浅议随机漫步理论和有效市场假说

万立

（身份证号，37028319970114＊＊＊＊）

Eugene Fama于1970年提出的有效市场假说在金融学中有着重要地位，其核心观点是在有效市场上当前的价格反映所有包含的信息，因此无法从有效市场上获得超过平均风险报酬的收益（即“超额收益”）.随机漫步理论则说明股价是随机变动而且无法通过基本面分析或者技术分析来预测的，因此Burton.G Malkiel于1973年在其著作《漫步华尔街》中提到在股票页面上随机选择的投资组合也可以和专家的投资组合一样出色。因此产生一个悖论，即积极的投资组合分析和投资是毫无意义的，由于市场的随机游走的特性，使得随机选取的股票要比分析师选取的股票带来更好的收益。本文主要从有效市场假说内容，随机游走理论的特性，两个理论之间的关系以及有效市场假说缺陷四个方面来讨论。

一、有效市场假说和随机漫步理论的基本内容

有效市场假说的成立源于Eugene Fama于1970年发表的文章《有效资本市场：对理论和实证工作的评价》，在文章中明确的定义市场有效性的内涵，即市场中对证券价格产生影响的新信息传播非常快，而且能迅速纳入证券价格中。有效市场又根据证券价格反映出的信息量区分为弱势有效市场、半强势有效市场以及强势有效市场三种形式。弱势有效市场中依靠技术分析无法获得超额收益，但是基本面分析是可以发挥作用的；半强式有效市场中技术分析以及基本面分析都无法发挥作用，但依据内幕信息仍然可以带来内幕信息；强势有效市场中由于价格已经包含了所有公开和未公开信息，所以无法依靠任何信息和方法来取得超额收益。

随机漫步理论是Burton.G Malkiel于1973年在其著作《漫步华尔街》中提到的观点，其思想逻辑是如果信息在公开市场上是可以被投资者自由公平获得的，并且信息会立即反映在证券价格上，那么未来的价格变化将只反映未来会影响证券价格的信息，而且证券价格的变化具有独立性。该理论认为证券价格的变动方向和幅度是无法被预测的，因为它是随机游走的，完全没有方向的。尽管市场上偶尔会有不理性的现象，会发生较大的波动，但由于市场不会让投资者获得超出其承担的风险水平的额外收益，所以仍然认为市场是有效的，所以相比于积极的投资组合分析，该理论更倾向于鼓励人们进行指数化投资。

二、有效市场假说与随机漫步理论的联系

有效市场假说与“随机游走”这一概念有关，代表着所有的价格变化都代表着与之前价格的随机偏离。包含了“随机游走”观点的随机游走理论的核心是如果信息的流动是畅通无阻的，并且信息立即反映在股票价格之上，那么将来的价格只反映将来的价格变化，与今天的股价变动无关。但是由于信息是不可预测的这一点说明证券价格的变化必然是随机的以及不可预测的，从而证明市场是有效的，或者说市场起码达到了弱势有效市场的标准。因此个人投资者与机构投资者在同等风险下投资的时候会获得同等的投资报酬率。

有效市场假说和随机漫步理论中有一个核心的假设是假设在证券市场中交易的都是理性投资者，他们都懂得证券价格分析且期望可以在市场上套利，且市场上关于证券价格的信息全都是公开的。因此目前的证券价格是已经包含所有市场理性投资者的看法，所以此时的证券价格是合理而且围绕其内在价值波动的。由于市场上公开信息公平地被所有投资者接收，所以对每个投资者来说，股价变动的信号是一致的，因此市场上不存在套利机会或者说是虽然有短暂的投资机会但是会随着信息被股价纳入后迅速消失。因此每个投资者都是价格的接受者，无法从中获取超额收益。

三、有效市场假说的局限性

虽然有效市场假说和随机漫步理论在相当长一段时间内得到过很多学者的认可，但随着“一月效应”“互联网泡沫”以及金融危机等市场异象的发生，传统的金融理论并不能合理的解释这些现象，因此有效市场假说的不足逐渐显现出来，其中关于完全理性和完全套利的假设受到后续金融理论的挑战。

首先，关于市场中的投资者完全理性的基本假设被推翻，随后崛起的行为金融学理论证明人们只能做到有限理性，并不存在完全理性。一方面投资者的认知偏差会左右投资者在市场中做出的投资决策。投资者在对证券价格进行分析时往往会去参考股票过去的价格和收益水平，而且他们对自己的投资能力和对股价的预期分析能力容易表现出过度自信的现象；另一方面投资者对待风险和收益的态度也不尽相同，因此市场上的投资者被划分为风险厌恶者、风险中性者以及风险偏好者，对于风险的接受能力也影响到他们的投资行为。总之，完全理性的假设被打破。

其次，人们在市场中完全套利的假设也引发争议，行为金融学指出完全套利行为在市场上是不存在的，并且将市场上一部分投资者定义为噪音交易者，他们把噪音当作信息并据此进行交易，并不能实现理性套利，而且还会干扰理性投资者的投资行为，使其出现投资偏差，因此无法实现完全套利。