消费金融研究评述与展望

张晓妮 副教授

（重庆工业职业技术学院 重庆 401120）

消费金融的概念

在经济研究逐步趋于微观的前提下，研究视角逐渐从以往的国家、地区和产业层面延伸至微观的企业和家庭层面，着重研究其行为和决策。消费金融也契合了这一方向：在政府层面，1983年美联储就对美国家庭的资产、收入、负债和净财富积累等信息进行消费者金融调查；2010年，欧元区国家启动了家庭金融及消费调查，旨在研究家庭金融资产的分布以及评估家庭抗风险能力的强弱，为政府制定政策提供相应的数据支持。而国内机构对家庭资产调查工作起步较晚，最为典型的是2011年西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心在全国范围内抽样调查收集的关于家庭资产、负债、收入支出、社会保障与保险的信息；在学术层面，学者对此的关注也在不断加深：2009年，美国经济研究机构专门开设了专栏，研究涉及到家庭储蓄、投资决策与资产配置等方面。

消费金融研究面广，与经济学、金融学、心理学等多学科都存在交织。而且，由于学者们涉足这一领域的时间较短，因此对消费金融的概念界定尚未达成共识，也未能形成自身独有的理论体系。在研究初期，国内部分学者狭义地将其等同于消费金融贷款。然而，如果仅从字面意思理解，将消费金融视作金融机构为居民提供消费信贷支持，借以提高消费者福利，是有失偏颇的。因为该领域还包括消费者的资产配置问题。Tufano（2009）关注消费金融的四种核心金融功能：支付、风险管理、信贷以及储蓄投资，并从消费者、金融市场和政府三个维度对消费金融加以阐释。

虽然Tufano的概念表述对消费金融的概括较为全面，但从更为宏观的视角来看，这一领域理应包含对居民消费、储蓄、借贷、投资与资产配置等更多金融行为。当然，消费者所处的金融环境，如金融市场、政府等，亦是消费金融中不可忽视的一部分。金融市场为消费者提供必要的金融产品与服务；政府对金融市场的监管，出台的各项制度、法规亦会直接或间接影响消费者的金融决策。因此，只有将消费金融概念的内涵与外延有机结合起来，才能对消费金融的概念认识更清晰。基于此，笔者认为对消费金融的研究可以涵盖以下两点：第一，研究消费者的消费、储蓄、借贷、投资决策与资产配置等行为，如何满足自身需求；第二，关注消费金融所面临的外部环境，如金融市场、政府、宏观经济等因素以及外部环境通过何种路径对消费金融施加约束。

消费金融的影响效应

（一）消费决策的基本框架与影响效应

消费是居民满足个人生活所需的行为；储蓄是居民放弃消费而进行的投资，以期实现个人或家庭在跨期决策中消费效用的最大化。从早期莫迪利安尼的生命周期假说，至后来的预防性动机等假说，学者们对此都展现出了浓厚的兴趣。其中，莫迪利安尼（1954）的生命周期假说强调将消费与个人的预期财富、收入相结合，规划终身的消费与储蓄非常符合人的理性选择，因此成为了研究消费与储蓄行为的主流分析框架。

目前，中国所面临的“消费低，储蓄高”等现象与主流消费理论中的最优消费路径相冲突，早期学者试图从预防性动机、流动性约束等角度加以着手。有研究将不确定收入纳入标准消费者预期效用函数，得到了一个衡量预防性动机强度的解释，并验证了预防性动机的存在性（施建淮、朱海婷，2004）。自1995年以来中国居民消费受流动性约束的影响并不强烈，中部地区居民面临的流动性约束要高于东、西部地区（唐绍祥等，2010）。而后消费惯性、家庭财富、偏好与制度等也逐渐被纳入原有的分析框架之中。杭斌（2009）采用中国25个省份的农村住户调查数据，证实了收入的不确定性与消费惯性显著影响农户的消费行为。黄静和屠梅曾（2009）利用家庭微观数据揭示了房地产的财富效应对居民消费有着促进作用，但随着房价的上涨，房地产的财富效应对消费的弹性系数却在降低。

在对消费与储蓄的文献进行梳理过程中，笔者发现：第一，目前对消费决策的研究和现阶段对居民消费理论的研究，已不局限于以生命周期理论和持久收入理论为代表的主流理论范式。随着主流消费理论已无法解释生活中出现的异常消费现象，如“退休消费之谜”、“高储蓄之谜”等，学者们逐渐将居民心理因素引入经济分析中。目前，基于消费者心理与社会特征的行为消费理论大行其道。行为消费理论放弃了以往对消费者具有完全理性的假设，认为即期消费对于消费者而言，具有难以抵抗的诱惑，即使消费者具有最优化消费决策的能力，自我约束也存在不足。行为消费理论在假设前提、理论框架和研究工具上的拓展，使得其更加符合现实情况。尤其是伴随实验经济学的兴起，以实验形式将消费者的行为与心理结合进行分析，进一步助推了行为消费理论的发展。

（二）信贷机制的影响效应

2008年金融危机以后，以高投资、高出口为主的经济发展方式在目前的国际形势下已困难重重。因此，扩大内需，是中国经济发展必须长期坚持的基本方针之一。在“内需”不振、储蓄率居高不下的现实背景下，当务之急便是如何有效刺激居民消费，增加有效需求。

一般而言，信贷约束会抑制人力资本与物质资本积累，不利于经济增长，而消费信贷则可以缓解消费需求，间接影响经济增长。消费信贷主要分为住房贷款、汽车贷款、教育贷款和其他消费信贷。消费信贷内部品种对经济的影响作用存在差异性，且发展不协调（曾令华和蔡洋萍，2008）。然而，众多学者仅着眼于消费信贷对消费的正向刺激效应，而忽视了其负向的挤出效应。而且，该挤出效应大小受消费倾向、利率水平和收入水平影响。因此，有理由认为消费信贷仅是一种调节消费的手段。消费信贷的增长只是将资金从效率高的生产部门流向效率低的消费部门，其对经济的促进效果由信贷资源的配给效率所决定。短期内消费信贷过高会制约居民的储蓄率，可以促进消费；长期则并不能刺激总需求。

（三）家庭资产配置的典型事实与影响效应

资产配置是投资者依据主观风险偏好以及客观权衡收益，选择持有不同财富形态的资产及组合。家庭作为市场的参与者，对资产配置的研究，有利于家庭建立最优的财富管理规则。近几十年来，Mermon与Samuelson等学者在理论上对最优资产跨期配置已经做了深入研究。二十世纪八九十年代起，微观调查数据的丰富，为家庭资产配置的实证研究提供了契机。

在对家庭资产组合实证检验的文献归纳中，发现以下典型事实：第一，不同国别、财富水平、年龄和受教育程度的家庭具有不同的资产结构。富裕家庭倾向于投资风险资产，而贫困家庭主要持有汽车和流动资产等（Campbell，2006）；受高等教育的人更容易了解与股市相关信息，降低投资股市的门槛；居民所持有的股票占金融资产的份额与年龄之间呈“驼峰状”，股市参与度也随年龄的增大而上升。第二，家庭所持有的资产组合都较为简单，房产是最主要的资产。受益于金融市场的完备以及社会保障制度的健全，美国家庭风险性资产的投资比率略高于欧洲家庭；日本家庭倾向于储蓄，资产配置较为稳健，对股票和信托的投资占金融资产比例仅为11%，远低于美国的25%。

后来学者逐渐将研究的切入点从人口特征与背景因素转移至社会文化、经济环境上。例如，在瑞典、丹麦与瑞士等国，良好的社交能力促使中产阶级更多地参与股市；在荷兰，拥有宗教信仰的家庭认为自身值得被信任和拥有强烈的遗赠动机，因此普遍崇尚节俭，进而较为厌恶风险，不太倾向于投资股市；欧洲国家中经济环境因素往往可以解释大部分家庭所持有股票、私人企业、住房与抵押贷款的参与率和持有份额的差异性。总体来看，在对文献的梳理过程中，发现绝大部分的研究对象基本都属于欧美等发达国家，以亚、非、拉等发展中国家为主体的文献相对稀少。即使在一些发达国家内部，在控制了个体特征等一系列因素后，国家与国家之间依旧存在明显差异。

随着国内金融改革的深化，金融市场的规模与活跃度呈稳定增长趋势，金融产品与工具日趋丰富，为居民有效参与金融市场创造了条件。同时居民家庭财富总量不断提高，所持有的资产结构与财富观念上也发生了明显变化。据调查，2014年中国高净值人群已达150万人以上，并且每年保持近20%的速度持续增长，人口平均年龄处于40岁，而美国、日本等欧美国家的高净值人群主力分布于40-60岁之间。相较于欧美国家而言，中国的高净值人群更显年轻，而年轻的年龄结构意味着对财富的渴求更为激进。因此，如何科学合理地配置这部分家庭财富，使其能够达到保值与增值的目的，是民众所重点关注的。

目前，学者主要把研究对象聚焦于股票、债券、保险、住房等传统型资产，多是从风险偏好、参与惯性、有限理性与个体特征等角度切入，甚少涉及到另类投资，诸如私募股权、大宗商品、对冲基金、证券化资产、基金中的基金（李涛和陈斌开，2014）。受制于国内资本市场的不完善，另类投资门槛高、透明度低、总体规模小等原因，对于这部分领域的研究尚属于空白阶段。2015年年末，预计中国私人可投资资产总额达114.5万亿人民币。由固定收益类投资向权益类投资的转变，也是未来居民资产配置的大趋势。因此，面对如此旺盛的资产管理需求，急需涌现出一批符合中国实际情况的基础性理论，对现实情况加以指导。与此同时，从中国的现实情况出发，采用合理的研究方法对国内市场中的另类投资进行系统性案例分析或实证研究是有必要的，可以在理论与实践中解决现阶段资本市场中存在的不足或缺陷，促进中国资本市场的健康有序发展。

研究展望

在财富管理的大时代来临前夕，面对中国居民家庭资产的膨胀，人们对资产管理的需求日趋强烈。大力发展消费金融，有助于居民财富实现保值增值，促进资本市场的繁荣，推动国家经济的可持续发展。通过以上文献的梳理可以发现，虽然目前消费金融的研究文献日趋丰富，然而依旧存在一些不足之处，未来的发展态势到底如何也值得学者们期待。因此，笔者认为，后续消费金融的研究方向可以尝试从以下几点着手：

第一，对消费金融的研究对象有待拓宽。传统的消费金融研究着重强调单个国家或地区，而对跨国之间的比较研究不多。目前，少量文献对此有所涉猎，更多关注欧美发达国家内部，对发展中国家关注甚少。然而，以单个国家或地区为样本所得到的结论是否可以推广至其他国家，这是一个值得深思的问题。由于各国家或地区社会发展处于不同阶段，金融市场的发育程度各异，在微观调查数据方面，统计项目的口径也未必一致。因此，在未来研究中，一方面，应及时建立起一整套长期、有效、完备的数据调查机构，为跨国比较提供必要的研究素材。另一方面，以跨国视角从人口特征、文化与宏观经济入手，比较发达国家与发展中国家之间消费金融的差异与成因。金融市场的发展与经济发展之间是否存在最优匹配，这都可以成为以后研究的切入点。

第二，对消费金融的理论研究需要进一步加深。目前，多数理论研究沿用的是Campbell的生命周期资产配置的分析框架，甚少学者跳出此框架对资产配置展开深入探索。就当前消费金融的内涵尚未明确的背景下，绝大多数文献都是围绕家庭金融资产展开研究，而与资产相对应的家庭负债面就鲜有研究涉及，而且当前的文献也多聚焦于负债现状、结构、差异和影响因素等（唐珺和朱启贵，2008）。近年来，中国家庭负债规模已有快速递增之势，如信用卡贷款、汽车贷款、住房抵押贷款等。一方面，家庭负债虽然有助于提前实现生活目标，而另一方面，当经济不景气房价下跌时，将增加拥有住房贷款家庭的特质风险，由此引发的连锁反应又将会对金融市场与宏观经济带来重创。因此，研究家庭负债，探索不同类型家庭的财务特征，引导其选择合理负债水平，对化解由负债过高而导致的家庭风险有重要意义。

第三，对消费金融的实证分析方法需要多样化。首先，居民家庭资产投资决策行为是一种出于对未来预期的跨期行为决策，但由于家庭的异质性以及居民投资心理的复杂度，这种不确定性很可能造成传统的优化方法难以得到解析。其次，对家庭投资决策进行实证研究，往往需要大量有效的数据，然而中国在家庭层面的调查数据起步较晚，难以提供详实的样本数据。因此，在一定程度上，现有理论模型与实证检验都难以对居民家庭资产投资决策行为给出完美解释。但是，伴随二十世纪九十年代初计算机技术的飞速发展，以前一些难以解决的投资决策问题都可以采用数值模拟的方法加以尝试。虽然动态模拟不能够对现实情况完全进行反映，但却可以在某种程度上避开数据缺失的难题。所以，建立动态决策方程，借助数值模拟方法就显得非常重要。研究发现目前已有部分学者对此展开了关注（Iwaisako，2009），但都未跳出Merton与Samuelson的最优资产跨期配置理论框架，更缺少全面的量化分析。

第四，对消费金融进行系统化研究。消费金融的发展离不开家庭的参与，作为经济、社会系统中的基本元素，家庭这一角色也是学者们关注的焦点。消费金融受到自身所处环境的影响，如金融机构、市场、政府等。对于金融机构而言，它要为家庭供给金融产品与服务，市场则为家庭传递经济信息与提供投资渠道，而政府需要行使监管职能，制定法律框架及税收政策。正是如此，家庭、金融机构、市场和政府几者之间联系甚密，共同组成消费金融这一有机整体。单单对其中一部分的研究，得到的结论往往是不严密、片段式的，很难具有客观性。因此，将消费金融放置于一个更宽广的背景下，采用系统论的方法，从家庭角度出发，将金融机构、市场、政府等因素联系起来，对深入研究内部的作用机制和进一步理解消费金融有着重要意义。