可转换债券融资方式浅析

摘 要：本文梳理了可转债国内外发展现状，探讨可转债回售条款、赎回条款、向下修正转股价条款、发行条款等债券基本属性，并对可转债的发行及需求情况进行了概述。综合以上因素，研究了发行可转债对公司治理的影响，并提出相关建议。

关键词：可转债价值;公司治理;代理关系

一、可转换债券发展现状

可转换债券又称可转债，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，其作为资本补充工具，既具有债的属性，也有股的属性。

1843年美国New York Erie铁道公司发行了全球第一张可转换公司债券，并由于美国“授权资本制度”—预先规定公司应发型股份总数限额的出台，从20世纪70年代之后，可转债在美国得到飞速发展。与美国相比，欧洲发型可转债的公司信用等级相对更高，许多入选Stoxx指数成分股的公司都发行过可转债。

中国可转债起步于20世纪90年代，成都工益发行的可转债作为第一支发型于1993年5月实现转股，于1994年1月3日股票上市交易。2010年之后，随着中国银行、中国石化、工商银行等中国超大型国企相继发行了几百亿规模的可转债，我国的可转债市场得到了大幅度的扩容。

二、可转债价值影响因素综述

可转换公司债券赋予了持有者在规定期限内，按照事先确定的条件和价格，将债券转换成发行公司普通股股票的权利，相当于在债券内嵌了一个美式看涨期权。一般来说，可转债有三种定价方式，分别是Black-Scholes期权定价法、二叉树定价法、蒙特卡洛模拟定价法，关于可转债发行定价研究，有以下综述：

符俊涛认为可转债的价值主要包含了付息债券、转股期权、回售期权、赎回期权和特别向下修正条款五部分的价值，其中只有赎回性对可转债的价值是负面性的，即发行人发行人为了不让可转债持有人过多地享受股价上升带来的收益，有权以事先约定的价格赎回可转债。

庞环鹏对国内流动性较好的部分可转债进行了实证研究。通过对可回售权及可赎回权的研究，数据结果显示，当股价远离赎回、回售触发价格时，模型的理论价值与市场价格较为吻合，相对误差基本上在以内。

可转债回售是发行可转债时的一个附加的条款，当公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到一定幅度时，可转换公司债券投资人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。回售价格一般比债券票面利率折现值高，在股票价格持续低迷的情况下，回售条款对债券投资人具有意义。

可转债通常包含转股价向下修正条款，通常在发行方案中规定了当股票价格相对于转股价格持续低于某一程度，即意味着可转债的期权处于虚值的状态时，发行人和投资人事先可以重新議定转股价格的条款，以此来诱导转债人转换。

三、可转债的发行与需求

可转债发行端方面，上市公司发行可转换公司债券，主要满足财务指标为：最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上;属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。发行可转债对公司净资产利润率有较高的要求，且对发行后的资产负债率及发行规模均有限制，所以可转债发行条件要求较高。但相对于股权融资，可转债债息具有税盾作用，发行可转债对公司当年每股收益和净资产收益率影响不大。同时，可转债对股权的稀释是逐步的。

可转债需求端方面，2017年证监会发布的“再融资新政”，规定了网上投资者在申购可转换公司债券时无需缴付申购资金。此举为消除申购资金冻结给投资者带来的不利影响，扩大了市场需求。

可转债债务融资的利率一般低于同等期限信用债券利率，因此是持有至到期而不转股的可转债债务融资成本很低。但由于赎回条款的存在，需要支付股权作为赎回对价，且赎回条款多设置了正股价格 130% 触发价，因而上市公司使用可转债融资的实际成本非常高，这是上司公司通常不选择发行可转债融资的原因，

四、可转债对公司治理的影响

可转债的期权性质可缓解股东与管理层之间的代理问题，因为可转债的还本付息压力能迫使管理层放弃过度投资，限制管理层收益较低的项目，如果投资最终被证明是有价值的如果投资被证明是有价值的或能够增加公司价值时，可转债持有人会选择转股，节省了再融资成本。如果投资决策的结果是毫无价值甚至是负值时或减少公司价值时，可转债需要通过回售条款将现金返还给债券持有人，其激励管理者不能因为自身的机会主义行为而投资收益为负的项目，否则公司会面临债务兑付的资金困境。

可转债的期权属性同时能有效治理管理层的不当行为，降低对公司的价值损害。在我国股权集中的资本市场中，股东尤其是大股东与管理层之间的代理问题比较突出，如果更多地保护保持可转债的债性，维持或强化债务兑付的资金压力，可以减轻管理层不当行为对公司价值或股东利益的损害。

可转债的契约关系可缓解股东与债权人之间的代理问题，债权人能够接受的风险上限是与其固定收益对等的风险，股东代理会盲目追求高收益项目，而忽视相关的风险。但是在可转债的契约关系下，当债务资金被用于投资高风险项目时，如果项目成功，可转债持有人可通过转股来分享应得的高收益;如果项目失败，那么可转债持有人将不会转股，可转债的这一机制在一定程度上会抑制股东的资产替代和风险转移倾向。

五、相关建议

通过梳理影响可转债价值的基本要素、可转债发行条件以及其对公司治理的影响，本文提出以下几点建议：

1、优化我国可转债的转股定价基准或转股条款，设定较高的转股溢价率，降低可转债赎回成本，提高上市公司选择可转债的积极性，为可转债公司治理功能的全面发挥奠定基础。

2、根据上市公司特征设计赎回条款，降低市场对强制或半强制转股的预期，并使可转债与公司未来业绩、正股特征相匹配，减少发行人所承担的强制转股风险，减少发行人的逆向选择成本，切实发挥可转债的公司治理功能。

3、减少对可转债对大股东的分配额度，加大可转债公开市场投放，平衡债务人及股东的代理关系、管理层与股东的代理关系，健全优化公司治理结果。

参考文献

[1] 戴静.对转股价格下调可转债的研究及套利策略分析[J].债券实务，2020.

[2] 符俊涛.可转换债券定价和实证分析[硕士学位论文].北京：清华大学，2013.

[3] 庞环鹏.中国市场可转债定价研究[博士学位论文].浙江：浙江大学，2013.

作者简介：郭嘉（1988-02）性别：男，籍贯：河南省漯河市，职称：资产评估师，学历：硕士研究生，专业或研究方向：产业经济、债券