制造业金融化影响长三角企业的创新投入效应

马滔　金洁

摘要：文章以长三角724家2013～2018年A股上市制造企业为例考察制造业金融化产生的投资效应，研究发现：（1）总体而言，制造业金融化的替代效应较为显著，且在融资约束强、业绩压力高以及国营企业更为明显，替代效应会因为融资约束的缓解转化为蓄水池效应，而经营业绩提高未能呈现出转化效应。（2）分区域看，区域金融化服务创新不足存在本地化特征。（3）货币政策的积极作用在“杠杆化”的金融体系内得以削弱。最后提出為制造业竞争力赋能的建议。

关键词：制造业金融化;投资效应;自主创新;比较分析

一、引言

制造业金融化是指制造企业参与金融投机性活动，注重企业资产资本化运作的现象。制造业金融化转型通过企业抛售股票、债券等短期流动性资产变现，在期货、外汇市场积极进行风险对冲，在资本市场交叉持股等企业经营理念更好的为主业投资提供融资的金融化渠道，同时也是金融资本服务产业资本的过程。随着新自由主义体制建立，金融资本服务产业资本的职能开始向金融资本寻求内部的自我增值甚至控制产业资本发展方向转变，形成发达国家经济过度金融化，并通过资本全球化机制引发发展中国家经济金融化。制造业过度金融化直接影响企业的主业投资特别是自主创新投资。创新是国家发展的主要动力因素，资本是创新的内生力量，但我国制造业面临低成本劳动力优势衰减与贸易保护政策叠加的问题，创新转型期动力不足，而制造业金融化能平滑资本短缺风险，持续为企业技术创新提供资本输入支撑。

长三角城市群由苏、浙、沪、皖26市组成，是我国先进的制造业基地，也是区域创新的改革试点。本文从制造业金融化视角实证考察该地区制造企业创新发展绩效，为东部发达地区从政策先行先试的角度提供增强制造业竞争力的建议。

二、理论与机理

1. 投资替代效应or蓄水池效应

投资替代理论认为，制造业金融化的目的是追求利润最大化，表现为资本从实体部门抽离并向金融部门集聚的过程。此类型的金融化是障碍创新投资的最大路障，主要原因有以下几点：（1）产业平均利润率下降。资本积累理论认为，企业家改进设备，扩大生产规模，提高劳动生产率，增加资本有机构成中固定资本与可变资本比例，减少用于生产的剩余价值。（2）资本的逐利性。资本本性论指出，资本必须处于持续运动过程才能实现增值，哪里利润高，就会有资本的影子。（3）科技进步与信用制度发展。历届工业革命均会产生新的技术范式，新技术催生新业态，同时也会影响金融领域的体制改革。信用制度由最初的银行信用演变为银行信用、企业信用、消费信用、国家信用为一体的信用体系，借贷资本因此拥有了进入货币市场、资本市场的载体，各种理财产品被开发，成为企业投机的工具。

蓄水池理论指出，制造业金融化能缓解制造企业的财务困境，预防现金流冲击带来的不利影响，从两方面促进企业创新。（1）内源融资。融资优序理论认为，企业进行创新投资时首先考虑内源融资，因为内源融资几乎不存在信息不对称和交易成本问题，企业可以通过现金流或者售卖短期可交易投机性资产，针对创新投资需要大量资金投入的问题进行消解。（2）外源融资熨平内源融资不足产生的创新投资风险。实体中介理论认为，银行贷款歧视是影子银行体系生成的重要原因，如果企业内源融资不够必然会高息申请贷款，最终会将高成本压力转嫁给创新投资。制造业金融化通过企业与银行交叉持股，降低了信息不对称程度和交易成本，企业能够低息申请贷款。另外，在资本市场公开披露企业信息帮助企业发行债券融资。因此制造业金融化是制造企业缓解融资约束、防范经营风险、开展创新活动的有效途径。

制造业金融化影响企业自主创新的投资效应是根据投资替代效应和蓄水池效应的相对大小所产生的净效应。因此提出假设：

H1a：如果投资替代效应大于蓄水池效应，制造业金融化促进企业创新。

H1b：如果蓄水池效应大于投资替代效应，制造业金融化抑制企业创新。

2. 公司治理的作用

业绩压力。（1）产品市场。平均利润理论认为，企业家改进设备降低私人劳动时间，产品以低于社会必要劳动时间决定的价格出售，就能获得利润。在竞争机制的作用下，其他企业家同样会改进设备使得利润平均化。（2）资本市场。公司在治理层面推行股东制，在以股东价值最大化为导向的激励下，公司高管倾向关心股价，因为股价与经营业绩直接挂勾，业绩差的公司股价也相应较低，在资本市场有被收购的风险，另外股价低也会影响融资效率和CEO行权概率，所以会形成企业短视的投资行为。因此提出假设：

H2a：在业绩较差时，制造业金融化的投资效应会因为高管为了提升业绩表现为投资替代效应。

H2b：在业绩好转时，则由投资替代效应转化为蓄水池效应。

融资约束。相比融资约束低的企业，需要大量的资金投入的创新投资计划受企业融资约束高的影响习惯性流产，再加上创新的风险高，周期长，企业在逐利的驱动下会优先进行风险低、周期短的投机性活动来缓解融资约束如参股金融业和发行债券融资并出现企业投资股票、债券等实现短期变现的机会主义行为。相反，融资约束较低的企业将相对闲置的资金投入短期或长期的投机性资产中，以便提升未来创新投资水平。因此提出假设：

H3：融资约束高，制造业金融化的投资效应表现为投资替代效应;融资约束由高变低时，则由投资替代效应转化为蓄水池效应。

产权异质性。不同产权性质的公司经营目标不同，决定了公司在创新投资行为上的差异。相比非国营企业，国营企业有以下特征：（1）预算软约束。在获得政府补贴、税收优惠等政策方面具有天然优势。（2）多元化经营目标。除了效益，国营企业还负责就业、创新等社会责任。（3）委托代理问题更加深重。第一类委托代理问题表现为所有权与经营权分离产生承担创新的社会责任与高管个人利益相冲突的局面。因此提出假设：

H4a：如果委托代理问题影响更大，则与非国营企业相比，制造业金融化更能抑制国营企业创新。

H4b：如果社会责任影响更大，则与非国营企业相比，制造业金融化更能促进国营企业创新。

3. 货币政策的作用

中国人民银行通过货币政策工具进行货币投放和回笼的一系列市场操作来影响金融体系的流动性从而进一步影响企业的投资决策。当经济不景气时，广义货币量（M2）大于狹义货币量（M1），此时央行选择大量投放货币并且降低法定存款准备金率。如果蓄水池效应大于投资替代效应，则企业会选择持币或者持一些投机性资产为未来的创新投资储备流动性。如果投资替代效应大于蓄水池效应，资产价格预期上涨，企业则会助推资产价格泡沫。当经济偏热时，M1大于M2，此时央行选择少量投放货币并且提高法定存款准备金率。如果蓄水池效应大于投资替代效应，企业会选择抛售投机性资产为创新投资储备流动性，如果投资替代效应大于蓄水池效应，资产价格泡沫，企业会减少当前对投机性资产的投资，助推未来的资产价格泡沫。2013～2018年的国民生产总值增速分别为7.77%，7.30%，6.91%，6.73%，6.76%，6.57%，M2增速分别为13.59%，11.01%，13.34%，11.33%，8.17%，8.94%，M2历年增速明显超出GDP增速，可判断经济处于下行阶段。因此提出假设：

H5a：制造业金融化表现为企业持有投机性资产促进创新的活动。

H5b：制造业金融化表现为企业推动资产上涨抑制创新的活动。

三、经验研究

1. 样本与数据

本文采用2013～2018年长三角城市群在A股上市的制造业公司为样本，并按以下原则筛选样本：①剔除财务数据不完整和有异常值的。②剔除ST和PT类公司。③剔除创新投资不全的公司。④剔除报告日期滞后于上市日期的样本。经筛选，本文得到有效的A股制造业上市公司724家，共3424个观测值。公司财务数据来自CSMAR数据库和wind数据库，M2增长率来自中国人民银行官网。

2. 变量与模型

企业创新指标（Ird）。采用研发投入占总资产的比例衡量企业的技术创新能力，相对于研发投入总量来说，比值更能反应不同企业创新的差异性，比值越高，技术创新能力越强。

制造业金融化指标（Fin）。存在两种计量方法度量制造业金融化，一种是基于资产科目的度量方式即以企业持有的金融资产与总资产之比来表示。另一种是基于利润来源的度量方式即以金融投资收益与经营利润之比来表示。本文采用第一种度量方法，因为其具有较强的可操作性。

其他变量。本文还控制了公司财务和治理特征对创新的影响，如现金流（Cf），用经营活动现金流量净额/总资产表示、资产负债率（Deft），用总负债/总资产表示、企业规模（Size），用总资产的自然对数表示、股权集中度（Oc），用前三大股东持股比例之和表示、财务费用率（Fcr），用净利润/总资产表示、企业年龄（Age），用报告日期与上市日期之差表示。

为验证制造业金融化对创新的投资效应，本文首先建立以下模型检验假设H1：

Irdit=α0+α1Finit+Controls+εit

为验证公司业绩压力产生的调节作用，建立以下模型检验假设H2：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Roait+α3Roait+Controls+εit

为验证公司融资约束产生的调节作用，建立以下模型检验假设H3：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Sait+α3Sait+Controls+εit

其中Sa表示融资约束，计算公式为Sa=0.043*size2-0.737*Size-0.04*Age。Sa数值越大说明融资约束程度越高。

为验证公司产权异质性的调节作用，建立以下模型检验假设H4：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Soe+Controls+εit

其中Soe表示虚拟变量，Soe=1表示国营企业，Soe=0表示非国营企业。

为验证货币政策的调节作用，建立以下模型检验假设H5：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*M2growthit+α3M2growthit+Controls+εit

其中广义货币量增长率采用本期与上期之比减1表示。

四、实证结果与分析

1. 制造业金融化影响企业的创新投入效应

总体而言，区域制造业金融化产生的投资效应表现为较为显著的投资替代效应，即每增加金融资产1个百分点，创新投资相应减少0.0266个百分点（见表1）。长三角制造上市公司通过进行长短期股权投资收获股利和享有剩余索取权、设立小额贷款公司和信托公司为中小非上市公司提供高利息贷款以及开展房地产业务寻求缓冲技术创新困境的过渡期，进入到金融化过度扩张的阶段。

另外，从其他控制变量的系数特征来看，公司更倾向内源融资服务创新（0.0244），而外源融资的促进作用不明显。企业规模与企业创新的不显著负相关关系、年龄与创新力显著的负相关关系与“规模越大，资历越老则创新能力越强”造成直觉偏差。公司实际控制人因为缺乏企业管理经验以及谋取个人利益需要所制定的经营决策往往不利于创新（-0.0089）。由于产品销售受到阻碍，仓库货物的积压率和占用资金率高形成借贷所产生的包括利息支出和手续费在内的财务费用开支增加，恶化技术创新供给的资金环境（-0.0578）。

2. 公司治理

业绩压力的影响。表2报告的企业金融化与经营业绩的交互项指标在企业的业绩好转时一定程度上强化了投资替代效应（-0.176）而未能使投资替代效应转化为蓄水池效应。在市场化程度较高的长三角区域，产品市场-资本市场-股东考核三部曲的压力也相应较大。产品市场上平均化的利润率使得公司的盈利空间越来越狭窄。资本市场上的股价下跌容易引起公司市值被低估，持仓换手率偏低，而普遍持仓换手率高的股市操作会对业绩不善的公司带来股价的进一步下跌甚至闪崩的压力。股东在价值最大化的导向下会根据资本市场的企业运作情况以“用脚投票”的方式选择潜力股。因此，公司高管的运作理念就会在“选择赢家”的竞争机制下从创新转移至投机来保住短期业绩，却削弱了长期的技术创新动力。

融资约束的影响。对于融资约束较高的企业，制造业金融化虽然弱化了投资替代效应，但替代效应仍显著（-0.0059）。受自身财务限制，公司在内源融资不足的情况下寻求外源融资，通过参股商业银行获得信贷，在资本市场发行债券和实施股权质押为企业缓解财务困境提供保障，从而为创新作准备。当融资约束降低时，制造业金融化会呈现显著的蓄水池效应。公司会基于足量的资金池开展理财和创新之间的资金配置计划，在追求高回报率的同时不会降低创新投入。

产权异质性的影响。相比非国有企业，金融化显著的降低了国有企业的创新意愿（-0.0141）（见表4）。一方面，单向的并购制如资本市场上的“国转民”和针对低效国有企业的市场出清制的不完善显然造成了国有企业与民营企业的不公平，因此国有企業享有的行业垄断性地位所制造的“竞争逃离”很大程度上减少了通过创新提升自我空间的动力，虽然在预算上获取了政策的绿色通道，但近年来的科技创新骨干仍无国企的席位。另一方面，产权界定不明晰，委托人与代理人目标的非一致和法人治理结构不健全等产生的一系列委托代理问题又再次背离了创新的目标。国企因所有者和经理人的控制权、责任与私利之争向律师咨询和委托法院开庭受理的纠纷案件增多也加剧了国企内部权利越轨、责任不清与能力不足等反创新趋势。

3. 分区域的创新绩效比较

长三角的金融化服务创新的绩效呈现出金融化服务创新不足的本土化特征。其中，江苏（-0.0159），浙江（-0.0357），上海（-0.019），安徽（-0.0395）（见表5）。上海虽然比浙江、安徽的创新绩效略好，但低于江苏，在区域制造业金融化的服务功能上未能起到示范作用。主要原因在于以下几点：

（1）制造业产业同构化。分权化改革激励下的城市政府展开以GDP为导向的增长速度竞争。政策调控注重区域制造产业的非差异化定位如各地产业政策均是优先新材料制造，智能化制造等高科技制造产业，GDP总量提高的同时也带来了市场分割和地区保护主义的副产物。分割市场有限的市场容量使得各制造企业小规模化生产，造成长三角内部产业的恶性竞争和产能过剩。

（2）资产价格泡沫化。中国在历经“商品和资本双短缺”的时代迎来“商品和资本双过剩，资产新短缺”的新时代。投资领域服务家庭和企业客户理财需要的创新产品供给过少，资产价格居高不下，加上积压的制造产品供给过大，商品价格长期的低水平徘徊等系列结构性矛盾严重影响和扭曲了金融化服务于创新的职能。

4. 宏观影响

货币政策流动性投放的积极作用在金融体系内部“杠杆化”和长三角制造业金融化的“虚拟性”不断加剧的条件下得以削减（-0.237，见表6）。随着利率市场化的不断推进，中小商业银行获取央行流动性方面相比国有大型银行不占优势，稳定经营需要的流动性注入要求规范同业借贷的同业理财和同业存单业务必须满足一定数量的资金需求，因此在大型银行与中小银行，中小银行与其他银行之间的同业业务嵌套基本形成。为符合监管要求，在信贷规模有限的情况下，银行有意愿购买证券所和信托机构的资产管理计划规避资产风险。最后，非银行单位会基于资金池的综合配置发行企业债券。金融体系的资金运转逐渐向同种业务的复杂化以及参与不同业务主体的多样化转型，因此中国人民银行的货币投放与回收需要通过高杠杆化的金融体系才能对制造业产生影响。在长三角各地制造业普遍产能过剩以及加杠杆的高成本背景下，一些企业就有开户投资理财产品的倾向，这时资金又重新回到金融体系，在金融资本的独立性和主导性不断强化的杠杆作用下，制造企业并没有将从投资品获得的额外收益投入创新，而是为金融资本的独立运动创造维持虚拟资本膨胀的资金空转的环境。

五、制造业金融化转型服务创新的实现路径

1. 加强金融化服务创新政策宣传

发达国家的发达地区经历从去工业化到纷纷再工业化，现代金融业服务实体经济比重不断增加的过程，制造业金融化服务创新正在成为制造业新的发展模式。因此，借鉴发达地区经验提出加强长三角制造业金融化服务创新的宣传力度：第一，明确制造业金融化的世界发展趋势。发达地区的产业变化已经从单一金融服务业需求向制造业与金融组合的需求转变，金融服务是制造业创新和获得竞争优势的“加速器”。第二，树立制造业金融化服务创新的理念。制造业金融化不是制造业空心化，而是制造与金融的深度融合，制造业金融化对企业技术创新有很强的支持作用。鼓励制造业开展金融化业务，有利于长三角现代化产业体系的形成。第三，加快出台《制造业金融化服务创新的工作意见》，同时政策上匹配降低企业税收负担等优惠措施。

2. 加快要素的市场化改革进程

鼓励不同所有制和跨区域企业之间的兼并重组是提高区域市场集中度和化解要素收益空间布局零散化的高出清成本和低效率问题的“清洁剂”。要对国有企业与民营企业的出清制度一视同仁，及时建立国有企业内部负面清单管理制度和大型民营企业兼并中小国有企业的“抓大放小”政策。运用财税、土地等产业政策和设立区域性产业基金并举为企业的并购活动提供支持，同时将异地收购的增值税划归被兼并方企业所在地的政府，减少因行政区划壁垒带来的并购阻力，促进长三角区域企业在高层次、宽领域和大范围内整合空间资源，加强空间统筹和优化跨区域的空间组合关系。加快金融业的市场化改革进程是实现要素收益均等化和制造业金融化服务创新目标的关键。尤其是要放宽银行业的准入门槛，鼓励一部分民营企业进入银行业开展服务化业务竞争，提高资金向实体经济传导的效率，推动长三角区域以个性化服务需求为导向的服务创新协同。

3. 为长三角制造业育聚服务化创新人才

加强育聚人才的工作力度是解决服务创新结构中金融比例低问题，减低制造业融资成本和提升制造业金融化服务创新效率的基础。根据制造企业技术性强，金融化服务创新不足的特征，需要大学、高职院校展开丰富专业课程（如投资学、仪器制造）知识结构和培育学生创新思维的教学任务。对学校和企业而言，设置集创新、创业和毕业生就业签约服务于一体的校企合作的专业化人才培养平台，员工入职的职业化培训基地和跨学科人才交流基地，不仅能将创新思维转化为创新创业实践，也是解决企业的人才供需问题的直接途径。对区域政府而言，建立专项人才基金（国家百、千人计划）和区域间人才资源共享的制造业技术人才，投资开发人才就业信息市场化的网络公共服务平台并举，同时设立区域合作的技术和投资专利成果转化办公室，为制造业金融化服务创新提供集成化和全方位的支持。

4. 落实引导资金流向的金融风险防范任务

满足一定风险监管要求的加杠杆过程越复杂，在降低各机构风险功能越强的同时使得金融风险社会化以及暴露的时间滞后，最终当风险暴露之时，不仅规模大，而且会在各個机构之间传染。为此要在宏观调控上首先要管控好货币供给的总闸门，稳定货币投放与回收的节奏，采取中性的货币政策以避免扩张性货币政策成为加杠杆的助推器和紧缩性货币政策引起的全社会资金萎缩，为去杠杆创造良好的资金环境。在金融监管层面要防止资金过度嵌套，减少资金流向实体企业的中间环节。解决资金向实体企业融通的问题要建立同去杠杆相互适配的方案，即完善与企业融资结构调整相适应的多层次的资本市场。最后，合理限制实体企业参与投机活动，防范资金空转，形成金融资本与产业资本的良性互动。

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*基金项目：本文系2019常州大学创新创业基金指导项目“w19”的研究成果之一。

（作者单位：常州大学商学院）