商誉、企业成长性与企业价值关系的实证研究

姚荣辉， 刘一麟， 杨向群

(云南财经大学 会计学院，云南 昆明 650000)

1 引言

商誉是企业财务报表中的一项重要资产，直接影响着上市公司的会计信息质量，同时也会对资本市场的信息效率产生重要作用。Ramanna和Watts[1]的研究发现，基于公允价值计量的商誉资产能够传达一部分公司价值的私有信息。企业披露商誉信息是影响企业价值的重要因素，在中国市场情境下，其是否会对企业价值产生影响，影响方向如何，是探究企业市场价值的一个重要话题。自2014年以来，商誉规模同比增速维持在150%以上，呈井喷式状态。截至2018年底，我国上市公司财务报表中披露有58.18%的企业存在商誉，共计总额达1.45万亿元。在商誉高速增长的市场背景下，本文以商誉为切入点，研究其对企业价值的影响，也具有一定的积极意义。

随着当前市场竞争的越发激烈，企业面临着更为复杂的外部环境，成长性逐渐成为经济学界和学术界聚焦的研究问题。企业成长性与企业绩效等传统性指标相比，不仅能够反映企业的经营状况，还代表了未来的前景和投资机会，是企业生存与发展的根本性动力。一些研究指出，企业内部与外部的多重因素均影响着企业的发展状况与成长快慢[2]，而商誉则是企业一项重要的内部因素，其与企业成长性之间必然会产生联系。高成长性代表着企业能够不断挖掘尚未利用的内外部资源，从而实现潜在价值的提升。由此，企业成长性对企业价值具有一定的促进作用。通过以上分析，本文引入企业成长性作为商誉与企业价值关系间的中间变量，以更为清晰地展示商誉影响企业价值的作用路径。在我国特殊的经济社会转型背景下，产权性质影响着企业绩效以及决策等。相比国有企业，民营企业拥有着更为灵活的行为决策环境，但产权性质对企业价值的影响效果如何很难判定。由此，本文在当前我国国有企业改革和商誉高速增长的背景下，引入产权性质这个调节变量，深入分析不同产权性质下商誉与企业价值之间的关系。

与以往研究相比，本文的创新贡献主要体现在：第一，以往文献多将商誉放在企业并购的情境中进行研究，本文则借助商誉这一“特质信息”，探讨了其与企业价值之间的关系，有效补充了商誉经济后效的相关研究，同时也丰富了会计特质信息对企业价值影响的相关文献。第二，引入企业成长性作为商誉与企业价值关系间的中间变量，这给予后续研究者提供了一个新的视角和研究思路，有助于对企业价值相关研究的展开。第三，本文还研究了不同产权性质下商誉对企业价值影响的差异，进一步分析了产权性质的调节效应，有效扩充了影响企业价值的边界作用因素。

2 理论基础与研究假设

2.1 商誉与企业价值

对于商誉的研究，三元论的观点越来越得到会计学界认可，即超额收益论、好感价值论和总计价账户论[3]。超额收益是指企业长期内获得的比同行业平均利润更高的收益。从超额收益论观点看，企业在未来能够获得比其他同行业企业更多的收益，而超出正常收益的部分则为企业的“商誉”。好感价值是指企业客户、同行等对其形象的良好评价。从好感价值论观点看，商誉主要来源于企业客户和同行等的评价，但是这些评价均为主观因素，无法用具体的价值衡量，也无法对商誉的价值进行评估。总计价账户是指企业的总价格账户上的价值测度。从总计价账户论观点看，商誉是继续经营价值层面和未入账资产层面的产物，企业会计准则要求企业需要对商誉进行确认，并计量商誉占企业总价值的比重[4]。

企业价值从总体上来说是市场中所有主观和客观因素共同作用的结果。主观上来说，企业价值是人们通过了解企业的盈利能力、控制能力以及风险承受能力之后对企业的总体价值评价。客观上来说，企业价值指的就是企业的市场价值，是企业未来获利能力的现时货币表现。企业市场价值一般包括有形资产价值和无形资产价值，而商誉从一定程度上来说是企业一项非常重要的无形资产价值。因此，商誉对企业价值具有重要的作用。张新民等[5]认为，商誉是观测企业估值以及后续经营效果的重要线索。商誉具有较强的信息含量，能够增加企业特质信息的披露，这对于企业价值的提升是非常有利的[6,7]。Jennings等[8]以美国1982～1988 年上市公司为样本，实证研究发现商誉对市场价值具有显著正向影响。Barth和Clinch[9]以在美国上市的英国、澳大利亚和加拿大公司为样本，实证研究发现商誉对公司估价具有显著正向影响。傅超等[10]通过对中国上市公司的研究发现商誉能够为企业带来超额收益。吕忠宏和范思萌[11]以我国2009～2014 年A 股上市公司为样本，实证研究发现商誉对企业财务绩效具有显著正向影响。通过以上论述，本文提出以下假设：

假设1商誉对企业价值具有显著正向作用，即商誉越高，企业价值的提升越明显。

2.2 企业成长性的中介机制

企业成长性是指企业在持续经营中获得的企业价值的增长能力，它是企业的一项可持续性资产[12]。一个具有高成长性的企业，通常能够持续挖掘未利用的各种人财物资源，也往往具有更好的发展前景[13]。由于企业成长性的这些特性，逐渐成为衡量企业发展以及获取竞争力的重要指标。近些年来企业成长性也越来越受到经济学界和会计学界研究者们的重视，研究重心从其定义开始向影响因素以及效果转变。一些文献也指出，企业内外部的多种因素均影响着企业成长性的高低[14]，而商誉则是众多影响因素中较为重要的会计信息特质。彭荣[15]基于中国信息产业上市公司的实证研究发现，商誉对企业持续盈利能力具有重要促进作用。胡燕等[16]以我国2007～2010拥有商誉资产的上市公司为样本，实证研究发现商誉与企业成长性的持续收益以及股价均呈显著正相关关系。Jennings等[8]将商誉视为企业最为重要的无形资产，具有潜在的经济价值，并且能够改善企业财务报告。通过以上论述，本文提出以下假设：

假设2商誉对企业成长性具有显著正向作用，即商誉越高，企业成长性越强。

企业成长性对企业的生存与发展至关重要，其高低程度对其未来的长远发展具有直接的影响。企业成长性是企业管理者进行决策以及战略规划的重要依据，与企业未来发展息息相关，对企业长远价值具有非常重要的影响[17]。戴书松和朱欢[18]以沪深A股工业企业上市公司为研究对象，结果发现随着企业成长性的不断提升，企业价值也会越来越高。谢赤等[14]的研究也认为，企业成长性对企业价值具有显著的影响。进一步，朱莲美等[19]从5个层面建立了企业成长性评价指标，并以实物期权衡量企业价值，研究结果发现企业成长性对企业价值具有显著的提升作用。由此，企业成长性与企业价值呈显著正相关关系。

基于以上理论论述，商誉对企业成长性具有显著正向作用，企业成长性对企业价值具有显著正向作用，即企业成长性是商誉与企业价值关系间的中介机制。通过以上论述，本文提出以下假设：

假设3企业成长性中介了商誉对企业价值的正向促进作用。

2.3 产权性质的调节机制

在当前我国特殊经济市场背景下，产权性质对企业行为决策以及绩效具有重要的影响。具体来说，不同产权性质的企业其资源配置、形象等存在差异性，从而对商誉的作用效果以及企业价值产生影响[20]。国有企业和非国有企业体制差异是造成这种现象的根本性原因之一。国有企业除了追求利润最大化这个基本目标外，还需要承担一些基本的社会责任，且有着更为复杂和严苛的考核标准，所以在与非国有企业竞争中，可能会失去效率的优势；而对非国有企业来讲，其所有的经营活动除了遵守基本的法律和道德之外，几乎都是以盈利为目的。因此，非国有企业更加会重视对资源配置的合理性以及本身形象在消费者心中的价值，商誉的作用效果可能会更强，而最终也会体现在对企业价值的影响上。黄蔚和汤湘希[21]的研究发现，与国有企业相比，非国有企业具有更强的灵活性，更为看重企业的商誉资产，商誉对企业价值的提升作用会更强。通过以上论述，本文提出以下假设：

假设4与国有企业相比，商誉对企业价值的正向影响在非国有企业中更为显著。

3 研究设计

3.1 样本选择

自2007年开始我国实行新的企业会计准则，要求上市公司每年对商誉进行测试。因此，本文以2007～2018年沪深A股非金融类上市公司的观测值为研究样本。为了减少异质性样本对研究结果可能造成的影响，研究对样本进行如下筛选：(1)剔除数据存在缺失的样本。(2)剔除各类被ST的上市公司样本。(3)剔除财务数据异常的上市公司样本。同时，为了避免某些极端数据对研究结论的可能性影响，对所有连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理，共得到3266家上市公司的24475个有效数据。本文数据来自于WIND和CSMAR数据库，分析处理软件为STATA15.0。

3.2 变量测量

商誉(Ogw)。为消除规模效应的影响，参照周泽将等[22]的做法，对商誉进行了标准化处理，并将商誉资产除以企业期末总资产，从而得到商誉的相对值，以Ogw表示。

企业成长性(Growth)。企业成长性代表着企业未来的发展空间以及预期价值。多数文献采用主营业务收入增长率进行衡量。本文认为，企业成长性应包括企业盈利能力、偿债能力、运营能力以及预期的价值，因此，采用综合分析法进行衡量。本文从偿债、盈利、运营以及预期价值4个方面选择9个指标，利用因子分析法计算企业成长性综合评价指标。具体指标如下：

表1 企业成长性衡量指标

通过计算，得出

F=0.2518F1+0.2193F2+0.1182F3+0.1159F4

企业成长性(Growth)的值由F值衡量。

企业价值(Q)。依据多数文献研究，本文以企业期末的托宾q值衡量企业价值。

产权性质(Property)。采用0-1二分法，非国有企业取值为1，国有企业取值为0。

控制变量。除了商誉、企业成长性的影响外，企业本身的特征也会对企业价值产生影响。由此，本文控制了公司规模(Size)、资产收益率(Roa)、资产负债率(Zf)、营业收入增长率(Gg)、独董比例(Idp)、董事会规模(Bz)等变量。与此同时，还对年度(Year)和行业(Indu)哑变量进行了控制。变量测量具体如表2所示。

表2 变量测量

3.3 模型设计

为了研究商誉、企业成长性与企业价值之间的关系，以及产权性质的调节效应，本研究构建如下多元回归模型

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(1)

Growthi,t=β0+β1Ogwi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(2)

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+β2Growthi,t+

ΣβnControlsi,t+εi,t

(3)

Qi,t=β0+β1Ogwi,t+β2Propertyi,t+

β3Ogwi,t×Propertyi,t+ΣβnControlsi,t+εi,t

(4)

其中Controls为控制变量集合，ε为残差项。模型(1)是对假设1的回归检验，模型(2)是对假设2的回归检验，模型(3)是对假设3的回归检验，模型(4)是对假设4的回归检验。

4 实证分析

4.1 描述性统计与相关分析

描述统计结果表发现，商誉均值为0.0245，标准差为0.0691，最小值为0，最大值为0.3755，说明我国上市公司商誉存在一定差异，但仍在可控范围内。企业价值均值为2.5941，标准差为2.6011，最小值为0，最大值为17.2850，说明不同企业间价值差异较为明显。此外，中间变量企业成长性最大值为1.2152，最小值为-0.9634，均值为0，说明我国上市公司企业价值相对在一定范围内较高。在上市公司中，产权性质均值为0.6735，标准差为0.6639，说明有约67%的上市公司为非国有企业。相关分析结果发现，商誉与企业价值呈显著正相关，与企业成长性呈显著正相关，企业成长性与企业价值呈显著正相关。相关分析结果与假设符号基本相符，可以进行进一步的多元回归分析。

4.2 实证分析结果

表3是商誉、企业成长性与企业价值之间关系的线性回归结果。列(1)、列(2)和列(3)为不控制年度和行业，且不包含控制变量的多元回归分析结果；列(4)、列(5)和列(6)为控制年度和行业，且包含控制变量的多元回归分析结果。列(1)和列(4)是商誉与企业价值关系的回归，检验结果显示两者之间在1%水平上呈显著正相关关系，即商誉对企业价值具有显著正向促进作用，假设1得到数据支持。列(2)和列(5)是商誉与企业成长性关系的回归，检验结果显示两者之间在1%水平上呈显著正相关关系，即商誉对企业成长性具有显著正向促进作用，假设2得到数据支持。列(3)和列(6)是商誉、企业成长性与企业价值关系的综合回归，即检验了企业成长性的中介作用，回归结果显示企业成长性与企业价值在1%水平上呈显著正相关关系，且商誉与企业价值虽然在1%水平上仍然呈显著正相关关系，但其t值有所降低，故存在中介作用，假设3得到数据支持。但应该看到，此中介作用为部分中介，说明还有其他变量在商誉与企业价值关系间起中介作用。

表4是产权性质对商誉与企业价值之间关系调节效应的线性回归结果。列(1)、列(2)和列(3)为不控制年度和行业，且不包含控制变量的多元回归分析结果；列(4)、列(5)和列(6)为控制年度和行业，且包含控制变量的多元回归分析结果。列(1)和列(4)是商誉与企业价值关系的回归，检验结果前文已论述。列(2)和列(5)是同时将商誉、产权性质纳入模型的回归，结果显示商誉、产权性质均在1%水平上显著为正，且商誉的显著性与t值变化不大，说明产权性质并不是商誉与企业价值关系间的中介。在列(2)和列(5)的基础上加入产权性质与商誉的交互项Ogw×Property后，回归结果见列(3)和列(6)，结果显示Ogw×Property在1%水平上显著为正，这说明产权性质对商誉与企业价值间的关系具有调节作用，即与国有企业相比，商誉对企业价值的正向影响在非国有企业中更为显著，假设4得到数据支持。

表3 商誉、企业成长性与企业价值

表4 产权性质的调节机制

续表4

4.3 稳健性检验

为了对本文的实证分析进行进一步确认，研究从以下几个方面进行了稳健性回归：首先，重新衡量自变量。直接以商誉资产(SY)的数值直接衡量，并纳入多元回归方程，检验结果发现回归系数和显著性均与前文实证结果一致。其次，重新衡量因变量。本文采用的是托宾q值衡量，但是托宾q是相对性指标，不能合理衡量商誉、企业成长性对企业价值的影响。因此，在稳健性检验中，采用绝对指标来衡量企业价值。企业价值Q=(年末债务价值+流通股市场价值+非流通股数量×每股净资产)，并将其纳入多元回归方程，检验结果发现回归系数和显著性均与前文实证结果一致。再次，缩短面板数据年份。由于大多数上市公司从2011年开始完整公布商誉数据，因此，在稳健性检验中以2011年作为数据起始年，样本选择区间为2011～2018年，检验结果发现回归系数和显著性均与前文实证结果基本一致。以上稳健性检验再次说明了本文的研究结果是可靠的。

5 结论与建议

5.1 研究结论

财务报表中披露的商誉信息有助于企业领导做出正确的决策，具有较高的信息含量。商誉是企业过往交易与事项所形成的资产，能够预期为企业带来相对收益。本文以中国资本市场中2007～2018年发生商誉事项的上市公司为样本，分析了商誉对企业成长性与企业价值的影响。研究结果显示：商誉对企业价值具有显著正向作用，即商誉越高，企业价值的提升越明显。这与前人研究相一致[23,24]。商誉对企业成长性具有显著正向作用，即商誉越高，企业成长性越强；企业成长性在商誉与企业价值关系间起到了中介效应；同时，商誉对企业价值的影响在非国有企业中更为显著。研究结果不仅丰富了商誉经济后效的相关文献，对于投资者决策也能够提供一定的参考。

5.2 研究建议

依据实证分析结果，本文提出如下研究建议：

第一，商誉是企业一项重要的无形资产，不仅能为企业带来超额利润，提升预期价值，还能促进企业成长性的提高。但是，我国发布的会计准则以及上市公司对于商誉的确认、计量和披露并不完善，财务报表中的商誉资产并不能够真实反应企业的实际商誉价值。因此，为了提高商誉的完整性，上市公司除了依照会计准则的要求对商誉资产进行披露外，还应公布商誉的减值流程、计提减值准备以及具体的原因，以更为准确地反映商誉价值。

第二，企业成长性与企业价值提升息息相关，企业若想在市场中立足，并取得良好的发展，必须具有高成长性。因此，企业应从盈利、运营、偿债以及发展水平等方面着力，提升各个方面的成长能力，从而达到综合提高企业成长水平的目的。

第三，对于不同产权性质的企业，提升企业价值的着力点不同。相较于非国有企业，国有企业承担了很多政府职能，且内部管理较为严苛，市场灵活性不强。但相对的，由于有国家、政府作为担保，企业融资等方面的能力会较强，面对的融资约束也更少。因此，国有企业可从融资等角度着手，切实提升企业价值。

5.3 研究不足与展望

本研究还存在以下不足之处：第一，对于商誉的测量，本文采用的是商誉资产或者以商誉资产与期末总资产的比值来衡量，但是这种测量存在一定的局限性。商誉是企业的一项非常重要的无形资产，现有条件下对无形资产很难进行更进一步的量化，这也妨碍了研究的进一步推进，所以采用多种方法对商誉进行更合理的测量是未来研究工作中的重点。第二，企业成长性在商誉与企业价值关系间尽管具有一定的中介效应，但是仅起到了部分中介效应，中介机制并未完善，更进一步，存在哪些更为合理的中介变量，也是下一步研究工作的重要关注点。第三，本文以全样本上市公司为研究对象，缺乏行业针对性，未来研究可关注某一类行业数据，以增强研究的针对性。