涉嫌通过关联交易抬高标的公司估值海正药业吞的是“良药”还是“苦果”？

王宗耀

10月29日，海正药业发布了前三季度报告，公司前三季度归属于母公司所有者的净利润3.43亿元，同比减少72.71%;营业收入81.54亿元，同比减少1.9%;基本每股收益0.355元，同比减少72.69%。或是公司提前判断出自己业绩有下滑风险，9月初，海正药业对外发布了一份并购草案，试图通过溢价收购关联公司股权的方式提升自己的经营业绩。然而，《红周刊》记者在梳理这份收购草案时却发现，拟高溢价收购的关联公司因存在众多的疑点，让此次收购的结果变得难以判断。

业绩依赖非经常性损益债务压力远超同行业可比公司

财报显示，在2015年至2019年的5年中，海正药业扣非后归属于母公司股东的净利润均是亏损状态，而且每年亏损均过亿元，2019年时更是出现25.21亿元的巨额亏损，然而神奇的是，因凭借着巨额非经常性损益，其净利润除了2018年之外均实现了盈利，尤其是扣非后归母净利润大亏的2019年，公司竟然凭借着26.14亿元的非经常性损益，实现了3.23亿元净利润。

从非经常性损益来源看，与公司这几年中不断出售资产有关，即使是在今年，也有多起出售公司及子公司旗下资产的记录，如在8月份，公司将位于上海市徐汇区桂平路471号6幢4楼厂房通过台州市产权交易所有限公司公开挂牌出售，最终成交金额为1515万元;1月份，将椒江君悦大厦5套公寓以182万元的价格转让出去，将杭州拱墅区白马公寓5幢2单元602室房产以1300万元的价格转让出去。此外，同样是在1月份，公司还完成了对参股公司浙江导明医药科技有限公司20.24%股权公开挂牌转让。虽然公司依靠不断出售资产，通过非经常性损益将净利润做得更好看，但长此以往，公司还有多少资产可卖？

表面上，今年三季度末，上市公司账户上尚有货币资金21.21亿元，看似资金充裕，可实际上，截至今年三季度末，公司短期借款金额就高达50.84亿元，此外还有一年内到期的非流动负债16.63亿元，一旦这些债务集中到期，则如何偿还负债就成为上市公司不得不认真考虑的问题，若再考虑到还有高达12.88亿元的长期借款情况，则公司资金短缺的压力就更加明显了。

其实，海正药业债务压力从其资产负债率变化上也可见一斑。数据显示，海正药业2017年至2020年三季度，其资产负债率分别为63.6%、66.24%、64.21%和61.66%，而据Wind数据显示，沪深11家化学原料药企业在上述周期这个的资产负债率平均值却分别为30.63%、33.73%、37.64%和36.26%，显然，海正药业的资产负债率不仅远超行业平均，且也远超行业内其他10家公司，如此情况凸显出公司的债务压力不可谓不大。

涉嫌借关联交易抬高估值

在业绩持续下滑，且负债压力大增的情况下，海正药业一边在出售资产回笼资金，另一边又施展并购“大法”，意图高溢价拿下关联公司。

根据海正药业9月初发布的收购草案，上市公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式购买瀚晖制药有限公司（以下简称“瀚晖制药”）49%股权。根据收益法评估结果，截至评估基准日2020年6月30日，瀚晖制药的所有者权益账面价值为28.95亿元，评估值为89.81亿元，评估增值60.87亿元，评估增值率为210.28%。相应股权下标的资产的交易作价为44.01亿元。

被收购标的瀚晖制药是海正药业、海正药业（杭州）有限公司（以下简称“海正杭州”）及辉瑞公司于2012年5月合资设立的“海正辉瑞”演变而来的，在本次交易之前，海正药业直接持有瀚晖制药5%的股权，通过其全资子公司海正杭州持有该公司46%的股权，也就是说，海正药业目前直接和间接合计共持有瀚晖制药51%的股权，而剩余49%的股权则由瀚晖制药发起人之一的辉瑞公司的全资子公司HPPC公司持有，因此，从标的公司股权结构划分看，海正药业的此次收购，实际上是对其控股子公司剩余股权的收购。

值得一提的是，瀚晖制药在2017年11月10日的股权转让中，其49%股权的交易价格为2.8639亿美元，根据协议签署日即期汇率，交易价格折合人民币19.02亿元，整体估值为38.81亿元。在3年后此次交易中，瀚晖制药的整体估值增加到了89.81億元，相比上次交易，估值增幅高达131.41%。对于本次估值的大幅增加，草案中解释为“标的公司通过开拓药品推广业务，形成新的盈利增长点，标的公司已取得高新技术企业证书，盈利能力提升，资本介入为标的公司带来优势资源等”。虽然如此，但标的公司估值如此大幅增长的合理性还是值得商榷的，原因在于，标的公司近几年与上市公司之间存在大量的关联交易，使得标的公司的独立性存在疑点，进一步来说，此次交易的公允性是值得探讨的。

据收购草案介绍，瀚晖制药销售的药品主要涉及抗肿瘤、抗感染、心血管和激素等治疗领域，以自产药品和分销过渡期内的辉瑞注入药品为主，其中自产药品包括海正药业注入的药品和辉瑞注入的已完成全部或部分地产化的药品，分销过渡期内的辉瑞注入药品主要是尚未地产化的药品。也就是说，其销售的产品主要来自于海正药业和辉瑞制药。而在瀚晖制药的大供应商名单中，辉瑞制药和海正药业赫然在列，2018年至2020年1～6月的两年又一期中，这两家公司均为其第一和第二大供应商，瀚晖制药向其采购金额分别为12.06亿元、11.69亿元和7.86亿元，占其当期采购总的比例分别为57.00%、48.63%和52.54%，这意味着这两家公司的采购贡献占到了其采购总额的半壁江山。

有意思的是，在瀚晖制药的前五大客户名单中，海正药业和辉瑞制药仍位列其中，从2018年至2020年1～6月，这两家公司始终为瀚晖制药的第二和第三大客户，瀚晖制药对这两家公司的销售金额分别高达13.53亿元、12.56亿元和6.26亿元，占其当期营业收入比例的35.41%、29.22%和31.17%。

收购草案指出，报告期内，海正药业为瀚晖制药控股股东，是瀚晖制药的关联方;辉瑞制药于2017年11月转让其持有的瀚晖制药的股权，按照相关规定其在股权转让后12个月内仍视为关联方。也正是在两大关联方的鼎力支持之下，瀚晖制药实现了业绩的不断增长。

表1 沪深两市11家化学原料药企业资产负债率情况

那么瀚晖制药既然在向上述两家公司采购，那么这两家公司为何又成了其大客户呢？其向这两家公司销售什么产品？从草案显示的内容来看，瀚晖制药主要通过子公司辉正医药提供学术推广服务，辉正医药开展的学术推广活动主要包括：大型区域学术研讨会、医院科室推广会、专业学术论文的发表、赞助大型学术交流会等。而辉正医药服务对象便包括海正药业、辉瑞等企业。也就是说，瀚晖制药一边从两家公司采购药品销售，一边又为两家公司做学术推广，从中收取推广服务费，实现营业收入。

有意思的是，在瀚晖制药的无形资产中，其中便有3项药品独家推广权，而因为独家推广权，其子公司辉正医药支付海正药业市场许可费1000万元（含税），支付北京诺华有限公司独家推广费2亿元，支付上海复旦张江生物医药股份有限公司推广费5000万元。也就是说，其一边在向客户收取推广服务费，另一边却又在向相关方支付推广许可费。如此情况就显得有些奇怪，其推广服务收入与支出之间到底是怎么平衡的？

此外，更令人吃惊的是，瀚晖制药的毛利率竟然远远超过了海正药业，显得很异常。

资料显示，海正药业主营化学原料药和制剂的研发、生产和销售业务，具体包括：化学原料药业务、制剂业务、生物药业务和医药商业业务。根据草案披露，其2018年、2019年和2020年1～6月，其毛利率分别为41.78%、42.97%和46.13%。而在上文中我们也有所介绍，瀚晖制药销售的产品主要来自于海正药业和辉瑞制药，其又是海正药业控股的公司，但是瀚晖制药在草案中披露的主营业务毛利率却分别高达60.37%、67.06%和66.74%，远远超过了海正药业的毛利率，这又是怎么回事呢？难道海正药业销售给瀚晖制药的产品价格远远低于其向其他客户的销售价格不成？如果真是如此，那么两家公司交易的公允性就很值得商榷了。

另外，瀚晖制药有大量的双向关联交易，上市公司为其重要的大客户，这意味着，如果没有上市公司及其他关联方的鼎力相助，瀚晖制药恐怕很难独立生存下去，而本次上市公司又开出超高的溢价收购其股权，这种情况难免让人怀疑其背后的动机。

大幅借款为哪般？

正如上文所述，海正药业目前负债压力极大，存在一定的财务危机风险，而本次收购瀚晖制药后，瀚晖制药本身的发展也需要大量资金，因此该公司的资金状况是值得关注的。不过，根据草案披露的信息来看，2018年、2019年及2020年1～6月，瀚晖制药的货币资金余额分别为4.27亿元、5.48亿元和7.78亿元，占其资产总额的比例分别为12.71%、13.45%、16.71%。而且，从其披露的货币资金明细来看，今年6月末的货币资金全部为使用不受限制的银行存款。不论是从金额来看，还是从资金构成来看，其都是“荷包鼓鼓多金客”的形象，然而，令人不解的是，即使已经很有钱了，瀚晖制药今年上半年仍然在大幅借债。

根据其资产负债表来看，2018年、2019年及2020年1～6月其短期借款金额分别为4579.97万元、3048.84万元和3.13亿元，占其负债总额的比例分别为4.21%、2.42%、17.81%。其中，今年上半年其短期借款金额增加了2.83亿元，增幅高达927.94%。疑点在于，公司既然有大量银行存款，其又为何大幅增加借款呢？

据草案介绍，瀚晖制药的短期借款全部为信用借款，而其2020年6月末，短期借款大幅增加的原因主要系“受新冠疫情影响，公司防疫药品生产及支出增加，故申请疫情专项贷款所致”。问题在于，即使不算这项新增的3.13亿元短期借款，其账户上货币资金仍然有4.65亿元，这样的资金规模仍然超过了其2018年末的货币资金保有量，如此情况下，公司又有什么增加短期借款的必要性呢？毕竟借款是需要支付大量利息的。

除此之外，今年上半年，瀚晖制药7.4亿元其他应付款中，有1.69亿元的拆借款，据草案介绍，这笔拆借款系“海正药业（杭州）有限公司和浙江海正药业股份有限公司向银行申请专项用于浙江瑞海医药有限公司生产、运输和销售治疗新型冠状病毒感染肺炎的相关药品的贷款。”既然是给其他公司的专项贷款，为何瀚晖制药在“不差钱”的情况又拆借别人的专项款到自己的账户上呢？这就令人怀疑，其当期7.78亿元的货币资金的真实状况到底如何？是否真的全部是不受限资金？

表2 瀚晖制药估值测算的营业收入及研发费用（单位：万元）

高新技术企业资质存疑

根据草案介绍，2017年11月13日，瀚晖制药取得了由浙江省科学技术厅、浙江省财政厅及国家税务总局浙江省税务局共同核发的《高新技术企业证书》，证书编号为：GR201733003104，有效期三年。因此，根据税法规定，2017年至2019年瀚晖制药所得税减按15%计缴。然而，从草案披露的诸多信息来看，其高新技术企业的资质却存在不少的疑点。

根据高新及其企业认定的相关标准，企业研发人员占企业当年职工总数的比例应当在10%以上，那么瀚晖制药的情况如何呢？草案在介绍“核心技术人员特点分析及变动情况”时表示，截至2020年6月30日，瀚晖制药拥有技术人员115人，教育及专业背景涉及药学、制药工程、应用化学、药物制剂等，职责领域包括质量管理、制剂研究、工艺研究、检测分析、临床研究等。报告期内，瀚晖制药核心技术人员未发生重大变化。一般情况下，企业人员构成中，技术人员指研发人员，也就是说，该公司的研发人员不超过115人。

另外，根据草案中介绍标的公司社会保险及住房公积金缴纳情况时提供的数据，2020年1～6月的员工总人数为2477人，照此计算的话，瀚晖制药的研发人员占员工总人数的比例仅为4.64%，远远达不到10%的研发人员占比要求。

另外，根据高新技术企业认定的相关要求，最近一年销售收入在2亿元以上的企业，研究开发费用总额占销售收入总额的比例不应当低于3%。然而从瀚晖制药披

露的信息来看，2018年、2019年及2020年1～6月，其研发费用的金额分别为14405.61万元、9821.37万元和2054.71万元，占当期营业收入比重分别为3.77%、2.28%和1.02%。显然，从其2019年和今年上半年的研发投入占比来看也是不符合高新技术企业资质认定要求的。

如果其真的是在不符合高新技术企业认定资质的情况下，违规获得了资质，那么一旦查实，则其就需要补缴此前享受的优惠税款，而这无疑会对其后續业绩造成影响。

另外，瀚晖制药股东全部权益价值采用收益法评估的结果为89.81亿元，然而从其披露的具体测算表中提取研发费用占营业收入后，通过计算两者比例不难发现，除了2020年下半年，其研发费用占营业收入的比例为3.39%，2021年以后其预测的研发费用占营业收入的比例均远低于高新技术企业资质所需的研发费用占营业收入比例不低于3%的相关要求。如此状况下，意味着其未来数年中将会失去高新技术企业资质，而一旦失去，则公司的所得税税率将恢复至25%，意味着公司未来的盈利能力将会大幅下滑。如此情况下，标的公司高达89.81亿元的评估值是否真的合理，就很值得商榷了。