财务柔性、产权性质与现金股利的关系研究

王政 林天水

摘要：以2010～2018年度沪深A股上市企业数据为研究对象，探讨财务柔性（现金柔性和负债柔性）与现金股利水平的关系，并分组检验了在国有企业和非国有企业中，财务柔性对现金股利水平的影响是否存在差异。研究表明：现金柔性和负债柔性均与现金股利水平之间显著正相关;国有企业与非国有企业在现金柔性和负债柔性对现金股利水平影响程度上存在显著差异。

关键词：现金柔性;负债柔性;产权性质;现金股利

中图分类号：F830.59文献标志码：A文章编号：1008-4657（2020）03-0049-07

0 引言

派现是上市公司对自身盈余进行分配的方式之一。我国上市公司派现行为正逐步走向规范化，现金分红率居于国际中等水平。这一现象离不开近年来我国资本市场的不断发展和以半强制分红政策为代表的相关监管规则的完善。现金股利政策是企业对其盈余是用于回报投资者，还是继续持有用于再投资所做的决策。高水平的派现能够提升投资者的回报，但不可避免的减少了企业的自由现金流，可能会导致部分急需资金的企业面临竭泽而渔的困境;而不派现或少派现会使得投资者利益受损，甚至会传递出企业负面信息。因此，上市公司在制定股利政策时需要兼顾两头，即企业适当保有一定数量的现金流，既能保证企业生产经营过程所必需的资金供给，又能派发合理数量的红利以回报投资者。而上市公司保持适度财务柔性是均衡其自身对资金流需求和派发红利的关键。

财务柔性是企业为了应对自身生产经营中存在的各种不确定性所表现出的一种动态财务管理能力。财务柔性的保持一方面源自于企业内部资金的保障，另一方面依靠企业外部渠道所获得的资金[1]。前者称之为现金柔性;由于外部权益性筹资受到证监会监管制度的制约，企业只能通过债务方式获得资金，因此后者通常表现为负债柔性[2]。

当前，有部分学者关注到财务柔性对现金股利的影响，他们认为两者之间存在着显著正相关关系[3-4]。但未能具体探讨两种财务柔性与现金股利之间关系。事实上，相较于现金柔性，负债柔性的不确定性较高[5-6]。因此，两者对于现金股利影响程度可能会存在差异。此外，由于我国固有的体制制度，使得不同产权性质的上市公司通过外部渠道获得资金的能力不同，这也势必对其现金柔性和负债柔性造成不同程度的影响，进而影响到派现决策。现有研究并未能对这一情况展开较为深入的分析。

综上，有必要从现金柔性和负债柔性两个角度分析财务柔性对上市公司现金股利政策的影响，并探讨不同产权性质如何影响财务柔性与现金股利之间关系。

1 文献综述

1.1 财务柔性与现金股利

现有研究财务柔性与现金股利之间关系是从公司治理和公司管理两个角度展开探讨。

从公司治理的角度来看，分配现金股利是上市公司解决现代企业中常存在的代理成本问题的有效途径[7-8]。上市公司的财务柔性过大，管理层所掌握的或潜在掌握的现金流增多，容易产生利己行为，从而增加代理成本。高股利支付率使得上市企业管理层能掌握的自由现金流减少，制约着其不当行为产生的可能。同时，它也能透露出管理层对企业未来发展具有良好预期的信息。因此，当上市公司财务柔性处于较高水平时，为了减少代理成本，企业对于现金股利持积极态度，能够并愿意支付较高水平的现金股利。

从公司管理角度来看，财务柔性的价值表现为上市公司能够维持适当水平现金持有量和剩余负债能力，以应对企业未来可能存在的各种不确定性[9]，减少运营风险。保持适当的财务柔性，能够使企业拥有更多资金进行有意义的投资，以提升上市公司盈利水平，促进企业的发展。现金股利的派发会导致企业自有资金的减少，使得财务柔性水平降低，进而可能使得再生产能力不足。不支付或低水平支付现金股利使得上市公司财务柔性水平得以提升，有助于其应对经营环境的不确定性。所以对缺乏财务柔性的企业而言，应当减少派现金额以适度增加其财务柔性[10]。

1.2 产權性质与财务柔性

财务柔性包含现金柔性和负债柔性两个部分[11]，现有研究对于产权性质与财务柔性的研究主要从产权性质与现金持有量、产权性质与负债水平两个方面进行探讨。

我国资本市场起步较晚，尚未建立较为完善的融资机制，市场中的融资主体由于自身因素的差异，使得其在资本市场中所受到的融资约束也存在差异[12]，特别是产权性质差异使得国有企业具有更多资金来源途径[13]。国企的最终控制权属于各级政府的国资委，使得其与政府之间存在天然的关联，能够获得政府部门和银行信贷部门的有效支持[14-15]。在面临资金需求时，国企能够通过有效途径从外部获取所需资金，对于内源性资金的需求意愿较弱，不需要持有大量现金[16]。而非国企由于信贷资源配置上面临不同待遇，融资约束较多，为了避免资金短缺，现金持有量较大。特别是在市场货币供给量减少时，非国有企业对于内源性资金的依赖性增强[17]。产权性质通过融资过程中所有制的作用力，对不同产权性质的上市公司的融资能力形成了影响，进而影响到现金持有量[18]，从而财务柔性也受到不同程度的影响。

国有企业与政府之间存在着紧密联系，在资源配置与政策优惠方面占据较大优势，同时也面临履行相应社会责任的义务。一方面政府给予国有企业隐性担保，其信贷违约或破产风险较低[19];另一方面基于政治和经济方面的考量，即使国有企业存在较高的经营风险和财务风险，银行依然愿意提供融资服务[20]。由于政府干预使得国有上市公司负债规模增大，国企负债率显著高于非国企[21]，特别是在经济下行时，国企负债降低幅度低于非国企[22]。非国有企业在资本市场中处于弱势地位，常常受到歧视，金融机构为了降低风险对非国有企业的借贷业务表现较为谨慎[23]，对非国有企业的偿债能力重视程度较高。当负债水平相同时，国有企业相较于非国有企业更加易于获取信贷支持，所表现出的负债柔性更大。因此，不同的产权性质导致上市公司负债柔性表现出一定的差异性。

1.3 文献述评

通过对以往文献回顾与总结发现，先前的研究者对财务柔性相关问题开展了较为深入探讨，并取得较为丰硕的成果，对于财务柔性与派现之间的关系有了较为全面的认识，但也存在一些不足。

第一，现有文献探讨财务柔性与现金股利水平两者之间的关系主要是将财务柔性作为一个整体进行展开。而财务柔性根据其来源不同可以分为两种，即现金柔性与负债柔性，两者分别从企业内外部对上市公司提供财务柔性，对企业整体财务柔性影响程度也会存在一定差异。因此，有必要分别探讨两种财务柔性对上市企业派现行为产生影响的差异程度。

第二，产权性质的差异使得国有企业和非国有企业融资途径和数量上存在差异，进而影响到上市公司的现金柔性和负债柔性。产权性质差异如何通过两类财务柔性影响上市公司派现决策也是一个值得研究的话题。

2 理论分析与研究假设

企业在制定现金股利政策的过程实际上是在权衡盈余资金用途（盈余是用于再生产还是分配给投资者）的过程[24]。发放现金股利势必耗费上市公司的自由现金流，使得具有“防备动机”现金持有量减少，从而导致企业现金柔性降低，企业对外投资能力削弱。在面临融资约束时，企业来自于外部的资金较少，为了保证流动性，必须依靠自有现金流来满足日常的生产经营活动。在企业面临现金流匮乏的可能时，上市公司为了保持自身的现金柔性，会选择减少现金股利的发放，甚至不发放。但当上市公司维持充足现金流以满足生产经营时，现金柔性处于较高水平，上市公司可以通过派发较高水平现金股利以减少低效率投资行为并降低代理成本。这时上市公司的派现呈现出较强的连续性与稳定性的特征[25]。基于上述分析，提出假设1（H1）：上市公司现金柔性与现金股利水平呈现正相关关系。

债权人基于自身利益的考量，在进行借贷业务时通常会对上市公司的偿债能力有所要求，更倾向于选择低负债的上市公司以降低其借贷风险。负债柔性是上市公司财务柔性的外部来源，当企业处于较低的负债水平时可以保障其存在较为稳定的未使用借债能力[11]，以应对未来的不确定性。企业债务的产生主要是由于投资机会变化引起的资金需求所产生的，充足的财务剩余是负债率降低的主要影响因素[26]。上市公司派现行为使得资产总额的减少，进而削弱了其偿债能力。需要注意的是，派现使得可以直接用以清偿债务的企业自由现金流减少。资产负债率越低，上市公司的负债柔性就越高。当负债柔性处于较低水平时，企业会降低现金股利支付水平，保障剩余偿债能力，以获取外部资金满足自身对资金需求[27]。而当负债柔性处于较高水平时，上市公司为了减少代理成本，对外部投资者释放积极的信号，采取积极的现金股利政策。基于上述分析，提出假设2（H2）：上市公司负债柔性与现金股利水平呈现正相关关系。

国企的最终控股人为各级政府国资部门，高层管理人员与政府之间有着千丝万缕的联系，使得国企存在“预算软约束”的现象，相较于非国企具有较多的外部融资资源。当面临资金需求时，国有企业对自身自由现金流依赖程度相对较小，现金柔性储备要求较低。因此，只要现金流能够满足日常基本生产经营需要，国企就不需要过多考虑基于“预防性动机”而必须保持的现金持有量。在进行现金股利决策时，国有企业不必过分担心因派现而引发的流动性不足问题，倾向较高水平现金股利的概率增大。需要注意的是，现金流量充足与否始终是制约着上市企业分配股利的因素之一。现金柔性对于国有企业影响作用的弱化只是相较于非国有企业，产权性质差异只是弱化了现金柔性对上市公司现金股利水平的影响。基于上述分析，提出假设3（H3）：相较于非国企，现金柔性对国企现金股利水平的影响较弱。

我国银行信贷业务中存在严重的借款企业产权性质歧视问题，银行倾向于贷款给国有企业。债权资金由于受到政府的影响减轻了对国企的约束力，从而使得国企能够得到更多的债务资本，从而提升了国企的负债水平[28]。国有企业存在政府隐性擔保，商业银行对其信贷风险相对较低[19]，对国企负债率容忍度较大。相较于非国有企业，国企的剩余负债能力并未因为负债水平的增加而降低，负债柔性因产权性质的差异而表现出不同水平。尽管负债水平制约着企业现金股利政策的制定，但国企所受到的这种制约相对较小。因此，在不同产权性质的上市企业中，负债柔性对于派现水平的影响存在一定的差异。基于上述分析，提出假设4（H4）：相较于非国企，负债柔性对国企现金股利水平的影响较弱。

3 研究设计

3.1 样本来源与数据选取

选取2010～2018年度811家中国A股上市企业数据作为研究样本，删除ST类、金融类和数据不完整企业样本，共计7 299个样本面板数据。为了消除异常值影响，本文所用连续变量均在1%和99%位置进行了Winsorize处理。本文样本数据源自于国泰安CSMAR数据库。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量

为了考察财务柔性对现金股利支付水平的影响，借鉴邓剑兰等[29]、杨书怀[30]的作法，选取每股税前现金股利作为衡量上市公司现金股利水平的指标。

3.2.2 解释变量

多数学者采用曾爱民等[2]的作法，将财务柔性视为现金柔性与负债柔性两种不同种类柔性的数量之和。其中，现金柔性通过公司现金比率与行业平均水平之差来衡量，而负债柔性则定义为资产负债率的行业均值与公司值的差与0之间两者较大值。鉴于本文是分别从现金柔性与负债柔性两个维度衡量上市公司财务柔性与股利水平之间关系，在对财务柔性进行衡量时不加总，而是分别进行衡量。

3.2.3 控制变量

在进行实证研究过程中引入公司规模、盈利能力、成长能力和代理成本以及年份和行业虚拟变量作为控制变量。变量具体定义详见表1。

3.3 模型设定

为了验证相关假设，本文基于前文分析，设定如下模型：

4 实证结果与分析

4.1 描述性統计分析

主要变量的描述性统计如表2所示。

由表2可知，代表派现水平的指标每股现金股利的均值为0.133，反映出我国上市企业在支付现金股利方面保持着一定的支付水平，整体上能够具有一定的回报投资者的意愿;现金柔性的均值为- 0.333，标准差为1.253，最大值为6.393，最小值为- 3.317，说明样本企业总体现金柔性水平较低，较高的标准差反映出样本数据的离散性程度较大，不同上市公司现金柔性有着较大差异;负债柔性的均值为0.081，标准差为0.115，最大值为0.455，最小值为0，说明样本企业总体具有一定的负债柔性，且不同样本公司之间存在差异，但相对于现金柔性差异较小。表2同时也反映出缩尾处理后的样本数据不存在显著异常值。

4.2 相关性分析

本文采用Pearson检验对被解释变量与解释变量之间相关性进行检验，结果如表3所示。

由表3可得，在1%水平上现金柔性和负债柔性分别与上市公司现金股利水平呈现显著相关，从而初步验证H1和H2，即现金柔性和负债柔性分别与派现水平之间呈现正相关。

4.3 回归结果与分析

全样本固定效应、全样本随机效应、国企样本和非国企样本固定效应相关回归结果分析如表4所示。为了确定回归采用固定效应模型还是随机效应模型，本文采用Hausman检验对其进行判定。Hausman检验的p值为0，显示应当采用固定效应模型。

由表4可知，全样本下现金柔性在1%的水平上与现金股利水平呈显著正相关，说明了所具有的现金柔性越强，上市企业派现水平就越高，从而验证H1。对比国企样本与非国企样本回归结果发现，国企样本下现金柔性对现金股利发放水平尽管存在正相关，但并不显著。与之相对应，非国有企业中两者之间依然在1%水平下呈现显著正相关。而全样本下负债柔性在1%的水平上与现金股利水平呈显著正相关，反映出上市企业所具有的负债柔性越强，其派现水平也就越高，从而验证了H2。对比国企样本与非国企样本回归结果发现，国企的负债柔性在5%的水平上与现金股利水平呈现显著正相关。而对于非国企而言，负债柔性在1%的水平下与企业派现水平呈现显著正相关。

为了检验国企和非国企现金柔性、负债柔性对现金股利水平影响是否存在显著差异，本文采用组合检验法对其进行检验。在不同产权性质下，现金柔性与现金股利水平之间相关系数差异检验p值为0.028，负债柔性对现金股利水平之间的系数差异检验p值是0.066，反映出不同产权性质下现金柔性和负债柔性对现金股利水平的影响程度存在显著差异。结合回归系数发现，相较于非国企，现金柔性对国企现金股利水平的影响较弱，负债柔性对国企现金股利水平的影响较弱，从而验证了H3和H4。

4.4 稳健性检验

为了验证结论是否具有稳健性，从以下三个方面对实证结果进行了稳健性检验：

第一，按照盛明泉等[20]的做法，分别采用货币资金占总资产比重和资产负债率作为现金柔性和负债柔性替代变量进行回归;借鉴祝继高等[31]、徐福寿等[32]的做法，采用股利支付率作为现金股利水平的替代变量进行回归。上述回归结果均能保证文章研究结论具有稳健性。

第二，由于交叉上市企业所受监管水平与仅在A股上市企业有着一定差异，为了减少相关差异对研究结论稳健性影响，本文将研究样本中的交叉上市公司数据剔除后进行回归，相关结论依旧保持稳健性。

第三，为了检验分组检验结果的稳健性，本文采用连玉君等[33]的做法，采用自抽样法进行检验，依然能够得到相关结论。

5 总结

5.1 研究结论

上市公司为了应对未来的不确定性通常会保持一定的财务柔性，这势必会影响到上市公司财务决策（包括现金股利政策）。这种财务柔性通常表现为上市公司持有一定量现金和具备适当负债融资能力，即现金柔性与负债柔性。因此，派现决策过程实际上成为权衡保持适度财务柔性与分配现金股利两者关系的过程。当企业拥有足够的现金柔性和负债柔性后，派发现金股利的水平会得以提升。上市企业现金柔性和负债柔性分别与其现金股利水平呈现显著正相关。

我国资本市场存在一定的不完善，使得不同产权性质上市公司在融资时所面临约束存在较大差异，所具有的财务柔性也存在着一定程度上的差异。这也使得在产权性质差异下，财务柔性与派现水平之间的关系存在着一定差异性。国有产权下，现金柔性对现金股利水平产生的正向影响并不显著，而非国有产权下现金柔性与现金股利水平之间呈现显著的正向关系。对于负债柔性与现金股利水平的关系，尽管在不同产权性质下都存在显著正相关关系，但在非国有企业中这种正相关程度和显著性更强。

5.2 研究启示

产权性质的差异使得财务柔性对现金股利水平的影响程度存在一定的差异，而背后反映出不同产权背景的上市企业受到不同程度的融资约束，使得财务柔性（特别是负债柔性）对股利支付形成不同水平的影响。

作为资本市场的监管者，政府应当积极推动我国资本市场的改革与创新，无差别保护所有上市公司投资者合法利益，消除由于产权性质差异所带来的歧视行为，不断完善相关法律法规，提升市场在资源配置中的主导作用，为将我国资本市场建设成为公正、透明、高效的市场而保驾护航，从而让不同产权性质的企业能够在同一平台制定相关的财务政策，避免出现产权性质差异因素所引发的现金股利政策的不同。

5.3 研究展望

本文在对不同产权性质下财务柔性（含现金柔性和负债柔性）对现金股利水平的影响做了研究，得出有意义的结论。但是由于上市公司董事会成员和高管的经历和背景迥异，在与政府、金融机构等外部单位进行沟通协调方面存在差异，势必对企业的融资能力产生一定影响，进而影响到上市企业的财务柔性水平，产权性质通过财务柔性对现金股利水平的作用也会受到影响。如何准确的刻画上市公司董事会、高管的经历和背景，理清其在产权性质对财务柔性和现金股利水平影响中的作用成为有待进一步探讨的问题。

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[责任编辑：许立群]