美联储货币政策的变与不变

文/孙杰 编辑/张美思

美联储当前货币政策的重点是通过QE为金融市场注入流动性来应对危机，而非通过利率来刺激增长。

新冠肺炎疫情在全球暴发以来，美国经济受到了明显冲击，货币政策也迅速出现了转向。这既反映了美联储的研究预案和政策储备，也体现了其对现实和未来走势的研判。

疫情以来美联储的政策变化

从2月底到3月中旬，面对新冠肺炎疫情给美国经济带来的明显冲击和油价大幅下跌的影响，美联储推出了一系列宽松的货币政策措施。

3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点，3月15日又宣布进一步降息100个基点，同时启动7000亿美元的量化宽松（QE）计划，并出台了多项支持银行流动性的措施，包括将贴现窗口利率降低到0.25%、将法定存款准备金利率降为零，以及与多家央行签订货币互换等。3月17日和18日，美联储先后启动了商业票据融资工具（CPFF）、交易商信贷机制（PDCF），以及货币市场互助基金流动性工具（MMLF）。3月23日，美联储开启无限量QE，宣布提供3000亿美元支持雇主、消费者和企业的信贷额度；设立一级市场信贷便利（PMCCF）和二级市场企业信贷便利（SMCCF）以支持大型雇主；重启定期资产支持计划证券信贷便利（TALF）；扩大MMLF担保品范围；扩大CPFF购买范围和降低利率。3月31日，美联储新设立海外央行回购工具。4月6日，美联储通过小企业管理局的薪资保护计划向小企业提供贷款。4月9日，美联储宣布为企业和家庭提供高达2.3万亿美元的贷款支持，并增强美国各州和地方政府在疫情期间提供公共服务的能力。

美联储这一系列措施可以说是重启并进一步升级了2008年金融危机时的救助工具，而美联储已经走到了法定投资的边界上，很多措施实际上已越过了商业银行直接提供信贷。这表明，美联储判断此次疫情对经济的冲击严重程度达到历史新高。

“灰犀牛”遇到“黑天鹅”加剧疫情冲击

自2018年下半年以来，市场对美国经济存在越来越强烈的下行预期。从2019年下半年开始，美联储已经注意到经济下行的压力和市场上出现的流动性短缺，且不动声色地采取了不少行动。

而进入2020年，恰恰是在美国经济即将步入下行轨道之际，连续飞来了两只“黑天鹅”：一是新冠肺炎疫情的暴发，使得经济活动骤然减速；二是原油价格的大幅度下跌，造成能源行业大量新设企业的信用风险上升。再加上企业杠杆率已经接近甚至超过2008年金融危机时的水平，以及美国股市前期涨幅过大，使得股市出现大幅下跌。而在机构投资者为主的市场结构中，严格的同质化止损机制进一步促成持续的单向抛售，导致市场连续熔断。此外，沃尔克法则虽然阻断了股市风险向银行传导，但同时也切断了银行资金向股市的流动，使得股市引发的流动性危机不断扩大，并造成包括黄金在内的几乎所有资产遭到抛售。

美联储出台应对政策的核心与首要步骤

与对未来经济增长的下行预期相比，由于股市下跌造成的流动性危机通过杠杆效应和抵押机制能够迅速扩散到各个金融市场，其可能导致金融体系立即失灵的现实紧迫感成为美联储首要的关注重点。因此，迅速补充市场流动性就成了政策的核心。

无论是从货币宽松的原理还是从政策执行的次序来说，降息都是第一个步骤。但是在2008年国际金融危机以后，美国的利率早已经失去了刺激投资、消费和经济增长的作用。由于缺乏重大技术进步的推动，投资需求始终不足，即使零利率对投资的刺激也非常有限。为了应对紧迫的金融市场压力，也就没有必要按部就班地进行微调。因此，美联储快速果断地将利率降低至零。

按照美联储自己的几种大型经济计量学模型的估算，全球金融危机以后，美国的自然利率水平虽然有所上升，但依然徘徊在超低水平上。政策利率显然只有更低才能发挥刺激作用。如果还不想实施负利率，将政策利率下调到零本身也不是强力的刺激措施。

当然，美联储执行零利率以及之后的一系列超常措施也并非冲动之举。2019年6月，美联储曾专门开会讨论面临零利率的情况下保持货币政策有效性的政策工具。当时，美联储提出，为了提高货币政策的效力，应该放弃以往微调的水平政策而转向迅速、大幅度降息的斜率政策（由于货币政策只能影响短期利率，斜率政策意味着要大幅改变短期利率，以拉开利率的期限结构）。反事实研究表明，如果在2008年美联储采取了斜率政策，那么美国经济至少可以提前半年实现复苏。正是有了上述理论依据和政策底气，此次美联储才敢于在半个月之内连续降息到零，以期实现快速复苏并稳定市场。如果考虑到疫情和油价暴跌是一次性的外生冲击，而非可能持续相当长一段时间的周期性波动，迅速实施零利率就更没有策略上的障碍。

美联储的工具选项和效果的预估

总体上看，由于2008年金融危机以后，美国经济始终没有从流动性陷阱中走出来，因此当前货币政策的重点就是通过QE为金融市场注入流动性来应对危机，而非通过利率来刺激增长。

值得注意的是，美联储的量宽措施具有明确的部门指向，通过定向资产购买进行救助或提供信贷支持。2008年的危机中，量宽购买的资产主要是机构债和抵押贷款证券；由于此次受到冲击的主要是企业，因此以购买各类商业票据为主，目标明确，以便迅速解决问题。

从当前的情况看，美联储实施的一系列超常规货币政策措施表明了其坚决的态度，而中央银行出手购买资产对稳定市场价格无疑具有重大的心理作用，且美联储还应该有不少后续工具。比如，可以像日本央行那样直接购买股市上的ETF，或按照美联储前主席伯南克和耶伦建议的那样，直接购买可投资级别企业债，以及直接购买股市高收益债券，甚至还可以向欧洲与日本学习，实行负利率政策。但由于利率政策作用不大，且美国国债是全球金融市场的定价基准，所以美联储主席鲍威尔一直强调股票、债券和负利率还不是常备工具选项；但从美联储的行为来看，也不能完全排除这些选项的可能。总体上，美联储的量宽还有很多资产购买标的选项，足以稳定市场信心。

美联储此次也很可能吸取了历史上的经验教训。按照伯南克对1929年大危机的研究，迅速的货币救助至关重要。2008年美联储救助贝尔斯登的确暂时稳定了市场；1987年股灾后，美联储迅速注入流动性更是一个成功的案例。相反，各界对2008年美联储最终听任雷曼破产并引爆危机一直存在不同的看法。

从截至目前的情况看，市场如期出现了反弹。虽然企业的杠杆依然较高，但银行的总体情况稳健。这与2008年和1929年大危机时有明显不同。1929年大危机时存在严重的供过于求情况，2008年的金融危机中金融机构处于高杠杆状态。而这些问题在当前并不明显。

随着事态的发展和影响的逐渐显现，美联储也在不断调整政策的重点。其政策出台基本遵循以下路径：一是先利率、再量宽；二是先分别通过公开市场、票据市场和货币市场注入流动性，再支持银行，后支持企业；三是先救助大企业再救助中小企业。而根据美联储的表述，此次的问题发生在企业和家庭部门。相比之下，财政政策对企业的救助更加直接有效。但此前特朗普的减税已在客观上压缩了财政政策的空间。

美联储政策的长期影响和全球挑战

综合考虑近期美联储的货币政策，一些理念变化和长期影响的相关问题值得关注。

货币政策角度。一是货币政策是否从传统反通胀变成了流动性注入，是逆周期调节抑或是危机救助？二是如果货币政策的目标和工具都改变了，货币发行原则是否需要改变，与此相关的通货膨胀理论是否也需要改写？三是在危机后一个相对完整的经济周期中，为何持续宽松的货币政策没有引起通货膨胀，而从美国、欧洲和日本央行的政策实践看，反通胀目标是否已经转变为刺激适度的通货膨胀？四是弗里德曼关于货币与通货膨胀的理论是否依然成立，沃尔克法则是否应该进行适当的调整？五是在持续的低通货膨胀环境下，如果菲利普斯曲线依然存在，其是否变得更加扁平化，货币政策的弹性及调控难度是否因此变得非常大，以及是否需要更谨慎的货币政策来加以应对？

扩大资产购买规模的角度。随着美联储购买的资产越来越多，资产负债表扩张越来越明显，甚至可能成为常态。其影响如何，是否会以一种间接的方式体现出现代货币理论的理念，以及美国政府的债务和美联储持有的资产是否具有可持续性？

危机与货币政策应对的角度。历史经验证明，依靠宽松的货币政策来应对危机、稳定金融市场是有效的，但却从来没有杜绝危机。那么，反复的危机和反复的货币救助最后会带来何种结果？

美联储量宽政策对美元及其外溢影响的角度。在美元依然是最主要国际货币的情况下，美联储的每一次量宽政策都会给各国的外汇储备带来巨大的估值冲击，并对国际外汇市场和国际资本市场造成扰动。尽管每次危机最终都使得美元成为避险天堂，但是会对美元的国际货币地位产生持久的影响，同时也使得国际经济政策协调的压力越来越大。

上述问题都是美国货币政策变化给世界经济带来的挑战，值得思考。