REITs支持住房租赁市场的模式研究——以大连市为例

杨 洋

（中国人民银行大连市中心支行，辽宁大连 116001）

一、引言

党的十九大提出 “租购并举” 的住房制度，旨在让全体人民住有所居，加强社会保障体系建设。住房问题是民生问题中的大问题，发展住房租赁市场是增进民生福祉的重要途径。REITs起源于美国，于1999年被引入新加坡，随后在亚洲飞速发展。截至2018年底，日本和新加坡已经成为世界上除美国和澳大利亚外管理REITs市值最大的国家。在REITs发展的初级阶段，亚洲各国都以专项立法的形式赋予REITs以法律地位，并在实践中综合考量国内各项因素，酌情开展REITs的模式设计。

二、模式设计

（一）REITs的底层资产选择

随着大连市商品房配建租赁住房的政策不断落实推进，大连市的配建租赁住房已初具规模。截至2019年8月，大连市共有30个开发项目进行了约4600套租赁住房的配建。此外，大连市政府表示要在2018-2020年间使全市租赁住房年度供应规模占住房建设计划比例分别达到5%、8%、10%以上。在推进住房租赁市场发展的过程中，可将配建的租赁住房作为REITs的首选底层资产，原因如下：

首先，大连市是全国范围内最先开展 “配建租赁住房” 工作的城市，为配建工作提供量身定制的金融支持工具能够更好地支持住房租赁市场的发展，落实 “租购并举” 的政策，稳固大连市全国范围内的模范先锋作用。其次，近年来配建的租赁住房房龄较低，质量较高，配建房屋集中，且每个开发商都有自己建造的统一标准，有利于提高大连住房租赁市场的规范性。再次，以配建的租赁住房作为REITs的底层资产有利于加速房地产企业的资金融通，激励更多企业拿地竞标，参与大连市的租赁住房配建工作，发展大连市住房租赁市场。最后，配建工程是目前大连市主推的发展住房租赁市场的模式，经过5年的不断发展，已有多家配建的租赁住房成功运营，以这些房源作为REITs的底层资产，是目前发行REITs的较为容易的选择方式，有助于快速积累经验，为今后REITs服务于房地产市场其他方面夯实基础。

（二）REITs的组织形式选择

REITs的组织形式分为契约型和公司型。国内现有的类REITs大多是契约型，适用于基金和信托制度，经过多年的发展，我国的基金和信托制度已经相对成熟。我国的REITs市场尚处在发展初期，在成熟的法律框架内发展REITs，更有利于推广和应用，也更容易被监管层接受。

“营改增” 后，“金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的上述收益,不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税。”(财税[2016]140号)，信托财产运营产生的收益按3%收取增值税(财税[2017]56号)，这就意味着契约型REITs在资产支持专项计划和信托计划环节免征增值税，通过运营信托计划持有的资产而产生的收益征收3%的增值税。相较于契约型REITs，公司型REITs在现行税收制度下的税负显得相对较重：首先，公司在购入房地产时须缴纳3%-5%的契税和0.05%的印花税；其次，在运营租赁环节，以2016年4月30日前取得的不动产进行运营租赁取得的租金按照5%简易税率计算增值税(财税[2016]36号)，以2016年5月1日后取得的不动产运营租赁取得租金则按10%的税率计算增值税(财税[2018]32号)，租金收入还要缴纳0.1%的印花税；第三，在企业所得税层面按应税所得额须缴纳25%的企业所得税；最后，持有的物业资产还须缴纳城镇土地使用税等。此外，现有的《中华人民共和国证券投资基金法》和《中华人民共和国信托法》并不适用于公司型REITs，国内暂时还没有针对公司型REITs的法律定位，因此设立公司型REITs得不到法律层面的支持。综上所述，在现有的法律框架下，契约型是最适合大连范围内REITs的组织形式。

（三）REITs的嵌套形式选择

目前，国内现存的类REITs大多是在资产证券化业务框架下，以房地产产生的现金流作为基础资产，以资产支持专项计划嵌套私募基金的模式运作。嵌套私募基金的意义在于实现破产隔离。然而，以私募基金寻求破产隔离在实际操作中并无法律层面的支持。

对此，以嵌套信托计划代替嵌套私募基金能够更好地帮助资产支持专项计划实现破产隔离，主要原因是《中华人民共和国信托法》发布于2001年，经过10多年的发展，国内的信托制度已然较为成熟，《信托法》对于信托财产的破产隔离有着明确规定，为以资产支持专项计划嵌套信托计划为模式的REITs产品提供了实现破产隔离的法律依据。

（四）REITs的投资形式选择

从国内外经验来看，REITs的投资形式一般有三种：一是投资于项目公司股权，分享底层资产经营产生的收益；二是投资于项目公司债权，向项目公司发放委托贷款，按期收取本金和利息；三是投资于其他资产证券化产品。

对于第一种投资形式来说，房地产企业多以新成立项目公司的方式建造地产项目，且项目公司的股权由房地产企业持有。项目公司以自身名义，向银行申请开发贷款，银行获得项目公司的债权。但是项目公司通过债权来融资比通过股权来融资占比大，所以只投资于股权不能保证REITs对底层资产的控制权，因此REITs投资于股权不是最佳选择。

对于第二种投资形式来说，通过信托计划向房地产企业发放信托贷款，取得对房地产企业的债权，实质上是将房地产信托贷款证券化，属于MBS①MBS是Mortgage-Backed Security的简称，直译为抵押贷款支持证券。实际中多为房地产贷款资产证券化产品。的范畴，而REITs本身不持有租赁住房。我们选择的底层资产是房地产企业配建的租赁住房，若配建的租赁住房还是归于房企所有，则房企不能完成资金回笼，房源管理也较为分散，不利于缓解企业现金流压力，也不利于大连住房租赁市场的标准化。

对于第三种投资形式来说，由于 “资管新规” 发布后，监管层对资管产品的嵌套有了严格的限制，要求除公募基金外，资管产品必须能够追溯到原始受益人和原始资产，不得多层嵌套。虽然 “资管新规” 并不适用于资产支持专项计划等资产证券化产品，但监管层从严监管的决心不容动摇，防范风险的措施值得借鉴。以REITs投资于其他资产证券化产品不利于穿透式监管，可能会给资金来源和用途的管理、管理人职责的确定以及最终利益的分配等环节增加难度。

REITs投资形式的关键在于确保REITs对底层资产的控制。由于所有权不适用于《信托法》，因此信托计划不能直接买卖房地产。而房地产企业成立的建造房屋的项目公司拥有其建造的不动产产权，所以为了达到控制第曾资产的目的，投资于项目公司的 “股权+债权” 是最适合的形式。在项目建成后，与银行和股东协商，对企业进行拆分，将建造的商品住宅和配建的租赁住房拆分为项目公司1和项目公司2，分别持有商品住宅和租赁住房，同时银行的债权变为对项目公司1的债权和项目公司2的债权。房地产企业将租赁住房进行资产证券化操作，成立资产支持专项计划，并委托信托计划将募集的资金向银行和项目公司2的股东分别收购债权和股权，以此达到控制底层资产的目的。此外，为了更好地实现配建租赁住房部分的股权退出，项目公司股权应以公允价值定价，信托计划可与项目公司协商以一定折价率进行收购。最后REITs将底层房源委托至专业物业运营机构进行出租管理，信托计划分享收益。本文研究的REITs自持底层房源资产的模式是非常接近标准REITs的模式，以大连现有租赁房源先行探索，有助于日后REITs法律框架出台后，推行真正的REITs，吸引更多的房地产企业参与到大连住房租赁市场的建设。

（五）REITs的结构设计概要

本文设计的REITs是以配建的租赁住房作为REITs的底层资产，以资产支持专项计划嵌套信托计划为基本结构的模式。资产持有人进行企业分拆，将租赁住房的股权和债权分割出去，证券公司设立资产支持专项计划募集资金，信托公司接受原始权益人的委托，设立并管理信托计划，规定将资产支持专项计划募集的资金投资于持有租赁住房的项目公司的股权和债权，专项计划获得该信托计划的受益权，原始权益人和银行作为项目公司的股东和债权人实现资金退出，REITs完成对底层房源的控制，最后将底层房源委托至物业运营机构运营。整个模式的结构图如图1所示：

图1 基本模式图

（六）REITs的风险防控措施

这里设计的REITs涉及到多个相关主体并存在大量复杂交易，因此首先要防范的便是关联交易。可从以下几点进行重点防范：一是专项计划管理人设立并管理资产支持专项计划需向专项计划收取一定费用，信托计划管理人设立并管理信托计划需向信托计划收取管理费及业绩报酬，而专项计划将持有信托计划受益权；二是物业运营机构运营的底层物业资产，定期向信托计划收取运营管理费等；三是信托计划与物业运营机构存在托管房源及利益分配的交易；四是信托计划及资产支持专项计划分别向托管银行支付托管费等。

对于以上关联交易，应从如下几方面着手控制：一是专项计划管理人和信托计划管理人收取的管理费应参照市场类似交易收取，对于信托计划的业绩报酬亦参照市场类似支付方式，例如设置高水位线，规定其业绩报酬应在归还份额持有人本金利息后才会享有等。二是信托计划向运营机构支付管理费应在每期运营机构如实上缴租客租金后再支付，且管理费应参照市场类似交易，规定最高空置率不得超过当期本市市场平均水平等。三是信托计划应与运营机构签订《托管协议》，规定管理费的支付方式，资产折旧情况，底层资产评估意见，双方的合同期限，及各自的权利义务等。四是应选择与信托计划管理人、专项计划管理人无重大依赖或利益关系，且公司治理完善、监管体系健全的银行作为托管人。双方应约定各自权利、义务，托管费用参照市场类似收费水平而定。

此外，对于因经营不利或市场因素等出现的流动性风险，应引入担保机构和内部增信。对于内部增信可以如下方式进行：一是对资产支持专项计划进行优先级、劣后级分层设置，规定优先级和劣后级的盈亏比例分配，不对任何优先级资金保证收益；二是信托计划与运营机构签订协议，规定每期运营现金流的最小阈值，若低于该值则运营机构应向信托计划补足款项；三是评估机构应至少每年对底层物业价值进行评估，若评估价值大幅下降，例如下降超20%①鹏华前海REITs规定，若项目资产前海公馆评估价值下降超20%，优先级份额持有人有权要求提前终止，可作为参考，结合实际情况而定。，优先级份额持有人有权要求提前终止计划。

三、结论

本文对REITs支持大连住房租赁市场的模式进行了研究，设计了一种以配建的租赁住房作为底层资产，以资产支持专项计划嵌套信托计划作为基本结构的REITs模式。为房地产企业配建租赁住房的资金融通问题提供了解决方案，有助于扩大房地产企业对租赁住房的供应规模，提升市场专业供应主体数量，提高大连住房租赁市场的专业水平和规范程度。本文提出的以项目公司分拆的方式将商品住宅和配建的租赁住房分离，以配建的租赁住房作为REITs的底层资产，是国内REITs模式的首创；以资产支持专项计划嵌套信托计划，并通过信托计划投资于持有租赁住房的项目公司的股权和债权，使REITs达到控制底层资产的目的，也是国内比较少见的研究。本文为大连市量身定制的REITs支持模式，从领先全国的商品房配建制度出发，为推动大连市发展住房租赁市场的政策落地提供了支持，也为探究REITs应用于盘活存量房地产市场、支持公租房及PPP项目融资模式等方向奠定了基础。

但是REITs仅仅是一种特殊的金融工具，住房租赁市场的稳定发展更离不开相关配套政策。广州市政府发布的《广州市加快发展住房租赁市场工作方案》指出租房与购房享有同等权利，可谓打响了国内 “租购同权” 的第一枪，大连也急需类似政策激励住房租赁市场的发展。此外，由于国内缺少针对REITs的法律定位，本文提出的模式依然与标准REIT有所差别。国外对于分红在90%以上的REITs给予税收上的优惠[5]，而在国内这一点没有法律法规的支持，标准REITs多采用公募型，国内则是采用私募，这就大大降低了REITs的流动性。但是管理层对于REITs的探索从未停歇，相信公募REITs很快就将会面世。公募REITs对于私募REITs而言，其流动性将大大增加，若是配套税收优惠等红利政策，将使得住房租赁市场吸引更多的社会资本参与运作，能够使得住房租赁市场得到更加专业的发展，使得住房租赁市场的前景更加明朗。