2020年二季度国际经济形势分析

□库天一

近十年来，世界经济增长率一直持续在低位徘徊，呈现“低增长、低通胀、低利率”三大态势，主要经济体政策调整空间基本有限，贸易和地缘政治相关不确定性上升，贸易壁垒不断增加，雪上加霜的是，2020 年新冠肺炎疫情蔓延将对全球经济增长和产业链稳态产生巨大影响，预计增长乏力和风险交融将长期存在。

从短期走势看，全球经济出现U 型走势，分化明显

当前海外经济形势是疫情发展、经济解封、政策支持三种力量综合作用的结果，疫情好转是经济解封的前提，但经济解封反过来有可能使得疫情承压，疫情发展和经济解封程度会影响货币、财政政策的方向、力度及效果，疫情发展、经济解封和货币财政政策支持力度又都会影响供需的回升和经济增长的实际情况（图1）。

（一）疫情发展——发达经济体见顶回落，新兴经济体周期靠后

图1 影响经济增长的三大因素

上半年疫情在全球的逐步蔓延，对经济社会运行带来了冲击，全球新增病例量级一直没有下降，但疫情中心转移到对全球经济负面影响相对小一些的区域，疫情发展存在时间差异，主要发达经济体疫情已经先后见顶回落，德国、意大利、西班牙4 月上旬见顶后基本逐周下降，但由于高峰时基数较大，目前这几个国家日均新增病例仍在300 例左右。美国和英国4 月上旬之后整体有所下行，但下行相对缓慢，且美国最近有所反弹，英国日新增仍在1000-1500 例区间。日本在4 月初即呈现出新增确诊人数的见顶，此后持续回落，目前日新增确诊人数已经处于较低水平。新兴经济体疫情发展周期更靠后，且管控相对更差，尾部风险更高。5 月中旬以来，拉美（巴西、智利、墨西哥、阿根廷、秘鲁、哥伦比亚）、俄罗斯、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国）、西亚（伊朗、沙特、卡塔尔）、非洲（南非、埃及）等区域，其新增病例占目前全球新增量的65%。

（二）经济解封——海外逐步复工，复工态势分化明显

疫情下全球经济目前可划分为三个阶段——深度冻结期、复工恢复期、加班赶工期。中国率先控制疫情并复工复产，经济活动逐步恢复，投资端下游赶工加速，服务业和消费逐步回升，当前正处于加班赶工阶段。发达国家普遍推出复工计划，随着居家隔离逐步解除，制造业、房地产等生产开始逐步复工，上游原材料库存开始消耗，但居民消费恢复相对缓慢，目前处于复工恢复期。新兴经济体存在分化，部分已开启复工，部分仍以抗疫为主，部分采取分层复工措施，投资及消费均受冲击，上游原材料库存堆积较显著，而居民消费中必需品消费和医疗相关消费受冲击较小，目前处于深度冻结期。随着全球疫情逐步走向可控，经济将从谷底快速反弹，投资和消费反弹后将达到新均衡并趋于稳定，进入稳定期。

发达经济体——复工恢复期。随着欧美疫情的阶段性缓解和复工的推进，欧美各国的经济活动也在逐步恢复，欧美主要国家5月份制造业PMI已触底反弹，美国、德国、法国和英国的制造业PMI 分别从4 月的41.50、34.50、31.50 和32.60 回 升 到5 月 的43.10、36.60、40.60和40.70（图2）。

在出行方面，欧洲主要城市5 月的出行强度已恢复至常态水平的20%左右，比4 月初上涨了约15%，但美国经济较发达地区的出行强度尚未明显回升（表1）。在工业产出方面，1 月份美国炼油厂开工率均值为90.1%，此后一路下滑至5 月8 日的低点67.9%，4 月10 日至5 月15 日均处于67%-70%左右水平。日本炼油厂产能利用率截至5 月中旬未现改善（图3）。

图2 2018-2020年欧美主要国家制造业PMI

表1 发达经济体航班数量同比变化（%）

图3 2019-2020年美国炼油厂开工率、日本炼油厂产能利用率（%）

在服务业方面，全球餐饮订单量降幅由同比下降100%缩小至下降86%，其中德国餐饮业恢复进度最快，自5月6日重启商铺之后，餐饮订单量出现跳升，目前同比已缩小至约-50%。欧洲国家航班数量同比降幅的低点普遍下降至90%以下，目前疫情最早发酵的意大利出现了一定的改善，同比降幅一度缩小至78%，而其他欧洲国家大体处于-90%以下的低位，美国最低时曾降至-74%，当前处于低位徘徊中。

由于解封进程尚处于初期阶段，电影、航空、比赛等大型集聚活动仍在停滞状态。在综合预期指标方面，CRB 商品价格期货指数与现货指数近期都逐步回暖，表明大宗商品的价格有望改善，谷歌发布的活动指数显示，全球复工活动正在展开，商店药房活动指数和办公指数显著回升，零售娱乐活动指数小幅回升，日常基本消费需求开始恢复。

新兴经济体——深度冻结期。新兴经济体的疫情比发达国家扩散晚、控制差，多数还未迎来疫情的拐点，整体复工相对滞后。中东的阿联酋、卡塔尔、沙特、埃及，亚洲的巴基斯坦、印度、印尼、孟加拉、哈萨克斯坦，欧洲的俄罗斯、土耳其、白俄罗斯、乌克兰、塞尔维亚，美洲的智利、秘鲁、巴拿马、巴西、墨西哥，非洲的摩洛哥等新兴国家新冠疫情还在扩散，多数国家都还没有达到新增确诊人数的拐点。基于不同的疫情形势，新兴国家当前采取复工决策也不尽相同，俄罗斯、土耳其等国已开启复工，巴西、沙特、印度等国仍以抗疫为主，墨西哥采取分层复工措施。此外，这些国家在居家隔离限制下，经济运行均受冲击。印度、俄罗斯、巴西4 月份制造业、服务业PMI 全面大幅低于前值，均低于50，需求全面恶化；新加坡、马来西亚、印尼、印度、俄罗斯、巴西、南非、墨西哥、阿根廷4月份进出口双双同比下降，零售同比持续负增长；上游原材料库存堆积较显著，工业生产陷入停滞，马来西亚、泰国、印度、俄罗斯、巴西、墨西哥、阿根廷等国4 月份工业同比均为负增长。

（三）政策支持——新兴经济体弱于发达国家

主要发达国家的财政扩张态度坚决，新兴经济体刺激规模相对较小。各国财政政策的重点投向主要包括：为企业提供流动性支持，减税、延缓税收，减缓失业，救助低收入人群，政策的方向均为阻断经济主体受到疫情重创后引发的负向循环，方向明确。从政策规模看，发达国家相对较大，如日本（21.1%）、新西兰（20.7%）、美国（14.0%）；而新兴经济体相对较小，如土耳其（2.0%）、墨西哥（3.0%）、印度（3.5%）（表2）。同时，考虑到新兴市场可能因疫情和美元强势而面临更大的资本外流压力，企业和居民资产负债表恶化的程度可能也高于发达国家，因而预计未来新兴市场复苏更为缓慢、力度更弱。

表2 各国财政刺激规模相当于GDP的比例

从长期走势看，全球经济陷入“日本化”，增长乏力

（一）新冠疫情加剧全球长期停滞

所谓“日本化”，可以概括为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增长；高福利、高货币、高债务。金融危机之后，主要发达经济体出现“长期停滞”状态，在宏观经济层面呈现出低增长、低通胀、低利率三大特征，疫情加剧全球停滞态势。

低增长主要表现为主要经济体GDP 增速下移。在总供给方面，全球将面临人口老龄化、技术进步率下降、教育提升速度放缓、贫富差距问题、自然灾害与世界政治格局等“逆风”，直接影响总供给。美欧日GDP增速峰值逐步递减，也将通过公众预期与避险情绪间接影响到社会消费意愿和投资意愿（见图4）。在总需求方面，全球总需求持续低迷会损害潜在的供给能力，比如持续期较长的失业会导致劳动者技能退化，求职和学习意愿降低，人力资本积累以及试错性技术创新的减少。

低通胀主要变现为全球通胀率趋势性下行。2008 年金融危机之后，发达经济体普遍实施了超常规的宽松货币政策，市场担心超常的宽松可能导致超常的通胀，但现实中截然相反，发达经济体的通胀率在2011年后加速下行，直至2016 年美联储启动货币政策正常化进程之后才有所回升（图5）。

图4 1980-2019年美欧日经济GDP增速（%）

图5 1980-2019年全球、发达经济体CPI年均变化

低利率主要体现为发达经济体长端利率趋势性下行。20 世纪80 年代以来发达经济体的长期利率普遍呈现出持续下行趋势，在金融危机或新冠疫情等剧烈冲击之下，经济衰退、通胀收缩、超常规货币政策、期限溢价降低等因素加重利率下行程度（图6）。

（二）全球“资产荒”进一步加剧

目前，发达经济体的常规性政策空间严重受限，兜底功能弱化，同时，各类资产的预期收益都进一步下降，国际长期投资机构的预期和行为出现显著变化。2018 年全球22 个主要经济体的养老金资产规模总计达到40.17 万亿美元。PWC 估算2020 年全球保险公司的资产预计增长到35.1 万亿美元。长期经济停滞状态明显压低了投资收益率，显著扩大了投资资金规模，导致大量资金追逐少量优质资产，形成“资产荒”的局面，投资选择发生深刻变化。

（三）货币纪律失衡加重金融与实体“脱钩”

图6 1980-2019年美欧日长端利率

目前，全球主要国家陷入老龄化，造成总需求严重不足，奠定了央行超发货币动因，大量资金流入资产价格领域，加重了实体经济与金融市场脱钩、经济增长与资产价格走势背离的态势。金融危机后，美国率先破坏货币纪律，大肆超发货币转嫁国内危机，带动全球无限量货币宽松启动，全球资产价格走势与实体经济增速严重背离，如美国和日本风险资产价格与经济基本面背离（图7），英国房价涨幅严重超出基本面（图8）。

从结构看，金融风险积蓄，后期或有“雷声”

发达经济体以空前的财政救助及刺激政策稳定经济和社会需求，承担了社会信用扩张的职能，央行以扩表来支持财政政策的扩张，逐步走向“财政赤字货币化”之路。

2008 年金融危机后，美国信贷市场呈现萎缩状态，尽管有大量基础货币投放，但是货币乘数下降制约了美国信用扩张，本次疫情资产负债表衰退迹象恐继续加深。由于紧急降息、扩表、无限量的流动性支持和大规模的财政救助，美国货币政策和财政政策几乎达到历史极限，美联储资产负债表规模占GDP 的比重已经快速提升至32%。财政赤字规模已经达到GDP 的9%，全年将超过金融危机时期。

欧洲各国财政刺激力度大，政府承接信用扩张，暂停严厉的财政约束机制、欧洲央行出台7500 亿元的紧急债券购买计划、欧洲稳定机制等措施，对欧洲主权债券形成保护，主权债务危机基本可控。但是，2008 年金融危机后，欧洲货币创造能力开始减弱，非金融企业期末信贷占GDP的比重持续下滑，后疫情时代非金融企业部门资产负债表衰退风险加剧。

图7 2000-2020年美国GDP增速、标普500

图8 2000-2020年英国GDP增速、NationalWide 平均房价

表3 新兴经济体三大风险评估表

新兴经济体经济衰退、债务风险和金融与汇率风险相互交织，金融危机风险概率提升，阿根廷、智利、菲律宾、土耳其、哥伦比亚尤其突出。同时，新兴经济体非金融企业杠杆率已超过发达经济体，一旦疫情发展延续，经济增速下滑，而资产负债表没有改善，衰退风险将快速加大（表3）。

具体来看，在经济衰退方面，印度、土耳其、印度尼西亚、菲律宾外部经济风险激增与内部增长动力不足相互交织；在债务风险方面，印度、巴西、俄罗斯、印度尼西亚政府债务风险突出，外债清偿能力较弱；在金融及汇率风险方面，巴西、南非、俄罗斯、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥金融资产泡沫恐被刺破，金融系统性风险增加容易造成金融体系运转失灵和金融秩序混乱。