一步论证。本文从董事会规模、是否两职合一以及是否设置独立董事等三个代表董事会结构的要素分析其对公司绩效产生的影响。

本文的研究结论是:第一，董事长与总经理两职合一对企业绩效产生负向影响。两职合一的情况下企业董事长也是企业的总经理，权力较大，极有可能会利用自身的有利条件为自己谋取私利，从而损害企业绩效；第二，董事会规模与董事会结构均会对公司业绩产生正向的作用。即大规模的董事会促进企业作出正确决策，更有利于企业的发展；第三，独立董事规模会对企业绩效产生正向影响。独立董事能够真正站在其他利益相关者这一角度对企业的发展提出建议，对公司绩效提高有促进作用，并且这种促进作用在独立董事来源也有关系，独立董事如果跟公司大股东关系不密切，则与企业关联度下降，会站在更加独立的角度对企业发展建言献策。

本文的研究贡献是：第一，以往对公司绩效的研究多从高管层面展开。比如从高管能力及背景、股权激励、盈余管理等方面展开，而本文从公司治理的董事会这一角度对公司业绩展开研究，丰富了公司业绩研究内容；第二，以往文献对董事会的规模及结构进行研究时未考虑从独立董事来源这一特殊角度进行研究，而本文从这一角度展开研究，丰富对董事会规模及结构研究。

二、理论分析及研究假设

吴淑琨等(1998)[7]认为在委托代理关系下，高管层利益与股东利益是不一致的，在两职合一的环境下，高管层自主权更大，很可能会通过逆向选择或在职消费等形式损害所有者利益；张炳才等(2014)[8]提出董事会成员兼任公司高管有可能会造成企业内部控制失效，也会丧失高管层绩效评价的公允性；李豫湘和米江等(2016)[9]学者则认为两职合一会弱化高管层对企业经营业绩的敏感度，导致企业绩效评价与经营业绩脱钩，有碍于企业可持续发展；Fama和Jenson (1983)[10]强调企业监督权和管理权的严格分离，两职不能严格分离会导致委托代理问题复杂化，变相提高代理成本，并有损公司治理环境。

假设1：两职兼任对企业业绩有负向影响。企业目前会存在两职合一的情况，即董事长也担任总经理的职位。根据信息不对称理论，企业高管掌握企业经营的内部信息，董事会、股东大会对公司经营状况的了解只能通过高管层的报表进行了解，因此与高管层之间存在较大信息不对称。董事会规模较大可以增强董事会对高管的监督，如果董事会成员中有高管列席，那么高管层掌握的信息也会更加充分地反应在董事会中，董事会与高管之间信息不对称情况会相应减少；徐志武(2019)[11]认为董事会规模化代表更多的技术、人才、资金、知识资本等资源的聚拢，有利于实现决策的正确性并推动企业创新发展水平的提升；李雅筝、周荣庭(2015)[12]提出董事会成员的多元化有利于企业多元化发展，在一定程度上降低经营风险；此外，资源依赖理论中也提到董事会规模是衡量企业外部摄取资源能力的重要指标，而这一能力大小是企业融资难易的关键考核指标之一。

假设2：董事会规模与公司业绩有正向关系。独立董事与普通董事最大的区别就是独立董事独立于企业股东和企业经营管理业务活动，因此独立董事的监督不仅仅局限于对高管层业务执行层面的检查和监督，更重要的是对企业内部存在控股股东或大股东与企业高管合谋、董事与高管合谋、大股东对中小股东权益的侵害行为的监督；Fama等(1983)[10]认为独立董事通过行使业务核查和财务检查能对企业其他董事与高管的合谋发挥一定的抑制效果；王凯等(2016)[13]认为独立董事的监管可以有效避免大股东对企业掏空行为，维护中小股东和债权人的权益；Beasley(1996)[14]还提出独立董事可以对公司高管层、会计审计事务所的任用和解聘进行表决，从而可以强化企业内部环境，提高企业绩效的真实可靠性。

假设3：独立董事对企业绩效有正向的影响。

三、实证分析

(一)样本选择

本文选取2007—2017年沪、深A股上市公司数据作为样本进行研究，剔除金融保险行业数据，剔除缺漏值。本文数据全部来自国泰安数据库，并且使用Stata13软件进行分析。

(二)变量定义与模型构建

1.变量定义

(1)被解释变量。在衡量企业业绩这一指标时，本文参考蒋涛等(2018)[15]关于公司业绩的衡量标准，选取总资产报酬率(ROA)作为业绩指标来衡量公司业绩。

(2)解释变量。本文参考于东智(2004)[16]的文章，对董事会结构变量选取时，选取两职兼任、董事会规模、独立董事占比作为衡量董事会规模的变量，分别研究两职兼任、董事会规模、独立董事占比对公司业绩的影响。

(3)控制变量。本文参考陈晓珊等(2018)[17]的研究，选取公司规模、财务杠杆、成长性、经营现金净流量、账市比作为控制变量。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义

2.模型构建

对假设1，考虑两职兼任对公司业绩的影响，本文建立如下模型来考察。

ROA=α+β1Consistant+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(1)

对于假设2，考虑董事会规模对公司业绩的影响，本文建立如下模型进行检验。

ROA=α+β1Director+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(2)

对于假设3，考虑独立董事规模对公司业绩的影响，本文建立如下模型进行检验。

ROA=α+β1Exdirector+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Turnover+β6Bookvalue+β7Cashflow+ΣYear+ΣIndustry

(3)

(三)描述性统计

从所有变量的描述性统计结果表2看，上市公司之间的盈利性差距较小，ROA的均值为0.04，标准差为0.05，最大值为0.15，最小值为-0.10，说明上市公司之间的盈利性差距较小，均是通过经营活动获取利润。两职兼任的均值为0.22，说明22%的上市公司董事长与总经理是两职兼任的，而78%的上市公司是董事长与总经理两职分离的，标准差为0.41说明上市公司之间差距较小。董事规模均值为8.91，中位数为9，最大值为14，最小值为5，说明大部分上市公司的董事会规模在9位左右，而标准差为1.78，说明不同上市公司之间董事会规模存在差异，而这种差异在不同公司之间差距较大。独立董事占比的均值为0.37，标准差为0.05，这说明独立董事在董事会中占比在不同企业之间的差距较小，大部分上市公司都集中在0.37左右，因为《公司法》中对独立董事在上市公司中所占比例的最小值做了明确规定。

(四)相关系数分析

本文采用pearson和spearman系数对变量进行相关性检验，检验结果如表3所示。不考虑其他因素，单纯看二者之间的相关系数，不同度量方式下，二者之间有的表现出高度负相关，有的表现出不相关，这与本文的研究假设H1不符，这表明单纯的相关系数并不能反映二者之间的关系，因此，在控制住其他可能影响二者之间关系的相关因素前提下，探究二者之间的真实关系显得更加重要；另外，大部分变量之间相关系数的绝对值都小于0.5，基本排除了多重共线性对本文回归结果的不利影响。

表2 变量描述性统计

表3 相关系数分析

注：左下角为Pearson相关系数，右上角为Spearman相关系数；* 、**、***分别表示系数检验在10%、5%、1%的水平上显著，下同

(五)回归分析

本文对模型(1)进行了OLS稳健标准误回归，来检验研究假设H1，回归结果如表4(1)所示。

表4中(1)的回归结果表明，两职兼任(Consistant)的回归系数为0.001，并且在5%的显著性水平上显著为正，这说明两职兼任对公司业绩的影响是负向的，即董事长与总经理两职兼任会使企业业绩下降，符合假设1的研究假设。这是因为两职兼任可能使得总经理利用职务之便谋取私利，而且总经理又是董事长也可能会在董事会中安插自己的亲信，在进行决策时做出利于自己的决策，从而损害公司利益。

表4中(2)的回归结果表明，董事会规模(Director)的回归系数为0.001，并且在1%的水平上显著为正，这说明董事会规模对企业业绩是正相关的影响，符合假设2的研究假设。董事会规模越大，董事对于公司决策的建议会更加充分，在进行决策时可以选出真正利于企业发展的决策，而非仅听从某个人的意见，这样有利于集思广益，真正选择有利于企业发展的决策，从而促进企业发展，提高公司业绩。

表4 回归分析

*、**、***分别表示系数检验在10%、5%、1%的水平上显著

表4中(3)的回归结果表明，独立董事比例(Exdirector)的回归系数为0.037，并且在1%的水平上显著为正，说明独立董事在董事会中的占比越高，越有利于企业业绩的提高，符合假设3的研究假设。独立董事是独立于企业的个体，与企业本身不存在利益相关关系，其存在是为了代表中小股东的利益，因此其在董事会中会制约高管或是控股股东及大股东的自利行为，有利于维护中小股东的利益，实质上是对企业内部人员的一种监督，为了维护中小股东的利益，独立董事也要为企业发展建言献策。因此，董事会中独立董事占比会促进企业科学决策，维护广大中小股东利益，使得中小股东在投资中获益，为达到这一目标，企业业绩就得提高，因此，独立董事在董事会中占比较高会促使企业努力提高业绩。

四、结论与建议

(一)研究结论

本文的研究结论为：第一，董事长与总经理的两职兼任对企业业绩有负向影响；第二，董事会规模对企业业绩有正向影响；第三，董事会中独立董事的占比对企业业绩也会有正向作用。这是因为两职兼任可能会给总经理提供谋取私利的机会。而董事会规模较大则会监督这种行为，同时也会汇聚各方人才，为企业发展提供更好的意见。独立董事在董事会中占比越高也会增强对公司内部人士的监督，维护公司利益，促进企业发展。

(二)政策建议

首先，完善的公司治理机制为公司绩效提高提供良好的内外部环境。上市公司应建立健全公司治理机制，包含股权结构、董事会治理结构及高管的激励等。特别是适当扩大董事会规模，减少企业董事兼任高管的情况，增加独立董事的比重。在选任董事会成员时还应着重考虑不同成员间的文化和专业背景及经验，保证其能真正为企业经营管理献言献计。对高管层的监督要充分发挥好独立董事的作用，还需给予一定的长期激励，实现高管层利益与企业利益的绑定，才有利于降低代理成本。此外企业在设计股权结构时，也可以根据自身企业特点，参考阿里巴巴、京东等上市公司，利用二元股权结构实现高管层与企业利益的一致。

其次，通过健全和完善独立董事相关的法律或公司制度，将独立董事的权利义务规范化、制度化、明晰化，从而使独立董事行使权利有法可依，有利于更好地发挥其监督、决策权。独立董事作为现代企业防范风险的重要制度，经调查大部分公司独立董事缺乏合理的薪酬考核标准及激励制度，而目前对独立董事的考核评价体系研究过少，因此，加快形成科学适用的评价标准才能够防止独立董事制度的形式化；此外独立董事的选任标准不应仅局限于独立董事的背景和所能带来经济效应，应更加注重其文化背景、管理经验。