公司治理结构与股权激励行权业绩条件设定

顾秀敏

（南京审计大学，江苏 南京 211815）

一、引言

2006年颁布的 《上市公司股权激励管理办法（试行）》掀起了我国股权激励计划实施的热潮，许多上市公司都相继推出了股权激励方案，对管理者进行股权激励。国内学者也对股权激励方案的实施效果进行了大量研究，但研究结果褒贬不一，存在较大争议。当前国内研究大多将股权激励作为一个整体的变量进行研究，并集中于对股权激励实施后果的直接检验，却不能解释股权激励为何会产生明显差异的实施后果。

因此，如果单单考察股权激励计划的实施能否提升公司业绩，已经失去了研究意义。因为实施效果好坏的关键在于激励方案的各个要素设计的是否恰当合理，且上市公司自身的治理结构亦会影响到实施效果（徐宁、徐向艺，2010），不能一概而论地断定股权激励本身是否是一种好的激励工具。因此，本文立足于股权激励方案中行权业绩条件这一关键要素，探讨公司治理结构的差异性是否会影响设置的严格程度，并依据研究结论，提出改善公司治理环境、提高股权激励方案激励有效性的相关建议。

二、理论分析与研究假设

（一）股权结构与股权激励行权业绩条件设定

委托代理理论指出，所有权与经营权的分离导致了股东与经营者之间存在严重的信息不对称，管理者掌握了更多的企业经营信息，股东要是疏于监督的话，管理者就可能利用这些信息优势为自己谋福利。公司的股权要是较为分散的话，大股东之间的股权制衡度就较强，相应地削弱了对公司的控制权。与之相反，若是大股东的股权较为集中的话，其对公司的控制权就较强，则对管理者的监督就会越有效（周仁俊、高开娟，2012）。作为公司的实际所有者，大股东会更加看重公司的长远发展，因此会加大对管理者的监督力度，以此来降低代理成本（Cadman et al,2013）。因而可以预见，大股东（尤其是第一大股东）持股比例越高的公司，越有可能在股权激励方案的设计环节提升难度系数，设置较为严格的行权业绩条件，以此来防范股权激励方案轻易沦为管理者谋取自身利益的渠道。基于以上分析，提出本文假设1：

H1：第一大股东持股比例越高，越有可能设置严格的行权业绩条件

从法律上来说，非国有企业的大股东对企业的剩余利润具有索取权，因此他们也会更加关心企业的经营状况，自愿监督与约束管理层。民营企业较少出现“内部人控制”现象，能够实施大股东治理，管理层操控股权激励方案的可能性比较低。因此，提出假设2：

H2：非国有企业更可能设置严格的行权业绩条件

（二）董事会结构与股权激励行权业绩条件设定

股权激励的目的原本是为了解决代理问题，但是在管理者权力理论的观点下，股权激励沦为了代理问题的一部分，而不是解决代理问题的有效工具。管理者权力理论认为股权激励已经成为管理层以权谋私的手段，他们可以利用手中的权力去阻碍股权激励方案的有效设计（吴德胜、王栋，2015）。因此若董事长与总经理两职合一的话，会进一步扩大管理者的权力，更有可能去影响甚至控制董事会，让自己成为股权激励方案中的受益者。

而行权业绩条件是股权激励方案设计中的重要环节，业绩条件设置的高低会直接影响到管理者自身利益。如果行权业绩条件设置接近甚至低于公司往年均值水平的话，管理者其实不需要付出多大努力就能轻松达到业绩目标。而如果行权业绩条件在合理范围内设置的高于往年均值水平的话，管理者就需要通过努力经营公司，提高公司业绩才能达到行权条件，因而董事长与总经理两职合一更让其有权力在方案设计环节降低业绩目标的设定。据此，提出假设3：

H3：董事长与总经理两职合一的企业，越可能设置宽松的行权业绩条件

胡奕明等（2008）认为独立董事制度之所以存在，其目的就是为了改善公司的内部治理机制，减少公司的“内部人控制”问题。根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的相关规定，上市公司独立董事的人数占比不能少于董事会成员的三分之一，可见监管部门对独立董事的重视程度。股权激励草案是由董事会下设的薪酬委员会来制定的，而根据《指导意见》的规定，股权激励计划的实施是否能保障公司的长期高效发展，制定的内容中是否有存在明显损害上市公司或股东利益的，独立董事需要对以上这些规定发表独立意见。此外，《管理办法》还规定了股权激励计划的激励对象不应当包括独立董事，这就更加强了它的独立性。因此，独立董事对股权激励方案的制订，特别是业绩条件的设定会起到关键作用。具体而言，独立董事的比例越高，监督作用也会越强，越倾向于维护股东的利益，从而越有利于抑制管理者利用行权条件谋取私利。据此，提出假设4：

H4：独立董事比例越高，越可能设置严格的行权业绩条件

（三）监事会规模与股权激励行权业绩条件设定

监事会的职责是对公司的生产经营活动、财务状况以及管理层等进行监督，是公司内部专门设立的监督机构，其目的就是为了维护公司以及股东的利益。监事会成员通常由股东提名或由员工代表大会选举产生，这种产生方式可以使监事会成员不会受到管理层或董事层的约束，保证公正独立性，从而能更有效地进行监督。卿石松（2008）认为，监事会规模与公司绩效具有显著的正向影响，原因是监事会规模越大，监督力度也就越强，从而也就越能保障公司的绩效得到提升。因此监事会监督能力能得到多大程度的发挥，势必与监事会规模的大小存在着联系。而股权激励方案的提出，是为了更好地激励管理层，为增加企业价值而认真经营公司，这也是监事会的愿景所在。因此，监事会规模越大，对股权激励计划的审核也就越严格，相应地行权业绩条件的设计也应该越严格。据此，提出如下假设：

H5：监事会规模越大，越可能设置严格的行权业绩条件

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2006—2018年宣告股权激励草案的上市公司为研究样本，手工收集了行权业绩条件的数据，并剔除了金融业、ST、*ST以及相关变量数据缺失的样本。此外，因为95%以上的样本均以净资产收益率、净利润增长率或营业收入增长率来作为行权的业绩指标，因此对于不涉及上述三项指标中任何一个的样本也予以剔除，最终获得了1367个有效样本。本文的研究数据均来自CSMAR、RESSET数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文的被解释变量为行权业绩条件设置的严格程度，参考刘银国等（2018）的研究,选取净资产收益率的差值（ROEdif）、净利润增长率的差值（NPdif）、营业收入增长率的差值（ORdif）来衡量。

2.解释变量。本文主要考察公司治理结构对股权激励行权业绩条件的影响。因此借鉴卢馨等（2013）的做法，从股权结构、董事会结构以及监事会结构三方面选取相关指标，具体有第一大股东持股比例、股权性质、董事长与总经理两职合一、独立董事比例、监事会规模。

3.控制变量。本文主要从公司规模、财务杠杆、成长性、盈利能力、股权激励模式等方面来考虑。具体变量定义如表1。

（三）模型构建

为了验证公司治理结构对股权激励行权业绩条件设定严格程度的影响，本文设定如下模型进行回归检验：

其中，ROEdf、NPdf、ORdf将分别代入模型中进行检验，Controli代表定义表中的控制变量。

表1 变量释义

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

表2显示，净资产收益率的差值ROEdf的均值和中位数都小于0，表明大多数样本公司在设置净资产收益率这一业绩条件时，都设计的较为宽松，往往小于前三年的均值，激励性较弱。净利润增长率的差值NPdf的最小值为-13.890，最大值为17.740，标准差为1.312，是所有变量中波动程度最大的，说明从净利润增长率这一业绩指标来看，我国大多数上市公司推出的股权激励计划业绩条件的设定差异性较大。营业收入增长率的差值ORdf的均值为0.0397，中位数为0.0302，表明至少半数以上的样本公司在设定营业收入增长率这一业绩指标时，都略高于前三年均值。第一大股东持股比例FSHP的均值和中位数集中在0.31-0.33之间，最小值为0.0362，最大值为0.819，表明绝大部分披露股权激励方案的公司，第一大股东持股比例都占了公司总股本的1/3以上。股权性质State中位数为0，表明样本公司大多数为非国有；独立董事比例Indrt的均值和中位数集中在0.36-0.38之间，表明大部分公司独董比例都略高于证监会颁发的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求。监事会规模Super的最小值为2，最大值为9,标准差为0.754，说明样本公司监事会规模差异程度较大。

（二）实证结果分析

由表3可看出，除了回归一中第一大股东持股比例FSHP的系数不显著外，回归二和回归三均显著为正。说明第一大股东持股比例较高，确实在一定程度上更倾向于制定严格的行权业绩条件，假设H1被验证；股权性质State在回归二中的系数显著为负，说明私有企业更有可能设置严格的行权业绩条件，假设H2得到证实。董事长与总经理两职合一Duel在回归一、二中的系数都显著为负，说明董事长和总经理两职合一的话，确实影响了行权业绩条件设计的严格程度，假设H3成立。监事会规模Super在三个回归中的系数都显著为正，说明监事会规模大对设计严格的行权业绩条件有积极作用，假设H5得到验证。而独立董事比例Indrt在三个回归中均未通过显著性检验，说明独立董事在股权激励方案的行权业绩条件设计中发挥的作用并不明显，假设H4未得到证实。

表2 各变量的描述性统计

表3 公司治理结构与股权激励行权业绩条件的回归分析

五、结论与建议

本文通过对比业绩条件的设定值与前3年相同口径指标均值的差值来判定其设置的严格程度，研究公司治理结构对股权激励行权业绩条件设定的影响，研究发现：（1）第一大股东持股比例与行权业绩条件严格程度呈显著的正相关关系，即第一大股东持股比例越高，行权业绩条件的设定越严格。（2）私营企业设定的行权业绩条件更加严格。（3）董事长与总经理两职合一的企业，更有可能设置宽松的行权业绩条件。（4）监事会规模越大的企业越有可能设置严格程度高的行权业绩条件。（5）独立董事比例与行权业绩条件设置的严格程度不具备明显的相关关系。

通过研究，本文建议上市公司需要完善企业内部治理结构，建立有效的监督体系。为了防止管理者权力的扩大，需要尽量避免总经理兼任董事长，从而影响股权激励行权业绩条件设置的严格与否。再者，还需要加强监事会制度的建设，适当的扩大监事会的规模有助于股权激励有效性的真正发挥。