企业运营风险量化方法

胡晓旭 杨子铭

1．淮南师范学院 安徽淮南 232038

2．北京产权交易所有限公司 北京 100033

随着近年来国内外经济环境的恶化，“防风险”已成为党对国有企业的首要要求。为落实“防风险”的要求，我国大型企业集团都试图在管理工作中体现对于风险的思考。然而，这种思考目前仅能以感性的“专家评分”的方式呈现，尚无法提升团队评比、人员激励、财务规划、投融资决策等要求精确量化的工作的质量。因此，风险如何量化成了亟需解决的问题。

1 研究现状与存在问题

尽管组合原理、套利原理、资本资产定价理论、期权定价理论提出以来，关注金融资产价值变动的风险量化方法体系已部分成形，但是关注一般工商业企业日常运营活动的风险量化方法尚少有学者涉及。对于金融资产的风险量化，Markowitz（1952）用金融资产收益率的时间序列数据的方差度量风险大小[1]。该风险量化方法适用于股票、债券等交易活跃的金融资产，能比较出不同类金融资产的风险大小。但方差作为抽象的数学概念，无法让企业管理人员直观地感受风险大小，更无法应用于绩效考核、财务规划等管理实践。针对方差法的这个缺点，摩根大通集团（1994）提出了在险值（VaR）度量方法[2]。用更直观的最大亏损货币量表示风险，但在险值法缺点在于所需历史数据过多，且正态分布假设不够精确。该方法不适用于企业除投资之外的运营活动。杨子铭（2017）为解决正态分布假设不够精确的问题，用双曲线分布假设替换了正态分布假设，在煤炭期货领域得到了更为精确的在险值估计结果[3]。但该改进同样不适用于企业一般运营活动。为了找到量化企业运营风险的方法，杨子铭（2017）研究了原材料与产成品较为简单的火电企业，在分别计算原材料与产成品价格的条件波动率后得到火电企业运营利润的在险值[4]。该方法仅适用于业务单一、成本收入简单、人力成本占比较小的生产制造型企业，对于业务条线复杂、子公司众多的大型企业集团不适用。

2 企业运营风险量化方法的结果与数据

2.1 量化结果表现形式

2.2 输入数据的处理

企业运营风险量化方法的输入数据是既有定期的数据报送还有审计团队保证真实的财务数据，具体来看则是收入和成本等利润表数据，还有应收、应付和各项资产、负债等资产负债表数据。财务数据需要经过初步处理后才可以使用，处理过程包括业务线划分、主附关系梳理和还原现金利润。

企业运营风险量化方法的基本风险识别单位是业务线。在具体业务分类时，如果两笔业务在该三个维度中的一个存在不同，则认为两笔业务来自不同的业务线。以此标准可划分出n条业务线。

划分业务线的同时需要理清相关业务线间的主附关系。附属业务线稳定性不仅取决于自身收入稳定性，还乘以相应主线业务的稳定性系数（）。

3 稳定系数模型

由以上模型可看出，企业运营风险量化方法的关键是各业务线稳定性系数（）。量化业务线稳定性需从四个维度考量：增长率（）、波动率（）和集中度（）。

3.1 增长率

对于企业运营活动而言，仅仅以持平通胀率（约3%）为目标显然无法保证企业稳健运营，应以直观感觉上风险最低的房屋租赁业务租金的增长率（约5%）为标杆。由于稳定性系数不能大于100%，因此当增长率大于5%后业务线的稳定性在趋势维度上就达到了最大值。该原则以模型表示如下：

3.2 波动率

根据“下侧风险（up-siderisk）才是风险”的原则，应剔除高于5%的增长率对计算波动率（）的影响。模型如下：

3.3 集中度

集中度是衡量业务线中各笔收入对整条业务线影响程度的量化指标，本质上反映业务线对大项目（客户）的依赖程度。假设业务线A每年由10个项目带来收入，总收入100万，每个项目收入10万。业务线B同样由10个项目带来收入，总收入同为100万，但其中最大的一个项目收入91万，其他9个每个1万。比较两条业务线，可认定B业务线对单一收入源依赖较为严重，相应的集中度风险较高。

在量化集中度方面，已经有成熟模型。Herfindahl和Hirschman（1983）创造了HHI指数。该指数模型被美国政府用于量化市场垄断程度，辅助反垄断执法。利用该指数模型量化大项目依赖风险时，需用各项目当年与已签订合约中未来各年收入在总收入中的占比（ ）替代原HHI指数模型中的市场份额。如某业务线在做项目2个，合约规定当年与未来2年每年均有收入且每笔金额相等，则模型如下：

4 结果与结论

企业运营风险量化方法不仅量化了企业运营风险，还为企业价值评估提供了新的思路。目前最流行的企业价值评估方法是自由现金流贴现法，该方法把预测出的企业未来各期自由现金流贴现到当前时点并加总，从而得出企业价值。然而，自由现金流贴现法的关键变量——贴现率是企业的资本必要回报率，是一个风险利率，且无市场公允指标。加之贴现率处在模型的分母位置，微小变化即可造成企业价值评估结果的巨大变化。因此，无公允贴现率成了自由现金流贴现法的致命缺陷。企业运营风险量化方法在稳定利润预测阶段剔除了风险影响，在贴现加和阶段利用长期政府债券到期收益率作为贴现率，巧妙地绕开了贴现率计算的难题。

企业运营风险量化方法虽然是实际风控工作经验的总结与升华，经过了实践检验，但也存在着不足。如稳定系数模型中三个重要维度——增长率（）、波动率（）和集中度（），出于简便直观考虑，其系数均设定为1。事实上，随着不同企业风险偏好不同，其对利润波动的“置信区间”也应该不同，波动率（）的系数也应该相应调整——越是风险厌恶的企业，该系数越大；集中度（）的系数也可因管理着重视程度而改变。此外，本文以设定的房租增长率5%为增长率（）的比较标杆，该标杆在经济飞速增长或通胀时期显得过低。