金融危机以来美联储资产负债表演变综述

隋晓静

（中国海洋大学 经济学院，山东 青岛266100）

一、前言

20 世纪七十年代以来，美联储的货币政策一直是稳定宏观经济的重要工具。金融危机前，美联储通过调整联邦基金利率目标范围来进行宏观经济调控。但由于2007 年次级抵押贷款市场的恶化导致信贷市场混乱，以及2008 年底联邦基金利率目标下限达到零（Gertler 等，2015），无法进一步降低，这种传统的工具开始失效，美联储不得不使用非常规货币政策工具来复苏经济，即前瞻性指引和大规模资产购买（LSAPs）或称量化宽松（QE）政策。LSAPs 对金融市场的影响力更大且持久，在刺激实体经济以及降低利率的不确定性方面更有效（Swanson，2017）。一系列非常规货币政策使得美联储资产负债表的规模与结构发生巨大变化，其重要性日益凸显，尤其在联邦基金利率目标下限为零的情况下，资产负债表的规模对于判断美联储的货币政策立场有重要作用（Eksi，2017）。

美联储采取新的货币政策工具来达到其最大化就业和稳定物价的目的，非常规政策的实施收效显著，Powell（2017）认为货币政策宽松了近十年，美国经济已接近全面发展，劳动力市场前景良好，通货膨胀率处于其2%的目标下，应继续实施正常化计划。2015 年底，美联储上调联邦基金利率目标范围25 个基点，标志着货币政策正常化进程的开始，随着联邦基金利率的不断上涨，美联储很快进入正常化第二阶段，即缩减其超大规模的资产的负债表。2017 年10 月，美联储正式启动其缩表计划，缩表将在后台进行，从属于主要政策工具联邦基金利率（Feinman，2017）。

美联储资产负债表扩张会给长期利率下行的压力，从而进一步刺激本国金融市场与宏观经济变量，实现本国经济复苏，缓解失业压力，但对其他经济体的金融市场也会带来不小的影响。随着资产负债表正常化的进行，这种影响或许是对称的，但由于正常化进程时间较短，目前并没有形成比较系统的评价研究，但由于这种缓慢的、渐进的可预期的缩表方式，预计不会对国内国际市场产生十分强烈的影响。

二、美联储资产负债表的扩张

为应对金融危机和经济深度衰退，美联储下调联邦基金利率目标范围并降低贴现率，同时引入紧急信贷措施直接向金融公司和市场提供更多的流动性，并在此期间通过出售国债来抵消贷款对其资产负债表的影响。随着危机进一步恶化，援助超过了剩余国债，美联储不得不允许其资产负债表规模扩大（Labonte，2018），如今资产负债表下主要资产都是由大规模资产购买计划积累的（Gagnon 等人，2011）。LSAP3 结束后，美联储资产负债表规模从危机前的8000 多亿美元上升到近4.5 万亿美元，资产端除国债外多增持大量的MBS（Mortgage Backed Securities）以支持住房市场，占最大份额的负债由流通中的货币转为准备金余额以支持美联储购买证券。

美联储实行LSAPs 是为了降低长期利率，Krishnamurthy 和Vissing-Jorgensen（2011）对QE 的影响渠道做了详尽的分析，大部分文献集中投资组合平衡渠道（Gagnon 等，2011）、信号渠道（Bauer 和Rudebusch，2011）、流动性渠道（Lim 和Mohapatra，2016；Gagnon 等 人，2011） 以 及 风 险 承 担 渠 道（MacDonald，2016）。而关于QE 有效性的讨论存在着一些争议，Kiley（2018）认为如果稳态名义利率达到危机前的水平的话，QE 不会提振经济，只有处于零利率下限时积极扩张资产负债表才会产生效力，抵消此时产生的不利影响。Doh（2010）的期限偏好模型分析认为，基于一些投资者对特定期限的债券的偏好，LSAPs 在降低长期利率方面比其他政策更为有效。但在实证研究方面，大部分文献还是支持LSAPs 能显著降低长期利率的观点，如Gagnon 等人（2011），Gertler 等人（2015）。

长期利率的下调又进一步刺激宏观经济的发展，对宏观经济的分析基本基于大规模宏观经济分析（FRB/US）模型和动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibriu，DSGE）模型。Chung 等人（2011）通过FRB/US 的模拟，基于投资组合平衡模型研究发现，随着资产购买的进行，LSAP2 会使期限溢价下降20 个基点，国内生产总值（GDP）增加0.6%左右。Chen 等人（2011）运用DSGE 模型对LSAP2 进行模拟，来评估LSAPs 对宏观经济变量的影响，结果表明虽然LSAPs 对GDP 和通货膨胀等宏观经济变量的影响似乎是温和的，GDP 的增长不会超过半个百分点，但产生的影响是持久的。总的来说，虽然研究方法的不同可能会产生不一样的结果，但结果是LSAPs 是有利于刺激经济发展的。

三、美联储资产负债表正常化

美联储扩张资产负债表是对联邦基金利率目标下限达到零时刺激经济的一个补充，随着2015年年底以来美联储数次加息，维持如此庞大的资产负债表的规模的必要性降低，如果不及时缩减资产负债表，可能在将来金融市场再一次受到冲击时，没有更好的方法去应对。早在2014 年9 月，FOMC就已经发布了《政策正常化原则和计划》，并明确指出，要以渐进的，可预测的方式减少美联储的证券持有量，主要是停止将其系统公开市场账户（SOMA）中到期收回的本金用于再投资，尽管长期有限的销售可能有助于消除或减少剩余资产，但委员会预期不会出售机构抵押贷款支持证券（AMBS）作为正常化的一部分，即主要采取被动缩表的方式。

LSAPs 已被许多文献证明是能够降低长期利率的，理论上讲，随着美联储资产负债表正常化的进行，对利率的影响应当是对称的。随着美联储投资组合的下降，美联储将持有更少的证券，要求其他投资者吸收这些证券，理论上要求更高的收益率（Goodman 和Bai，2017）。Poloz（2016）提出随着正常化的进行，美国的长期利率自然会随着期限溢价的降低而减少，Alexander（2017）在此基础上研究了十年期国债购买对于十年期限溢价的影响，一旦开始缩减资产负债表规模，期限溢价就会上升，这主要因为美联储所持证券资产的平均期限已有所缩短。

如此庞大的资产负债表规模对美联储调整联邦基金利率目标范围带来了很大的挑战。金融危机前，美联储倾向于实行“走廊系统”，即将联邦基金利率目标范围确定在贴现率与为准备金付息利率（IOER）之间。与此相对的另一种利率确定方式称为“地板系统”，在大规模资产负债表的前提下，将为准备金付息利率设为联邦基金利率目标范围的底线。目前，美联储并没有成功地实施“地板系统”，因为IOER 并没有很好地盯住联邦基金利率的底线，美联储依靠调整为准备金付息利率和隔夜逆回购率（ON RRP）来调整联邦基金利率目标范围。Chen等人（2016）基于期限偏好理论建模分析了这两个工具的有效性，证明了在2015 年底的加息进程中，这两个工具起到了很重要的作用。相对于“走廊系统”，“地板系统”可能更利于控制与操作，Powell（2017）比较倾向于后者。

从长期看，资产负债表不应大于委员会在其选定框架下有效执行货币政策的规模，部分学者倾向于重回危机前的小型资产负债表，认为应尽可能缩减资产负债表的规模，减少对金融市场的干预，避免政治风险。考虑到政治因素，特朗普政府似乎并不希望美联储持有一个大规模的资产负债表，更倾向于回到危机前的水平。另外，在大型银行结算所（TCH）的立场，由于监管变化的影响，对银行来说扩张他们的资产负债表成本是很大的，因此也倾向于一个小型的资产负债表（Alexander 等人，2017）。但也有学者认为，保持一个大规模的资产负债表有助于稳定金融市场，即实行“地板系统”更加有利于控制与预测，风险可以控制在合理范围内。对于具体的规模预测，纽联储2017 年在《对SOMA 投资组合和净收入的预测》中模拟了三种不同情景下美联储资产负债表正常化进程，预计在2020 年到2023 年间实现正常化，预测中值情景下资产负债表规模约为3.2 万亿美元。Goodman 和Bai（2017）在此基础上预测资产负债表规模为基线价值为2.84 万亿美元，比危机前水平要高出很多。

四、美联储资产负债表变化的国际溢出效应

美国长期收益率的下降也增加了海外资产的吸引力，导致国际投资者重新平衡投资组合。Alpanda 和Kabaca（2016）使用具有投资组合平衡效应的两国DSGE 模型来评估LSAPs 的国际溢出效应，发现LSAPs 显著降低了美国和世界其他经济体的长期债券收益率，并刺激了两国的经济活动，并且这种溢出效应要大于常规的货币政策。MacDonald（2016）和Bowman 等人（2015）关注于美国非常规货币政策对新各国央行如何实现正常化的速度和实际情况，以及资产负债表政策相对于这些正常化计划中短期利率变化的重要性，可能对全球汇率和金融状况产生重要影响。其他发达经济体如欧洲央行和加拿大央行，在美联储已经开始正常化进程时，仍然采取扩张政策（Poloz，2016），这种分歧也在一定程度上造成美联储早期货币政策正常化时，全球长期债券收益率并没有上升的情况（Alexander 等人，2017）。Vijlder（2015）认为国际溢出效应并不是完全对称的，其他因素如中国的金融市场动荡及经济增长放缓也会对美联储货币政策正常化的溢出效应产生影响。Dahlhaus 和Vasishaha（2014）基于VAR 模型研究美联储货币政策正常化对于新兴经济体资本流动的影响，结果表明虽然货币政策冲击对于投资组合流量占GDP 的比重影响很小，但也可能对新兴经济体显著的金融波动有关。Singh 和Wang（2016）在此基础上建立理论模型说明美联储对资产负债表的不同调整会影响到新兴经济体，如果美联储通过出售本国证券来缩减资产负债表，新兴经济体或许需要采取资本控制和宏观审慎政策来抵消这种金融溢出效应。

五、研究评价与进一步研究思考

金融危机以来美联储资产负债表的重要性日益显现，由LSAPs 带来的资产负债表扩张的影响刺激着美国金融市场和实体经济的发展，大量的文献研究表明LSAPs 有效降低了长期收益率，并由此刺激了宏观经济的发展。但由于资产负债表正常化进程较短，目前还没有形成比较确切的定论，关于资产负债表正常化的问题也有很多争论，对于应如何调整资产负债表规模和构成，以及最终需要达到何种规模，FOMC 需要根据经济实际发展情况而定，但毫无疑问的是，由于国内国际对美元的强劲需求，即使实现了完全的正常化，最终的规模也比危机前的水平要大。

对于世界其他国家来说，取决于不同国家市场完善程度，新兴市场或许可以通过资本控制和宏观审慎政策来调节这种溢出效应，发达经济体由于市场比较完善，所受到的溢出效应并没有新兴经济体那么强烈。缩减资产负债表是一个长期过程，委员会可能会根据未来经济发展状况进行调整，具体会产生什么样的影响仍需进一步讨论。