跨周期宏观调控和美元周期

招商证券首席宏观分析师

2020年7月30日，中共中央政治局会议首次提出“完善宏观调控跨周期设计和调节”。跨周期宏观调控的目的与宏观调控一致，都是尽可能通过调控来平滑中国经济的周期性波动，或者说“熨平”周期。但与传统的宏观调控不同，跨周期宏观调控关注的显然不再只是影响中国经济的国内及周期性因素，而应该包含影响中国经济波动的国际因素，以及放大中国经济波动的结构性因素。目前主流的分析对人口因素、收入分配因素和债务及宏观杠杆率等结构性因素着墨较多，而对放大中国经济周期波动的国际因素的分析较少。本文聚焦的美元周期即是后者的一个典型。

长期看，美元指数具备独特而明显的周期性。上世纪70年代以来，美元指数已走过两轮半独特而明显的周期。言其“明显”，是指每一轮美元周期从底部上升，然后冲高回落，再重新在底部盘整，一般历时15年至20年，周期特征明显；言其“独特”，是因为美元周期似乎不能简单归类为美联储货币政策变化的周期（二者时长不同），也与国际清算银行重点研究的全球金融周期在特征方面有诸多差别。由于美元的全球中心货币地位，美元周期不可避免地会通过多个渠道对中国经济的周期波动产生显著的影响，因而应成为中国跨周期宏观调控关切的重要对象。

整体来看，美元周期通过七个渠道对中国经济周期产生显著影响。一是美国经济增速和中国出口渠道。根据美联储的测算，美元有效汇率每上升10%，将使美国GDP在三年内累积少增长1.5个百分点，年均少增0.5个百分点。而中国对美国的出口与美国的经济增速呈正相关态势。因此，美元的强弱通过影响美国的经济增速进而会影响中国的出口和经济波动。二是人民币有效汇率渠道。2008年以来，人民币有效汇率与美元有效汇率之间的相关系数为0.7，人民币与美元同强同弱。正如强美元抑制美国GDP的增速，据笔者估算，2013年以来的强人民币也使得中国GDP每年少增长0.4个百分点。三是贸易融资渠道。美元是全球主要的贸易融资货币，根据国际清算银行的研究，美元的强弱与贸易融资的积极性反向相关。因此，美元强弱通过影响贸易融资的积极性进而影响全球贸易和中国的经济波动。四是全球大宗商品价格渠道。美元指数与全球大宗商品价格之间存在“跷跷板”效应，而全球大宗商品价格与中国的整体价格波动具有相关性，因此，美元的强弱通过商品价格渠道在一定程度上会影响中国的价格水平。五是国际贸易争端渠道。从历史经验看，美元的强弱与美国是否会发动贸易争端关系密切，例如上世纪80年代初的强美元与日美贸易战。贸易争端通过贸易和预期等多个维度影响中国经济，因此，美元的强弱通过贸易争端渠道会放大中国经济的波动。六是新兴经济体渠道。美元走强，新兴市场爆发货币和金融危机的概率高，迫使中国与新兴经济体之间的经济、贸易和投资往来更为谨慎，对中国的经济增速有抑制作用；美元走弱，新兴经济体经济增长前景较为明朗，与中国之间的经贸往来也比较活跃，对中国的经济增速有推动作用。七是国际资本流动渠道。强美元对贸易融资等多种形式的国际资本流动具有抑制作用，甚至可能引发更多的国际资本外流。因此，美元的强弱通过国际资本流动渠道对中国的经济增长和货币金融环境也会产生实质性影响。

综上所述，美元的周期波动独立于中国的经济周期，但对中国经济的周期波动会产生显著影响，因而应成为中国跨周期宏观调控需要关注的重点。笔者认为，2020年3月中旬以来，美联储的无限量化宽松货币政策是推动美元从强势进入弱势周期的前提条件。未来数年，特别是“十四五”期间，中国的跨周期宏观调控需要重点熨平弱势美元周期对中国经济带来的影响。首先，应进一步提升人民币汇率的弹性，逐步淡化参考货币篮子因素对人民币汇率的影响。其次，弱美元周期对中国经济和价格水平的影响更具扩张效应，使得经济趋热和价格水平上涨的可能性更大，要求货币政策的调控应充分考虑这一因素并更具前瞻性。此外，从逆周期宏观审慎管理的角度出发，还要积极应对可能出现的国际资本持续流入情况。