多维视角下的商品期货市场价格发现功能研究

殷婷婷

（辽宁对外经贸学院，辽宁 大连 116052）

一、引言

研究期货市场的价格发现功能，我们首先要介绍一下有效市场假说，Fama在1970年通过建立一元回归模型提出了有效市场假说，如果市场是有效的，则市场包含了一切信息，任何市场之间不存在信息传递效应，无法通过历史价格走势对未来趋势进行预测。在Fama之后，许多学者致力于对市场有效性的研究，随着我国期货市场的不断发展，上市交易的大宗商品期货合约越来越多，对我国期货市场价格发现功能的研究层出不穷，也得出了不尽相同的结论，总体来说，对期货市场价格发现的研究主要分为传统金融学理论与行为金融学理论两个角度。

二、期货市场价格发现功能概述

（一）期货市场价格发现功能与运行机理

期货市场的价格发现功能是指以市场交易为基础形成公平有效的均衡价格的过程，事实证明，无论国内还是国外，股票市场还是期货市场，都不是完全有效的市场，都存在套利机会。市场上的投资者出于不同的投资目标，在市场上进行买卖交易，从而形成了交易品种的供求关系，由于交易双方的不同预期和判断，导致供给与需求的变化带动价格波动，价格经过不断的波动后，会逐渐形成一个交易双方都能接受的均衡价格，而期货市场也一样，投资者通过对远期月份合约价格的预期和判断，形成期货合约的均衡价格。而在期货交易所中，市场信息集中并且公开透明，较易获取，标准化市场下流动性强，交易公开公平公正，频繁而连续的交易是形成价格的基础，也是价格发现功能得以发挥的原因。

（二）价格发现功能与套期保值功能

套期保值功能是于价格发现功能并存的期货市场另一个重要职能，投资在现货市场持有风险头寸，在期货市场建立一个方向相反，但交易数量与期限一致的头寸，无论价格涨跌，都能有效的锁定风险。投资者根据期现货市场不同交易方向的头寸在价格波动中的涨跌盈亏关系进行风险对冲，规避风险。期货市场的价格发现功能是套期保值功能有效发挥的基础和必要条件。

发展完备的期货市场能够充分发挥风险规避职能，能够为交易者提供有效的套期保值服务，价格发现功能应当积极合理地引导现货市场价格实现均衡，加强资源配置效率，为套期保值功能提供好中介和桥梁作用，实现期货市场风险对冲与管理的发展定位。

三、传统金融学理论视角下的期货市场价格发现功能

（一）期货市场价格与现货市场价格之间的关系

期货价格本质是对未来某一时间点现货价格的合理预期，假设某一时间期现价格一致，那在未来某一时点需要该商品的需求方在期现货当中就会选择期货，在期现交易物流运输费用一致的情况下，如果现在进行现货交易，则需要支付持有阶段仓储费、保险费以及全额的合同资金，但选择期货交易则只需要支付保证金和交易手续费，能够节省仓储费用和现时点占用资金的机会成本费用，理性投资者都会选择期货交易。仓储价格理论认为期现货市场价格的基差随期货合约时间能够向后推移递减，直到交割日能够实现期现货市场价格一致。

对于价格发现功能以及期现货价格之间的引领关系，王时芬和汪喆（2016）以大豆期现货价格的月度数据进行实证研究，通过VEC模型分析发现我国大豆期现货市场价格具有长期作用关系，有效信息传递程度较低，但期货价格能够较强的引导现货价格波动。王耀中等（2018）选取小麦、玉米和大豆三类农产品期货合约的月度数据，通过构建向量回归模型分析我国农产品期货价格与现货价格两者的传导关系如何受定价机制的影响，最后发现国际定价机制、国内期现货价格及各个传导路径之间保持长期动态均衡。

大量的实证研究结果显示，我国大宗商品期货市场中，期货价格与现货价格之间多多少少都存在单项或双向、长期或短期的价格引导与相互影响关系，并在一定程度上能够存在波动溢出效应，但是不同商品品种之间，不同时间阶段，期现货价格关系与市场价格发现功能的发挥程度，仍存在较大的差距。

（二）国际价格对我国期货市场价格的影响

经济基础假说认为随着全球贸易合作的加深已经金融衍生品套利，大宗商品的价格在国际上应趋于一致。目前国内外学者研究多集中于对我国期现货市场以及国际期货市场间相互传导及作用。

郑金英与翁欣（2017）分析中国和美国主要农产品的期货市场的价格传递效应，发现在价格传导和波动溢出上，美国市场对中国占主导作用，同时，不同的农产品品种、不同的经济阶段以及不同的政策体制，使得国内外农产品市场的联动关系存在差异。何韶华、王力（2019）以棉花为例，对我国棉花期货市场、棉花现货市场、国际棉花期货市场三者之间的相互影响以及非线性空间传导关系进行了分析，基于MSIH（3）-VAR（P）模型和脉冲响应影响证实存在三区制的非线性传导效应，主要表现为国际棉花期货市场价格对我国棉花期现货市场价格波动的引导作用，反向引导作用较弱。

与美国芝加哥商品交易所成熟的交易机制与市场功能相比，我国的期货市场在资源配置、功能发挥、市场效率上还有较大差距，大量的研究结果也表明我国大宗商品定价的国际话语权较弱，不仅期货市场的功能发挥和健康发展受到限制，也制约了相关企业的国际竞争地位。

（三）政策与交易制度对价格发现功能的影响

也有部分大宗商品，国家为了保护国内价格不受国际市场的影响，出台了相应的稳定措施，例如玉米的临时收储政策等，对市场正常运行机制形成一定的干扰，使价格偏离了合理的区间，价格发现功能无法有效发挥。多数研究以2016年取消玉米临储政策为时间分割点，研究临储政策影响以及“市场化收购+补贴”对价格发现功能的影响。付敏杰（2018）通过对临储政策改革前后数据进行实证研究，发现在取消临储政策后，国际玉米期货对我国玉米现货价格的间接传导效应明显提高，并且存在双向波动溢出效应。王燕青（2017）指出，我国的宏观调控政策是影响期货市场价格发现功能发挥的重要因素，应该将定价权交还给市场。丁存振、郑燕（2020）通过构建VAR－BEKK－MVGARCH－DUMMY－T模型，以棉花期现货市场为例，从市场间溢出效应和动态关联两个方面研究了价格支持政策对农产品期现货市场关联的影响，结果表明，无论是临时收储政策还是目标价格政策，均在一定程度上降低了棉花期货市场对现货市场的价格引导作用，对价格发现功能的发挥都存在一定影响。

国家以保障农户收入为出发点，实行一系列价格支持保护政策，但对期货市场而言，对价格发现功能的发挥以及期现货市场的价格关系都产生微妙的影响。在市场竞争条件下，供求关系应该是价格形成的唯一依据，期货市场是为买卖交易双方提供风险规避的场所，价格支持保护政策虽然将定价权在一定程度上交还给市场供求关系，没有直接干预期货市场价格波动，但会通过对现货市场的影响传导至对期现货价格关系的影响，并且由于不同商品品种的价格支持保护政策不一致，因此受到的影响和干扰也不一样。

四、行为金融学理论视角下投资者情绪与价格发现功能

（一）行为金融学理论基础

行为金融学理论的研究以大量的心理学研究成果为基础，通过大量的心理学实验，发现人都是有限理性的，存在难以规避的弱点与认知偏差。投资者会由于模糊厌恶、后悔厌恶、损失厌恶等心理产生非理性行为与决策，市场上大量投资者的异常行为会导致金融资产价格出现非理性波动的异常现象。投资者情绪变化的影响因素存在很大不确定性，投资者对市场悲观或乐观的预期在内外因干扰下不确定性会加大，投资者激进贪婪的情绪会促使投资者过度自信或过度交易，形成价格泡沫，而恐惧保守的情绪会大大降低对合理价格的估值。

（二）投资者情绪与价格发现功能

随着行为金融学理论的不断完善，传统的理性人假设面临挑战。市场传染认为在极端市场环境下，投资者不能够保持足够理性，会出现非理性资产配置行为，进而影响金融资产价格的波动。

近年来，金融市场也将投资者情绪纳入到市场观测与分析当中，例如恐慌指数VIX，由纽约证券交易所发布，能够反映投资者心理以及指数波动预期，在2008年的金融危机以及2020年年初的美股接连熔断的市场行情下，恐慌指数都创出阶段性的高点，反映了投资者极度恐慌的情绪。例如中国投资者信心指数，将投资者对市场未来走势的信息程度划分为0-100的区间，取值50以上预示市场信心充足，取值50以下预示市场不确定性增加，投资者偏谨慎。

目前，股票市场与股指期货市场上投资者情绪对价格发现功能的影响的研究有很多，对大宗商品期现货市场的研究相对较少，杨阳和万迪昉（2010）发现期货市场之中存在以投机为真实目标的套期保值交易，投资者情绪与市场收益之间存在正向影响，投机情绪能更好地解释市场波动；肖勋勇、张壬癸（2016）将投资者情绪设定为变量因子，代入连续资产定价模型中，发现投资者情绪在影响资产定价因素中占据重要地位，能够长期显著的影响均衡价格的形成与波动。

五、结束语

在对期货市场价格发现功能的研究与讨论中，现货市场价格波动、国际市场环境、国家政策三个方面是较大的影响因素，对于投资者情绪影响的研究相对较少，行为金融学理论作为前沿的金融学理论，目前主要的研究集中在股票与债券市场以及封闭式基金，金融衍生品市场的研究相对较少，但从现有的研究成果来看，以上四个方面都是影响期货市场价格发现功能能否有效发挥的重要因素，我国期货市场的价格发现功能尚不完备，在资本市场定价合理性与权威性上仍有很大空间需要完善。建议通过加强期现货市场关联性、提高大宗商品定价国际话语权、完善交易机制加强市场化、提高机构投资者占比、推动量化交易等降低市场非理性因素等手段，优化我国大宗商品期货市场的价格发现功能。