把无形资产资本化很多成长股市盈率比显示的要低

众所周知，价值股并非一直占据美股市场的C位，最近10年表现尤为明显。面对市场环境的变迁，擅长逆向布局价值股的约翰·多夫曼也不断进化自己的投资策略。在多夫曼看来，随着中国经济的发展，消费服务等轻资产在经济体中占比将进一步增加，此时中国价值投资者或将遭遇美国价值投资者过去十年来类似的瓶颈和疑惑，本文多夫曼将分享一些他的经验，希望可以帮助国内价值投资者少走弯路。

自从金融危机以来，美国价值股的表现普遍不如成长股。因此，不少价值基金的表现不尽如人意。这背后是有系统性原因的，这个原因在美国过去十年中演绎得比较完整，最近开始在中国出现。我们观察到许多投资港股价值股的投资者业绩并不好，而我们持有的李嘉诚的长实集团（一个典型的价值股）表现也不好。我们在过去十年中通过不断进化，打破了价值投资困境的魔咒。目前的中国，可能在将来的十年走上十年前美国的老路，因此我们想把这些成果分享给我们中国的读者们，让他们能够少走我们当年走过的弯路。

投资理论需不断进化 价值股投资者也能在成长股中发现机会

价值投资的原始定义是：投资因为市场情绪负面导致被抛售的股票，然后等待均值回归。价值股通常的定义是低市盈率和低市净率。这一策略从1970年到2010年一直非常成功。如果一家基金同时做多（美股）市场最便宜的10%的股票，然后做空市场上最贵的10%的股票，那么从1970年到1980年，投资者可以把1元变成2.08元。因为我们同时做多和做空了相同额度的股票，所以我们对市场的波动是免疫的，赚的单纯是“阿尔法”的钱。从1980年到1990年，也就是彼得·林奇等人声名大震的那十年，投资者可以把1元变成1.85元。我们知道1990年到2000年是互联网泡沫的十年，因此这个策略在这十年中失效，投资者投资的1元会变成0.9元。也正是2000年，福布斯杂志刊登了那篇嘲讽巴菲特的文章，《你怎么了，巴菲特老兄》。然而此后的十年，价值股重登荣耀之巅，把1元变成了1.97元。我们的基金在这十年中每年都跑赢大盘，可谓是春风得意。然而2010年～2019年价值股大幅跑输成长股，2020年更是如此。

我们在2012年的时候就发现了这个原因，一定程度上帮助了我们的业绩。我们的投资中有不少成长股，比如谷歌、苹果和迪斯尼。这些公司按照传统的价值投资选股标准，是选不出来的。换言之，我们在进化。

无形资产的资本化将大幅增厚股东权益和当下利润

在2010年，我们读到了一篇Corrando和Hulten教授合作撰写的文章。通过大量数据的统计，这两位学者发现，自从1977年以来，企业投资在有形资产和无形资产上的资金数量发生了巨大的变迁。在1977年，有形资产投资金额大小是无形资产的1.75倍;然而到了2010年，无形资产的投资金额变成了有形资产的1.75倍。我的朋友，一位纽约的基金经理OShaughnessy发现，2018年，无形资产的投资金额已经变成了有形资产的接近1.9倍。时代真的不一样了！

有形资产的投资顾名思义指代机器、工厂和地产的投资，是看得见摸得着的。然而无形资产则包括了软件和数据库的开发（计算相关信息的无形资产）、科技研发和产品设计与开发（创新类无形资产）、人员训练、市场开拓和品牌推广等（经济能力类无形资产）。上个世纪出现的通用会计准则没有能与时俱进地记录这些无形资产的价值。譬如通用会计准则要求公司把科技研发当作经营成本直接反映到当期的损益表上，然而这些科技研发可能对这家公司未来十年的竞争力都有很大的保障—这样的投入，理论上应该被资本化，因为它确确实实形成了无形资产。又比如对于保守的企业来说，三项成本也基本都被费用化了，然而团队建设、员工培训、客源获取和软件开发等费用是可以被资本化的，因为这部分支出在很大程度上奠定了未来几年企业的竞争力。对于这些成本最好的应对方式其实是将部分进行资本化，然后像厂房和仪器一样去折旧摊销。

之所以通用会计准则有费用化的要求，更多是出于保守考虑。但这种保守，却在很大程度上减少了科技公司和其他成长型企业的账面资本，亦即股东权益，同时减少了当期盈利。因此，这种保守处理让这些公司的市净率和市盈率看上去比实际更高。

以微软公司为例，2019年，微软花费了193亿美元在科技研发上，196亿美元在销售和市场上，51亿美元在管理和其他基本费用上。如果我们将100%的科技研发费用，70%的销售市场费用，和20%的管理和其他费用进行资本化处理，剩余部分依然费用化，那么我们会发现，微软可以增厚股东权益的资本化了的无形资产总价值仅2019年一年便是340亿美元。如果我们假设无形资产摊销时间为6年，那么微软的账面投入资本一下子就从公司年报中的960亿美元增加到了1740亿美元，基本翻倍！这也就意味着，彭博终端显示的微软市净率被高估了接近100%，因此微软在2019年的市净率，将从8倍降低到4倍左右。对于一家成长型的科技公司来说，4倍的市净率，或许就显得合理得多。同时，费用化的减少将使得税后经营利润增厚，微软实际的税后经营利润将从480亿美元增加到了560亿美元，增幅虽然比投入资本要少，但依然有接近20%。所以，微软真实的市盈率实际上也要比彭博终端显示的要低。

价值投资没有过时过时的或许是对企业的会计方法

也就是说，如果我们考虑无形资产的资本化，那么不少价值股和成长股的界限可能就需要重新界定。

很幸运的是，有人已经替我们做了这个工作。在一篇近期发表的期刊上，纽约大学斯登商学院的Baruch Lev教授的研究发现，如果我们对所有上市公司做如是操作，那么在2017年，前30%“昂贵”的921家成长股中，有255家新公司应被纳入，而200家旧公司应被移除;同时，前30%“便宜”的929家價值股中，有271家新公司应被纳入，而253家旧公司应被移除。简而言之，如果我们对老旧的通用会计准则进行新时代的更新，那么我们会发现，许多看似“成长”的公司其实是“价值”股，而许多看似是“价值”股的公司，实则是“成长股”。作了如下调整后，Lev教授发现，1990年到2000年，其实做多价值股，做空成长股依然能给投资人带来将近100%的回报，而2010年～2018年也不再是价值投资“失效”的十年，恰恰相反，价值投资仍然取得了相对成长股20%的绝对收益。这个收益虽然不高，但至少能让价值投资的信徒们松一口气吧！

随着中国经济逐渐从出口和投资驱动转向消费，服务行业在经济体中的占比将进一步增加，而服务行业恰好是“轻资产”的。中国的价值投资者们可能也会遇到类似的瓶颈和疑惑。我希望我上面的分析和讲解，能够给这些看似悖论的结果提供一个理性的解释。如果说有什么关键的核心的话，或许是：只要能够给企业带来长期回报的投资，在一定程度上都应该被资本化，而资本化将增厚股东权益，增加当下净利润，并减小看似高企的市盈率和市净率。价值投资没有过时，过时的，或许是我们对企业的会计方法。