控制权争夺的原因分析——以新华百货为例

杨梅

（郑州财经学院，河南 郑州 450053）

我国在2005年实行股权分置改革后，上市公司股权结构分散，股权争夺问题时常发生，而控制权作为公司治理中的关键环节，对公司的经营发展起着重要作用。激烈的控制权争夺会改变公司股权结构，影响企业正常的生产经营状况，不利于公司正常生产发展，对公司控制权争夺的原因进行分析可以发现企业经营中存在的相关问题，改善公司治理状况。本文以新华百货公司为例，研究上海宝银和新华百货公司的股权争夺过程，并结合相关知识和理论基础对新华百货公司控制权争夺的原因进行分析，最后结合案例分析结果进行总结，从而为我国其他上市公司面临控制权争夺问题提供相应的借鉴。

一、案例介绍

银川新华百货商业集团股份有限公司（以下简称新华百货）在1997年7月8日，股份改革后成为宁夏地区第一家上市的商业零售企业，其零售业务包括商场百货、连锁超市、五金电器等。2006 年 4 月 9 日，北京物美商业集团股份有限公司收购了新华百货2850万的国家股股份，累计持股比例为29.24%，成为新华百货公司的第一大股东。2008 年1月23日，物美商业与物美控股集团有限公司签订《股权转让协议》，转让后物美控股成为新华百货公司第一大股东。

2015年之前，物美控股一直稳居新华百货控股股东的位置。从2015年2月开始，上海宝银开始增持新华百货股份，拉开了控制权争夺战。为了便于分析控制权争夺的原因，对新华百货公司控制权争夺过程进行整理，分三个阶段来分析股权争夺过程。

（一）上海宝银大量增持股份

从2015年2月开始，上海宝银开始大量增持新华百货公司股份，截止2015年12月上海宝银持有新华百货股份高达32%，超过原控股股东31%的股份，成为新华百货公司的第一大股东。上海宝银在10个月内频繁增持，并迅速成为公司第一大股东，这让新华百货和物美控股集团都始料未及，面对上海宝银的频繁增持行为，物美控股也开始进行股份增持，并计划重组事项。

（二）股份争夺双方进行诉讼

2016年1月，新华百货公司认为上海宝银在增持其股份过程中存在着严重的市场失信行为，不仅在增持股票的过程中存在违规增持行为，还涉嫌操纵公司的股票价格，于是将上海宝银告上了法庭，而上海宝银认为新华百货公司侵占其股东资格，也对其提起了诉讼，双方之间的诉讼持续了两年多，到2018年7月，银川法院才做出判决，法院认为上海宝银享有股东资格。但由于长期的股权争夺，公司经营业绩下滑，股份持续下跌。上海宝银虽然成为了新华百货公司的第二大股东，但其被质押的股份高达97%，被冻结的股份将近80%，可见上海宝银在这次股权争夺中并没有占到优势地位。

（三）物美控股进行要约收购

2018年7月，物美控股集团进行要约收购，拟从其他股东手中收购新华百货公司股份。2018年9月8日，物美控股完成了要约收购，并且按照相关法律规定办理了过户登记手续。要约收购完成后，物美集团累计持股比例达到40%，与上海宝银拉开了持股差距，并且此时新华百货公司非社会公众持股比例高达74%，逼近了法律规定的上市公司非社会公众持股比例不得低于25%的规定，上海宝银想要继续增持股份显然是不可能的了，争夺双方股份拉开差距，物美控股保住了控股股东的地位，持续五年之久的股权争夺结束。

二、控制权争夺的原因分析

（一）新华百货股权分散

根据新华百货公司2014年的年度报告可以发现，在上海宝银增持股份之前，新华百货公司股权结构分散，第一大股东物美集团持股比例为26.91%，而前十大股东中，另外9名股东持股比例均低于10%，且其合计持股比例还不足20%。如此分散的股权结构容易成为“野蛮人”恶意收购的目标，分散的股权结构使得上海宝银公司可以从二级市场上收购大量公司股份，从而成为新华百货公司的大股东，获得公司的控制权，上市公司为了避免控制权争夺，就应该合理规划其股权结构，使公司股权结构达到相对制衡，避免其成为“野蛮人”收购的目标。

（二）目前IPO程序复杂，想获得上市资格

上海宝银作为私募基金公司，主要通过财务投资来获利，如果其获得一个上市公司作为资本运作平台，那么公司的投融资能力将会得到大力提升，而我国目前公司IPO采取的是核准制，程序复杂，条件要求多，因此许多公司就会采取争夺上市公司控制权的方式来获取上市公司提供的资本运作平台。上海宝银也正是看中了新华百货公司这个资本运作平台，才不断增持新华百货公司股份，想获得新华百货公司的控制权，从而快速的规模扩张、获取经营与管理的协同效应，从而获得公司的控制权。我国企业两权分离的制度使得经营者在面对和投资者利益冲突的情况下，为了维护自身利益，从而进行利益输送，获取非法收益，损害公司股东的利益，而上海宝银作为私募基金公司，正是看中了新华百货公司这个上市公司平台，想通过收购新华百货公司股份逐步获取公司的经营控制权从而获得私有收益。

（三）新华百货现金流充足

新华百货公司面临控制权争夺的客观因素是作为零售企业拥有着充足的现金流，近几年来业绩发展快速。上海宝银看中了这一优势，想通过在二级市场上购买公司股票，从而获得公司的控制权主导公司的董事会。新华百货公司作为西北地区零售业的龙头，不仅每年盈利状况良好，还有着充足的现金流，除此之外，每年还进行固定的高额现金分红，企业的经营现金流储备很大，股东可以获取高额的现金使用权。

根据新华百货的年度利润表可以看到，从2010年到2017年新华百货公司每年都有大量的未分配利润，2010年新华百货公司的可供分配利润为6亿多，截止到2017年，新华百货公司的可供分配利润就高达12.6亿多，如此高额的未分配利润长期存在于公司，就意味着公司拥有大量的现金流，上海宝银正是看到了这充足的现金流状况，才开始增持新华百货公司股份，争夺公司控制权，拥有公司的控制权就可以在新华百货公司的董事会及股东大会上起到决定性作用，从而获得对公司大量现金流的支配权。

（四）新华百货股价被低估

新华百货公司作为西北地区百货零售业的龙头，在宁夏地区规模巨大，在西北地区有着很大的发展空间，其零售业务和市场占有率都很高，有着明显的区域优势。另外，公司的资产规模高达40多亿，年营业收入和净利润水平都很可观，有着较强的盈利能力，增持其股份，可以在资本市场上换取较高的回报。在控制权争夺初期，新华百货公司市值将近40亿元，选取同期市值类似的企业进行对比，可以发现新华百货公司的资产规模大，现金流充足，而新华百货公司的股价却被低估，而上海宝银正是看中了新华百货公司股票被低估的优势，从而大量购买公司股票，争夺新华百货公司的控制权。

总结：本文以新华百货公司控制权争夺为例，对新华百货公司控制权争夺的过程进行梳理，从而对新华百货公司控制权争夺的原因进行分析，经过分析可以发现，新华百货公司控制权争夺的原因主要有以下三个方面：一是新华百货公司的股权结构分散，公司的第一大股东持股比例较低，容易成为外部入侵者收购的目标；二是新华百货公司市盈率和股价都偏低，作为西北地区百货行业的龙头企业，新华百货公司有着很好的发展前景，然而公司的股价一直被低估，这也是上海宝银争夺控制权的原因之一；三是新华百货公司作为零售企业，有着充足的现金流，而上海宝银作为投资公司正需要大量的现金流，拥有新华百货公司的控制权就拥有了对企业现金流的支配权。

一般而言，拥有公司的控制权，就可以获得对公司的经营支配权，因此外部机构投资者会增持上市公司股份，谋求公司的控制权。新华百货股权结构比较分散，容易成为收购者进攻的目标，公司为了避免其成为“野蛮人”入侵的目标就应该合理配置股权结构，完善企业的公司治理制度，有充分的危机意识，制定好多元化的控制权争夺应对策略；在平时的经营过程中，避免股权过于分散，使股权结构达到均衡，同时也要防止一股独大，维持公司正常的生产经营与发展，维护公司各利益相关者的权益，让公司的股价能够反映公司真实的市场价值。