新冠肺炎疫情期间的财政货币政策效应研究

程琦

摘 要：新冠肺炎疫情对我国经济社会的发展造成了严重影响，疫情期间，政府出台了一系列财政货币政策，通过逆周期调控刺激经济复苏。本文将疫情划分为四个阶段，并对期间出台的财政货币政策进行了梳理，对财政货币政策的配合机制、协同效果、存在问题进行了研究。最后通过建立VAR模型，全面的评估了财政货币政策效应，研究发现：疫情之下，财政政策刺激经济增长的边际作用更大，对物价影响较小，财政政策需要更加积极有为;货币政策刺激经济增长的持续效果更长，但对物价上涨有明显的推动作用，因此“大水漫灌”式的货币政策并不可取。

关键词：新冠肺炎疫情;财政货币政策;效应;VAR模型

一、引言

新冠肺炎疫情是新中國成立以来发生的传播速度最快、感染范围最广、防控难度最大的一次重大突发公共卫生事件，从供需两端给中国经济增长带来了巨大冲击。现有突发公共卫生视角下的财政货币政策效应研究较少，同时对前期政策进行梳理研究有助于下一阶段更好地搭配使用宏观政策。因此，研究新冠肺炎疫情期间的财政货币政策效应，具有重要的理论和现实意义。

二、新冠肺炎疫情期间的财政货币政策梳理

2020年6月7日，国务院新闻办公室发布《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书，根据疫情发展的阶段性特点，将其划分为四个阶段。爆发期自1月20日至2月20日，特点是全国新增确诊病例快速增加，政策目标是抗击疫情、保障民生和帮助企业个人渡过难关;初步控制期自2月21日至3月17日，呈现的特点是本土新增病例数逐步下降至个位数，政策目标是纾困企业，减轻疫情对宏观经济的影响;缓和期自3月18日至4月28日，武汉市在院新冠肺炎患者清零，政策目标是促进复工复产、稳定市场预期;平台期从4月29日至今，境内疫情总体呈零星散发状态，以恢复经济为目标。

三、实证分析：基于VAR模型的实证检验

（一）文献综述

从现有的文献看，对财政货币政策效应的研究主要集中于两个方面：一是财政货币政策的宏观经济效应。杨子晖等（2014）结合有向无环图技术，研究发现我国财政政策起主导作用，货币政策在很大程度上被动适应于财政政策，增大了发生通货膨胀的风险。陈喆（2019）通过建立包含家庭、厂商、央行和财政的四部门DSGE模型，考察了财政货币政策在封闭经济条件下不同配合模式的经济效应。二是财政货币政策的微观效应和区域效应。陈希凤等（2018）发现不同的财政货币政策搭配对不同类型企业产生了异质性的影响。郭晔（2011）使用动态面板模型研究宏观政策的区域性影响，发现财政货币政策对我国东部和中部地区的产业效应明显，但对西部地区的效应较小。玄相伯等（2015）考察了我国1979-2010年的财政货币政策对东、中、西部以及东北四大区域的不同经济效应和物价效应。

上述研究不足之处主要是对外生冲击背景下的财政货币政策协同效应的研究较少。为弥补已有研究的不足，本文从宏观经济、财政政策、货币政策三个方面对财政货币政策效应进行全面的评估，通过构建计量经济学模型开展定量分析。

（二）模型选择与指标选取

向量自回归模型（VAR）是自回归模型的联立形式，主要应用于经济行为预测和政策评估类的宏观分析中。依据上文的描述，财政政策、货币政策和宏观经济之间存在着复杂的逻辑关系，三者之间实际上是相互联系作用的。因此，本文使用VAR模型对财政货币政策进行效应评估。

评估财政货币政策的宏观经济效应本质是衡量它们对经济增长、通货膨胀、就业的影响。因此选取如下变量，即国内生产总值（GDP）作为衡量经济增长的变量，居民消费者价格指数（CPI）作为衡量通货膨胀的变量，城镇登记失业人数（URU）作为衡量就业的变量，政府的财政支出（GEX）作为财政政策的衡量指标，货币供应量（M2）作为货币政策的代表变量。由于2011年开始，我国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，因此选取2011年1季度到2020年2季度的数据。

（三）稳定性检验与模型确立

运用stata16对变量进行ADF平稳性检验，结果显示LN（GEX）是平稳的，而其它四个变量是非平稳的，故要对其进行一阶差分，差分后ADF统计值均在5%水平上显著，判定该4项指标为平稳序列。之后对变量之间是否存在长期稳定关系进行Johansen协整检验。检验发现，在5%的显著性条件下，DLNGDP、DLNCPI、DLNURU、LNGEX、DLNM2之间的协整关系成立，即存在着长期均衡关系。

（四）变量间因果关系检验

1.货币供应量和GDP之间存在着双向的格兰杰因果关系，说明我国经济发展和货币政策存在双向导向关系，更需关注疫情期间出台的货币政策对经济增长的影响，注重货币政策的调控力度和精准性。

2.GDP、货币供应量和财政支出三者都是城镇登记失业人数的格兰杰原因，说明失业人数和失业率的变化与经济发展水平息息相关，同时货币政策和财政政策的宽松与否对“保民生”“保就业”工作的顺利开展有着极其重要的影响。

3.财政支出与货币供应量之间存在着格兰杰因果关系，说明我国财政货币政策之间联系紧密，相互影响，具有协同配合效应。财政支出的扩大可能会导致央行被动的增发货币，而央行在经济衰退期，也会采取宽松的货币政策，扩大货币的发行量，刺激经济的增长，此时财政支出相应的扩大。疫情期间出台的财政货币政策更需注重配合，发挥合力。

（五）脉冲响应分析

脉冲响应函数描述了一个内生变量的冲击，对自身和其他所有内生变量产生的影响。以Ln GDP、Ln CPI和Ln URU 作为响应变量，Ln GEX 和Ln M2作为冲击变量进行脉冲响应分析得到脉冲响应图，从中能够看出财政政策和货币政策对GDP和物价水平及失业人数不同时期的动态作用过程。本文对各个变量的响应过程设置了20步模拟，横轴表示滞后时期数，纵轴表示响应变量的大小。

观察给财政政策一个标准差大小的冲击后，得到GDP的脉冲响应函数，可以发现：在第一期，随着国家财政支出的增加，对GDP的脉冲影响为负，而后在第二期开始转向，表明随着财政支出的增加，宽松的财政政策逐渐起到拉动经济增长的作用，在第三期对经济的拉动效果达到最大，这也体现了财政政策发挥效应的时滞性，而后财政政策的效果呈现波段递减。因此，需考量疫情期间出台的财政政策的时滞性，观察财政政策对经济恢复的边际作用，短期内进行强刺激可能导致后期政策转向的困难和财政支出压力加剧。给货币政策一个标准差大小的冲击后，得到GDP的脉冲响应函数，可以看到：初期广义货币供应量的增加并不能迅速带来经济的增长，但是对后期经济增长的拉动作用效果明显，充足的货币供应缓解了经济中的流动性缺口并为经济增长提供了“润滑剂”，刺激经济长期复苏。比较财政政策和货币政策对经济影响的冲击，可以发现财政政策作用的最大值高于货币政策，但是货币政策的持续性更长，说明财政政策的边际效果更大。结合疫情，财政政策应该更加积极有为，发挥刺激经济复苏的作用，而货币政策应保持定力，为配合财政政策效力的发挥营造良好的环境。

观察财政政策发生一个标准差大小的冲击后，CPI的脉冲响应函数的变化，可以看到前期财政政策扩大会导致物价水平的上升，在第二期达到最大值，然后出现迅速的回落，此后宽财政对物价指数起到了积极的作用，抑制了物价的上涨，这种抑制的效果在第五期达到最大，然后逐渐衰减。观察货币政策发生一个标准差大小的冲击后，CPI的脉冲响应函数的变化，可以看到前三期货币政策的扩张对物价影响几乎不存在，但随后宽松的货币环境和超发的货币会快速推升物价水平的上升，并且整体影响的持续时间较长，说明“大水漫灌”的货币政策对通货膨胀起到了明显的助推作用。目前，核心CPI的同比增长较低，货币政策具有较大的操作空间。疫情期间，社会融资规模和M2同比增幅较大，需要关注货币政策直达实体经济的有效性，避免“大水漫灌”式的货币刺激政策带动物价水平的快速上升。

四、结论及政策建议

（一）结论

通过对疫情期间我国财政货币政策的实施情况和配合机制进行梳理，结合财政货币政策与经济增长、物价水平和失业率的格兰杰因果检验、VAR脉冲响应和方差分解研究，得到如下结论：一是分阶段看，财政货币政策的目标具有明确的指向性。疫情初期，货币政策当务之急是结构性的纾困救急，缓解中小企业风险，财政政策方面则是要加大卫生防疫支出应对疫情影响;后期则需要财政货币政策相互配合拉动投资和复苏消费市场。二是财政货币政策各有侧重，协同发力助力经济复苏。财政政策发力下，企业部门能够减轻税費负担，整体运营压力减轻，带动上下游产业链，拉动内需。货币政策引导实体融资利率下行，降低企业融资成本。三是财政支出和货币供应量存在格兰杰因果关系，二者具有协同配合效应。财政支出的扩大可能会导致央行被动的增发货币，而央行在经济衰退期，也会采取宽松的货币政策，扩大货币的发行量，刺激经济的增长，此时财政支出相应的扩大。因此，疫情期间出台的财政货币政策更需注重配合，发挥合力。四是货币政策为辅，财政政策更具有针对性。比较财政政策和货币政策对经济影响的冲击，财政政策作用的最大值高于货币政策，但是货币政策的持续性更长，说明财政政策的边际效果更大。结合疫情，财政政策应该更加积极有为，缓解外需收缩与微观主体支出意愿不足的问题，而货币政策应保持定力，为配合财政政策效力的发挥营造良好的环境。五是财政政策对物价影响不明显，货币超发会明显助推通胀。财政政策前期会导致物价水平的上升，此后宽财政抑制了物价的上涨，但是宽松的货币环境和超发的货币会快速推升物价水平的上升，并且持续时间较长，说明“大水漫灌”的货币政策对通货膨胀起到了明显的助推作用。

（二）政策建议

财政货币政策各有侧重、预测前瞻性和协同性仍需提高。完善相关政策和协调配合机制，同时也要注意各自不同的着力点。财政政策主要通过加大对公共事业领域和基础设施建设的投资来体现政府宏观调控的作用，货币政策则主要是维护金融市场的稳定，刺激私人部门的市场活力。财政政策方面，需完善财政预算体系，优化支出结构，提高资金使用效率，加强监督与管理，把握好财政政策的力度和时机。货币政策方面，需创新结构型货币政策，不断完善货币政策工具箱，搭配使用数量型和价格型工具进行灵活多样的调节，支持实体经济。一方面，加强政策效应的预测，对挤出效应和政策时滞及时进行评估。财政货币政策执行过程中若缺少准确的前瞻性预测则会造成对宏观经济的调节不当，加大宏观经济的正常波动。另一方面，需要协调好各种政策工具，防止相互冲突，保证其协同效应的发挥，部门之间加强沟通和协调，降低政策成本。

参考资料

[1] 杨子晖，周天芸，黄新飞.我国财政赤字是否具有通货膨胀效应：来自有向无环图研究的新证据[J].金融研究，2014（12）：55-70.

[2] 陈喆.不同财政货币政策配合模式的宏观经济效应[J].武汉金融，2019（9）：8-19.

[3] 陈希凤，李亚奇.财政与货币政策协调配合的微观效应分析[J].金融发展评论，2018（05）：106-117.

[4] 郭晔.货币政策与财政政策的分区域产业效应比较[J].统计研究，2011，28（03）：36-44.

[5] 玄相伯，吴诗锋.中国货币与财政政策的地区差异效应及其政策含义[J].上海金融，2015（03）：32-38.