韩国跨境资本流动管理经验借鉴

文/刘旭 亢悦 编辑/孙艳芳

新世纪以来，韩国按照负面清单方式逐步放松跨境资本流动管理。其开放历程与经验对新兴市场国家有一定的参考意义。

韩国于1996年10月正式加入经济合作与发展组织（OECD），成为该组织第29个成员国。亚洲金融危机之后，韩国在国际组织的帮助下开始逐步推行资本项目自由化政策。2000年以后，韩国资本项目逐步开放。根据OECD的FDI限制指数（FDI Regulatory Restrictiveness Index，主要用于衡量一个国家对外国直接投资的限制程度，由外国股权限制、歧视性筛选或批准机制、对主要外国人员的限制、业务限制四个部分构成。指数值介于0—1之间，数值越高表示限制程度越高、开放程度越低。指数覆盖的是各经济体22个部门对外资的法定限制）排名，韩国1999年居于末位，而到2019年则在37个成员国中上升到第31位。本文观察并梳理了韩国新世纪以来跨境资本流动管理措施的变化情况，旨在为新兴市场国家资本项目开放进程中的跨境资本流动管理提供一定的参考。

新世纪以来韩国对跨境资本流动的管理逐步放宽

韩国加入OECD后，按照《OECD资本流动自由化通则》的要求，逐步放宽跨境资本流动的管理，但也保留了必要的管理措施。其跨境资本流动管理的发展变化主要表现在以下几个方面。

逐步减少实施跨境资本流动管理的项目

根据韩国在《OECD跨境资本流动自由化通则》框架下的负面清单，韩国在2003年、2011年和2019年对跨境资本流动保留的管理措施项目数量分别为33项、7项和15项（数据来自对韩国资本流动管理措施的梳理，也参考了IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》），呈逐步减少趋势。特别是2011年的负面清单，比2003年有大幅缩减。缩减的项目主要集中在资本市场，特别是在货币市场以及票据和非证券化的债权市场，大幅取消管制。2003年的负面清单显示，韩国政府对居民在境外货币市场发行的货币工具、非居民在境内货币市场发行的货币工具，非居民在本国货币市场上的外币信贷，以及居民在境外货币市场购买货币工具四个项目，都有管理限制。但到2011年，仅对居民在境外货币市场购买货币工具一项保留限制。在票据和非证券化债权市场上，在2011年的负面清单中取消了全部管理限制。2019年，负面清单中跨境资本流动管理项目数量略有增加，主要是增加了金融机构的宏观审慎管理措施，但实质并未收紧跨境资本流动管理。

对跨境资本流出方面的管理逐步放宽

从2019年的负面清单看，韩国监管当局在不动产投资、证券市场、货币市场、集合投资、存款业务和外汇业务等领域，都保留了对居民境外业务的管理。这在一定程度上反映出韩国侧重流出端的跨境资本管理，但在管理方式上呈现出逐步放宽的趋势。

一是对外投资额度扩大。2003年以前，韩国监管当局规定，保险公司在境外证券市场和货币市场的投资“不得使其外币资产超过其总资产的10%”。从2006年开始，该比例上限从10%上调至30%，体现出管理上一定程度的放宽。二是逐步取消居民对外投资额度限制。韩国曾规定，个人和企业对外投资额度不得超过上一财年收入的30%或100万美元。2006年3月，韩国废除了投资额度限制，并且在2007年开始逐步简化了居民境外投资的报告程序。三是不断放宽直至取消了海外收益汇回限制。韩国最早规定，除根据外汇交易的规定可在境外持有并用于海外交易的，资本交易中超过10万美元的收益部分，须在6个月内汇回；2006年3月，调整为资本交易中超过50万美元的收益须在一年半内汇回；2015年12月，又调整为资本交易中超过50万美元的收益须在三年内汇回；至2017年7月，取消了收益汇回的规定。四是取消移民财产转移安置费用限额。根据韩国2001年前的相关规定，户主的移民安置费用最高限额为40万美元，家庭成员的最高限额为每人20万美元。获得国籍后，移民可以转移剩余的家庭财产。2001年1月1日起，韩国取消了移民安置费用的上限限制。

管理手段逐步由行政管制转为宏观审慎

国际货币基金组织的汇兑限制年报显示，2000年前，韩国还保留了一些行政管制手段，最为典型的就是行政审批。比如，韩国要求非居民在境内发行证券，需要监管当局审批。此后取消了大部分审批要求，只有发行短期（一年期以下）以韩元计价的证券才需要监管当局审批。金融信贷业务也存在行政审批：非居民向居民的金融信贷，需要获得韩国金融经济部（MOFE）批准；居民向非居民的本币信贷如果超过10亿韩元需要央行批准。2006年，对金融信贷的管理手段从行政审批转变为大额通知，非居民向居民的信贷超过3000万美元，需通知韩国监管当局；居民向非居民的本币信贷也从韩国央行批准转变为通知韩国央行，且金额上限提高到100亿韩元，2007年再次提升至300亿韩元。

2011年以后，韩国更加侧重宏观审慎管理方式，主要通过价格调节方式，加强对金融机构的外币负债管理，优化外债期限结构，以实现跨境资本流动稳定的政策目标。这导致了2019年负面清单中跨境资本流动管理项目数量有少许增加，但实质并未收紧跨境资本流动管理。韩国较为突出的一项宏观审慎管理方式是创新性地使用了宏观审慎稳定税，对银行的外币负债征收0.2%—0.02%的税收，债务期限越长税率越低。该税收涵盖了银行在包括证券市场、货币市场和集合投资市场等各个资本市场上的行为活动。

韩国推动跨境资本流动管理变化的有利因素

一是本世纪初跨境资本流动的相对稳定为韩国政府推动资本项目开放提供了良好环境。韩国跨境资本流动具有较强的短期特征。按投资类别分，其最主要的构成是证券投资，金额占比超过一半。韩国跨境资本流动在亚洲金融危机之后的几年中相对稳定，从而为放松资本项目管理提供了相对有利环境。韩国政府曾计划于2011年实现外汇市场的完全自由化，因此自2000年始，逐步放宽了对跨境资本流动的管理措施。在此期间，韩国取消了居民投资境外不动产的管理限制；免除了居民对外投资的大部分审核条件；放宽了证券市场投资要求，以及货币市场和非标准化债权市场的准入约束；将跨境金融信贷管理从行政审批调整为向韩国监管当局报告。

二是对金融部门实施有效的跨境资本流动管理利于推进整体资本项目开放进程。在资本项目开放进程中，韩国注重对金融机构的跨境资本流动管理。韩国的金融机构（主要是银行）曾在金融危机前积累了大量美元债务。金融危机导致美元融资成本攀升，韩国国内出现了美元极度短缺的现象。对美元的需求推动了韩国境内资产价格和汇率下跌，韩元实际有效汇率一度下跌近40%。为了抑制美元债务问题进一步发酵，防范金融市场系统性风险，韩国政府于2010年正式出台了新的外汇资本流动管理方案，在总体保持资本自由流动的政策基调上，加强了对资本流动的管理。新方案对金融机构（主要是银行）的外汇衍生品头寸、外币负债结构、准备金等方面进行了规定，以防范外汇过度杠杆化。例如，外国银行在韩国境内分行持有的外汇衍生产品合同的名义价值最高不能超过银行资本的2.5倍，本国银行的杠杆率上限仅为其股本的50%。这一措施在一定程度上限制了银行利用短期美元负债从事外币息差交易以对冲其远期美元头寸。韩国对金融部门实施的有效管理，有效防范了跨境资本流动风险，利于整体推进资本项目的开放进程。

对新兴市场国家的启示

韩国是OECD成员国，也是新兴市场国家。在《OECD跨境资本流动自由化通则》的法律框架下，韩国按照负面清单方式逐步放宽跨境资本流动管理，但仍然保留了必要的跨境资本流动管理措施。其开放历程与经验给新兴市场国家带来以下几点启示：

一是资本项目开放需要有利的国际国内环境。放松跨境资本流动限制是新兴市场国家发展到金融全球化阶段的客观要求。但也需要选择合适的时机逐步放开。从韩国经验来看，韩国逐步放松资本管制时期面对的外部环境是：全球经济增长，主要发达国家的货币环境相对稳定；面对的内部环境是：国内经济从亚洲金融危机中恢复过来，并处于回暖时期，资产价格尚处于合理区间，跨境资本流动在一定区间内波动。良好的内外部环境为放松资本流动管理提供了有利的时间窗口。

二是宏观审慎管理可优化跨境资本流动管理效果。IMF工作论文认为，宏观审慎管理比资本管制能更有效地抑制资本过度流入。常用的宏观审慎工具包括：对居民外币借贷的限制、对购买境内发行的外币计价证券的限制、对外汇存款给予差异化待遇和对金融机构外汇敞口的限制。韩国在跨境资本流动管理中使用了价格型工具——宏观审慎稳定税，促使韩国银行业的短期外币负债占比由2009年的64%降至2019年的49%，优化了外债的期限结构，跨境资本流动趋于有序。

三是新兴市场国家需要保留必要的跨境资本流动管理措施。由于新兴市场国家货币不是国际货币，容易出现美元流动性危机。在危机时如何解决美元流动性问题是新兴市场国家面临的难点，也是新兴市场国家资本项目开放进程中的掣肘因素。2014年后，美国货币基金规模大幅收缩，新兴市场国家金融机构融资难度加大，多数国家需要依靠互换工具来融入美元。然而韩国并不是美国常规货币互换国家（2020年为应对3月份爆发的全球美元流动性危机，美国与包括韩国在内的14个国家签署了货币互换协议），这促使韩国要依靠跨境资本流动管理手段来控制资本流出，而不能像日本一样，仅对直接投资保留管理措施而让其他项目的跨境资本自由流动。