对赌协议“三高”问题研究

吕倩楠 唐毅泓（教授）（天津商业大学会计学院 天津 300134）

一、引言

对赌协议，又名业绩承诺协议或估值调整机制，是并购重组交易中双方经常使用的条款，规定了并购后的业绩达标水平及补偿条目，前者是对赌标的，通常以并购后三到五年净利润或其他财务指标表示；后者通常是指如果未达标，标的方应以现金或股权调整作为补偿。作为并购双方在并购重组中控制交易风险的一项重要机制，有数据显示，截至2019年底，我国沪深A股上市公司重大资产重组交易达110例，其中并购双方签订对赌协议的占90%以上，在私募股权投资市场甚至达到了100%全覆盖。

2019年证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），严厉打击并购重组“三高”问题，引发了学术界对业绩承诺协议的新一波讨论。对赌协议在促进并购重组交易稳定进行、提升双方并购协同效应方面发挥了积极作用，但在实际市场上，并购双方可能会为了追求高估值短期收益而采取激进的业绩承诺额度，对赌协议是否不可避免地带来了“高盈利预测、高估值、高补偿”，即并购重组引发的“三高”后遗症？本文对此进行探讨。

二、对赌协议的作用

（一）增加信息对称性，发挥监督作用

信息不对称是市场交易隐含巨大风险的原因之一，在资本市场上信息是一种重要的资源。有学者认为，在信息资源中占据优势的一方，往往会在交易中为了获得超额收益而故意损害信息处于劣势的一方。同理，在并购重组交易中，标的方或被并购方更加了解自身的真实情况，而并购方处于信息劣势。并购方在决定并购时，很难得到准确的估值，尽管有前期调查和第三方调查，也会出现信息不对称的情况。并且现代企业的经营权与所有权分离，而企业真实的公允价值取决于未来的经营状况，在并购双方博弈的过程中，估计标的方的企业价值充满了巨大风险。设计对赌协议的初衷就是解决企业的估值困境问题，当并购价格高于公允价值时，并购方预期标的方未来的盈利会上涨，若当初约定的经营业绩未达标，则由承诺方向并购方赔偿，反之可以由并购方进行奖励。对赌协议的设定避免了并购方的恶意并购，而且降低了标的方隐瞒信息的风险，体现了对赌协议的监督作用。

（二）建立合作博弈，形成激励效应

博弈，就是不同集合之间的对抗。简单的博弈是双方和为1、差为0的比拼，而由此延伸出来的合作博弈则是指参与者以同盟、合作的方式进行的博弈，即1+1大于2的博弈，共同利益有所增加，所以也叫正和博弈。目标激励理论认为，有一定难度且具体可行的目标能够发挥其导向功能、能量激活功能、维持功能和唤醒功能（杨先站，2018）。在并购重组中，签订对赌协议的双方设置的未来业绩往往高于标的方现在的实际价值，并购方就是预期标的方未来收益会上涨才选择并购，因此标的方需要为了在对赌期间完成一定的超额利润而作出努力，这就是估值溢价的激励效应，最终会产生双赢的效果。一方面，被并购方可以获得更多融资，向市场传递积极信号，另一方面并购方也成功实现并购，未来可以获得稳定的业绩增长。

（三）通过信号传递，加强对外披露

在经济学理论中，信息传递是资本市场的重要机制。有研究指出，并购重组活动能够更多地吸引投资者的目光，向市场传递企业预期未来经营情况良好的信息，增强投资者信心，促进股价上涨。而签订对赌协议，一方面为标的资产的质量与真实价值提供了兜底保障，获得了投资者的信任，另一方面也可以保障中小投资者的利益，因为内部人通过并购谋取私利的成本与难度有所提升，降低了其侵占中小股东利益的概率。但对赌协议要想发挥自身的信号传递作用，其真实性及可实现性是重要前提，因此对赌协议的充分披露是十分必要的。

三、对赌协议催生“三高”现象

（一）并购重组中评估增值率持续升高

2013—2017年，我国资本市场上掀起了并购热潮，沪深两市累积了上千起重大资产重组事件，年平均评估增值率也在持续升高。并购标的的评估增值超过10倍的项目多达163个，甚至存在翻20倍的项目64个，翻100倍的项目5个，大多是在游戏、影视、金融等非实体经济行业，跨行业、轻资产并购的问题尤为突出，评估增值率升高带来的是并购溢价，而在报表上则反映为确认商誉资产。

截至2017年末，4 000多家A股上市公司中，一半以上在年报中确认了商誉，商誉规模合计超过万亿元，118家公司的商誉占净资产的比重超过50%，19家公司的商誉占比超过100%。从行业来看，轻资产类公司并购商誉的增速最快，传媒行业2013—2015年商誉确认的增速达到150%以上，从2014年开始，计提的商誉减值准备出现了井喷式增长。并购政策放宽，商誉规模飙升，减值准备金额自然居高不下。2018年初，多家上市公司发布巨亏的业绩预告，究其原因，商誉减值成为了业绩变脸的导火索。

（二）并购重组中业绩承诺过高

之所以出现“三高”后遗症，是因为并购重组时标的方对业绩的承诺过高，到期难以完成，标的方不得不履行补偿条款。由于2014—2016年我国企业并购交易的数量暴增，2018—2020年大量被并购企业的业绩承诺到期，在此期间业绩未达标的上市公司数量逐渐增加，市场上积累了巨额的商誉泡沫。2017年末，近三成被并购企业未完成业绩承诺而承担赔偿责任，比2016年大概增加了10%左右。对赌协议本来是标的方承诺的保证，是并购方自我保护的工具。但现实中，正是由于对赌协议的存在，“三高”现象更加突出。

业绩承诺常被作为并购重组中推高估值、炒作股价的工具，导致形成的高额商誉必须计提减值准备，上市公司的利润也因此被侵蚀，最后标的资产变成了公司的不良资产，甚至影响到了公司的控制权。后续则会引发公司股价大幅震荡，各方法律纠纷不断，扰乱了整个市场的秩序。优质并购能够为上市公司带来增值，而劣质并购则有如洪水猛兽，会吞噬上市公司的利润。还有一些标的企业并购前业绩平平，承诺期间业绩“大跃进”，承诺期满后业绩“大跳水”，这种情况近年来屡见不鲜，承诺期业绩的真实程度引起了投资者的怀疑，财务“洗大澡”问题成为并购隐忧。

四、并购“三高”现象产生的原因

（一）监管政策从强制到自愿的演变梳理

监管政策的变化是市场的风向标，业绩补偿承诺协议制度在2005年的股改中首次出现，此后证监会多次出台相关文件，对其进行详细规定。2008年5月18日，《重组办法》首次以法规的形式要求并购双方签订业绩承诺。在重大资产重组中，应披露重组完成后三年内的利润预测，如果无法实现预测，需要由交易对手方进行补偿。2011年《重组办法》规定并购承诺期间3年内每年需出具实际盈利与预测差异报告，并由会计师事务所出具专项审核意见。2014年的《重组办法》改变了强制对赌的条款，转变为自行协商签订对赌协议，并进行财务与非财务等的详细分析与披露，同时鼓励以股权的形式约定补偿，并进一步明确了业绩补偿的方式、补偿数量的计算公式。2016年修订的《重组办法》第三十五条规定，上市公司控制权未发生改变的，可自主协商是否变更补偿条款。2019年《重组办法》修订后，完善了“全链条”的监管机制，支持优质资产注入。严格规范重组行为，从严监管并购“三高”问题，打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，遏制“忽悠式”重组、盲目跨界重组等乱象，促进上市公司质量提升和资本市场稳定健康发展。明确对盈利预测及商誉减值的持续信息披露，新增重组标的整合进展的定期披露。

从政策变化来看，《重组办法》自2008年发布以来，分别在2011年、2014年、2016年和2019年经历了4次修订，由2014年以前的强制签订到2014年以后的自愿签订，形成了2013—2015年并购重组鼓励扩张阶段，以及2016年以后并购重组收缩阶段。

（二）对赌协议降低了重组定价评估的有效性

从2015年开始，我国企业并购重组标的资产的评估价值逐渐开始高于其账面价值，增幅较大，且有业绩承诺样本的平均评估增值率均高于无业绩承诺样本。估值定价是并购重组交易中的必要一环，如何选择标的资产价值评估方法，对标的企业资产价值的准确估值来说至关重要。目前我国企业的普遍做法是聘请独立第三方机构，按照监管规定出具资产公允价值评估意见，并对相关信息进行披露，并购双方的管理层、咨询机构、审核机构都以此为依据确认交易价格。然而在资产评估过程中，评估前资料的真实可靠、评估时选用的评估方法、评估假设都具有主观性，难以准确进行监督。而对赌协议造成了更高的评估溢价，并购双方会根据承诺业绩而高估标的方的未来收益能力，导致非理性并购。过分依赖资产估值，也容易引发较大的风险，在给被并购方提供超额收益的同时，也增加了被并购方业绩失诺的可能。

目前资产评估的基本方法有三种，即收益法、市场法和资产基础法，越来越多的评估机构选择以收益法代替以前的成本法作为主要评估方法，或选择多种方法相结合的评估方式。轻资产式并购重组逐渐成为主流，由于这类资产往往包含难以计量的人力资源、品牌价值、研发能力等要素，账面价值一般无法代表真正的市场价值，因此轻资产式并购重组一般选择使用收益法估值。收益法固然更符合并购重组的初衷，以预期未来盈利上涨为前提，根据未来现金流折现模型估值，现值是此时标的资产的公允价值，也就是交易价格。然而这种方法的弊端也逐渐显露，一方面，评估机构对未来收入成本的估算，往往是基于企业自身的未来发展规划与盈利预测，人为操作的余地较大，使得最终估值的科学性和合理性难以保证。另一方面，有些行业的发展模式为爆发式增长，例如高新技术领域，永续经营假设并不符合评估假设。

（三）会计商誉确认及后续处理的可操纵性

“无并购，不商誉”，只有并购与重组业务中会产生商誉。会计准则中，并购商誉=并购方支付的对价-被并购方可辨认净资产的公允价值，即将并购溢价等同于商誉规模，是企业由于特殊的人力资源、核心技术、客户关系等独特的经营模式和市场竞争能力，在被并购后可以确认为高于账面价值的未来获利能力价值。关于商誉的内涵，目前主要有两种观点：一是未来收益观，认为商誉是标的资产预期未来净现金流的贴现值，表示给并购方未来带来超额收益的潜力；二是剩余价值观，从计量的角度出发，通过“倒轧”的方式，商誉价值等于企业整体价值减去被并购方可辨认净资产价值。我国现今使用的就是第二种方法，然而这种方法使并购商誉中加入了太多的“杂质”，是商誉“泡沫化”的部分，导致了过高的商誉减值风险（鲍雅婷，2019）。

关于商誉的后续计量，我国会计准则规定以商誉减值测试取代摊销，避免了企业在选择摊销方式、确定摊销时间上的主观性，但同时也赋予了企业在商誉减值测试时较大的自由裁量权，使得商誉价值的后续计量具有极大的主观性，可以根据需要进行盈余管理或利润操纵，降低会计信息质量（孙才惠，2019）。目前对赌协议的绩效承诺期一般为3—4年，有些上市公司即使已经发生了商誉减值，也可能故意不计提减值准备，直到某一年选择一次性“出清”。当对赌期结束后，极有可能出现业绩跳水、商誉暴雷现象。这种承诺期内“拼凑”的利润，将风险转移至承诺期后，严重扰乱了市场秩序，侵害了投资者的利益。

（四）并购双方故意炒作投机

对于对赌双方来说，融资方为了快速得到投资方的大量资金注入，获得高估值融资，解决资金问题，其本质上是一项高风险融资方式，导致被并购方不惜采取短视行为，仅注重眼前业绩，忽视了长期发展，将企业引向非理性扩张，过度开发潜力，损害企业的未来。盲目的信心往往会造成制定不切实际的经营业绩目标，在对赌协议中融资方达不到约定的业绩目标，就要按照对赌协议的约定补偿，导致并购失败。此外，如果碰到恶意并购，被并购方的运营控制权在并购方手上，并购方并没有按照合理的方式运营，未达到原有的业绩承诺标准，只是为了收回自己支付的现金或者发行股份，这是并购方的原因造成的对赌失败，融资方该如何维护自身利益是个问题（刘志耕，2018）。

对于并购方来说，因为被并购方没有达成协议的业绩约定而对赌失败，使得投资方获得了赔偿，但这并不是并购的目的。约定的条件没有实现，投资方面临收不回成本的风险，赢了补偿却输了投资。如果碰到故意隐瞒企业的真实情况，融资方只为拿钱走人，签订业绩对赌协议后，被并购方立即出现财务经营漏洞、破产清算、早已被质押等情况，投资方最终无法实现追偿。还有一种情况，即使知道被并购方根本无法达到业绩承诺，但因为并购能够向二级市场传递利好信息，然后炒高股价从而使股东减持获利，此时并购方默许了被并购方的这种行为，严重扰乱了市场秩序（朱荣等，2019）。

五、应对“三高”现象的对策

定价是并购重组的核心，对赌协议的签订应是多方充分博弈后的结果。为了使其发挥作用，本文从以下几方面提出建议，以期控制“三高”风险。

（一）外部因素

1.政府加强监管指导。政府在并购重组中发挥着控制风险、防止股价跳水、维护市场秩序、保护中小投资者的责任。（1）法律监管。首先，应坚持从严管理，进一步完善相关法律法规，设计实施审核制度。其次，监管部门应开展全链条窗口指导，规范事前、事中、事后监管，随时问询管理，持续追踪，及时调查异常情况，不能流于形式，应对高业绩承诺、高估值的合理性保持怀疑。此外，对并购重组是否签订对赌协议保持自愿原则的前提下，从严规范评估细节估值披露等，发挥第三方机构的职业怀疑和职业判断作用。最后，建立健全有效的守信激励和失信惩戒机制，建立上市公司诚信黑名单制度，以警示市场交易各方。（2）会计制度。并购重组交易较日常经营活动具有金额大、环节多、涉及面广、交易复杂等特点，在很多情况下需要进行会计职业判断，不具体的、不具有较强可操作性的业务规范，会使会计处理结果存在较大差异，进而留下可操纵空间（王博，2019）。例如，目前对于并购初始计量、商誉减值与后续业绩补偿的会计处理，会计准则尚未进行明确规定，容易导致并购双方投机盈余管理，造成业绩承诺过高，后期“洗大澡”的行为。

2.第三方机构明确责任。在并购重组交易中，中介机构是第三方参与者，既要保持独立性客观性，又要对标的资产价值、合规情况提供鉴证服务和专业意见。（1）审计。审计机构在监督企业行为方面发挥着不可或缺的作用，能够有效抑制企业基于不良动机进行的违规操作行为。应加强注册会计师的职业素养和风险防控意识，在具体专项审计工作中，坚持以风险导向为原则，关注并购企业重大事项，更多依靠实质性程序，出具准确的审计意见，提高企业内控和年报审计的质量控制。（2）资产评估。评估机构在并购重组中发挥着专业化的估值作用，应立足于当前标的资产的公允价值出具定价，不应单纯依靠业绩承诺进行评估，以保证并购项目交易合理。评估机构应提升自身的专业服务能力，发挥独立的监督作用，并不断优化风险控制能力。现有的评估方法、评估模型大多未考虑行业特殊性、资产差异性，应推动评估行业创新，评估目标可设置为价值区间更可靠。行业自律组织应充分履行职责，加强对并购资产评估的信息披露，提高评估透明度。

（二）内部因素

并购双方应谨慎签订对赌协议，融资方可以顺利获得资金支持，实现预期发展，投资方也可以因此而实现资本增值的目的。

1.对赌协议签订前。（1）明确动机。并购双方签订对赌协议前要先弄清背后的巨大风险，避免过于追求短期投机利益而随意签订协议，投资方应认真分析并购的成本收益与未来发展，从并购目的、企业长远发展战略考虑，合理制定交易价格。承诺方融得的资金并非越多越好，要客观估量自身的预期成长前景，理性预估风险，把握好对赌底线。（2）尽职调研。并购方在决定并购前应出具可行性报告，对影响标的企业发展的内外部因素如管理模式、资金状况、行业前景、市场空间、竞争对手等方面进行充分了解调查，有所把握。被并购方也应关注其自身承诺与往期经营状况的差异，对对赌协议制定的合理性和可实现性进行预测评估。

2.对赌协议签订时。并购双方签订对赌协议时，应理性研究分析条款设计是否合理适用。（1）重复博弈。可将对赌协议设计为重复博弈结构，减少并购双方的机会主义行为。主要条款的设定既可参照历史数据，亦可在期间内不断地动态调整，可以设定一个业绩增长幅度的合理区间，增加条款的可实现性。（2）双向承诺。以往的业绩承诺大多采用单向对赌，容易造成两方利益的不公。双向业绩承诺不仅有补偿义务，也有若达标获得奖励的权利，被并购方不会一味地追逐高估值，而是更加重视所承诺业绩的可兑现性，实现压力和激励的双重作用。（3）多期对赌。可以借鉴国外的或有支付计划，在并购重组中，被并购方只有在完成一部分承诺时才能获得一部分价款，例如逐年、按照业绩达标情况分期支付，保证并购的成功，也可以适当延长对赌期，避免双方的短视行为。（4）多角度评价。对赌协议一般以年净利润作为唯一的考核指标，被并购方可能产生短期投机动机。可以增加多样性、有弹性的考核标准，例如结合非财务指标（如新增客户）和财务指标来进行综合评价。

3.对赌协议签订后。（1）持续跟进。并购双方在并购后应持续关注被并购方的发展，加强企业经营管理水平，保证对赌期完成业绩指标，避免期后利润跳水。对于投资方来说，标的企业仍由原管理层经营，因此需要建立高效率、专业化的管理团队管控，对标的企业定期开展关键审查与辅导。（2）详尽披露。信息透明度是市场化的关键，以风险揭示为导向，并购双方签订业绩承诺应予以充分披露，保护投资者的合法权益。首先，对于评估模型的选择、相关参数等信息进行披露，比如成本法的财务数据来源、收益法的预测数据依据等。其次，保证会计信息的可比性，对于可比公司群的列示、数据波动差异的解释进行充分披露。最后应充分提示投资者并购重组对赌过程中存在的风险，对于未达标情况给出合理解释。

综上所述，本文针对对赌协议“三高”问题，提出以下对策建议：（1）对于外部监管来说，监管部门应密切关注上市公司的过激业绩承诺、并购溢价率过高的行为，以及并购重组后确认巨额商誉及减值高风险问题。（2）第三方机构应明确各自责任，充分发挥中介机构的服务专业性和独立监督性。（3）并购双方应谨慎签订对赌协议，从长期发展的角度考虑，避免投机动机，并购方应做好充分的尽职调查，降低并购风险。（4）签订对赌协议时，业绩承诺值的设定不应过激，可设置双向承诺、多期对赌、多角度评价等更加理性的条款。（5）对赌协议签订后，应进行详细披露，降低信息不对称程度，并购双方也应持续关注，随时注意业绩异常波动。（6）中小投资者更应该回避存在巨额商誉以及标的方业绩不达标的上市公司，避免股价崩盘风险。