股权结构对并购绩效影响的文献综述

秦丽媛 陈漫雪

摘     要：随着并购浪潮的兴起，并购成为上市公司提高管理效率、增加企业价值的首选方法，如何提高并购绩效成为公司利益相关者的关注重点，因此对并购绩效的研究受到学者的青睐。本文从股权结构对并购决策和并购整合两方面的影响对文献进行梳理，总结了股权集中度、股权属性、管理层持股对企业并购绩效影响的相关文献，并进行了述评。

关键词：股权结构;并购绩效;文献述评

一、引言

近年来对并购绩效的研究越来越多，其中股权结构作为影响并购绩效的重要因素，一直受到学者的关注。公司的股权结构往往决定着公司的治理结构，一项并购案从一开始的并购决定到后期的并购整合都离不开公司的管理层和股东，因此公司的治理结构对并购绩效有直接影响。

股权结构一般分为股权集中度和股权属性。股权集中度包含分散型、制衡性和集中性。股权属性一般分为国有控股、机构投资持股、社会公众持股等。随着我国上市公司的发展，代理成本问题受到关注，越来越多的学者对管理层持股比例进行研究。并购绩效主要体现在合并后公司运营管理方面，一般来说公司的并购目的是提高公司的运营管理效率，将原公司发展壮大，如果合并后的公司资源配置能力、盈利能力等一些衡量公司业绩的指标有所提高，那么并购就是有益的。目前学者对并购绩效的衡量从财务指标、创新能力、社会贡献三方面展开。财务绩效和创新绩效是国内学者主要关注的，外国学者在研究中引入了社会绩效。

股权结构从主并公司到合并后的公司会发生变化，本文从股权结构的动态变化特点入手，梳理不同时期股权结构对并购绩效影响，将股权结构对并购绩效影响的文献分为股权结构对公司并购决策的影响和股权结构对并购整合的影响，每一个时期又将股权结构细分为股权集中度和股权属性，总结股权结构对并购绩效影响的相关文献。

二、股权结构对并购决策的影响

股权结构对并购决策的影响主要体现在并购决议案的通过上，具体来说体现在是否并购和对并购目标的选择上，对并购方案做出公正客观的评价。Harford和Li（2007）研究中提到并购决策是一项重要的资源分配决策，也是一项前景不定的投资项目。一般来说公司并购主要是为了扩大公司规模，增强公司实力，但现实中不乏管理层寻租行为、股东套利行为，导致公司并购失效。因此股权结构对代理成本产生影响进而影响了管理层和股东对公司重大事项的决议。陈乾坤和卞曰瑭（2015）研究表明我国股权结构与西方公司股权结构大有不同，把我国代理问题分成股东与经理人的冲突和控股股东与中小股东的利益冲突。本文将公司股权结构分成股权集中度、管理层持股情况、股权属性三方面分别梳理股权结构对公司并购决议案的影响的相关文献。

（一）股权集中度对并购决策的影响

股权按集中度分为集中性、分散性和制衡性。从抑制代理成本的角度，有学者认为股权集中有利于企业做出正确的并购决策。股权集中可以使大股东利益与公司利益趋同，各股东之间股份相互制衡可以使参与公司治理的股东相互监督，因此集中型和分散型企业都对第二类代理成本有缓解作用（姚贝贝和林爱梅，2018）。朱家奕等（2017）研究表明公司股权集中度提高有利于提高公司并购行为决策的正确性，提高公司绩效。股权集中度高的企业，大股东与公司利益一致，能更好地发挥监督职能，监管管理层在并购交易中的目标选择，使管理层的并购动机与公司的利益协同。

（二）股权属性对并购决策的影响

股权属性包括很多，目前国有控股和外部资金（机构持股、风险投资等）入驻对并购绩效的影响受到众多学者的关注。有学者认为国有上市公司所有者缺位，对内部控制人的监督薄弱，容易发生不当消费。李明辉（2009）研究表明国有控股公司管理层在职消费高，但是国有控股公司资产使用率高、代理成本低，因为国有企业管理者的任命与当地政府有关，受其监督制约。但是国有企业的并购往往与当地政府有关，更多的是为了政府的业绩目标或企业之间的扶持，因此其并购绩效相对较低。机构投资者、风险投资者拥有专业优势，他们掌握着资本市场大量的资金和信息，拥有专业的人才，对投资项目有相对专业的判断，这些外部资金的入驻，对企业管理层和大股东形成监督。研究发现存在风险投资的企业，投资效率更高，风险投资的介入会对管理层形成监督，限制管理层盲目并购（吴超鹏等，2001）。尚航标（2017）以沪、深两市A股2008-2014年上市公司为例，研究发现公司机构持股越多，企业并购绩效越好。

（三）管理层持股对并购决策的影响

有学者研究发现管理者的薪酬不和并购绩效直接相关，而且企业规模扩张能明显提高高管薪酬，即使并购绩效没有显著提升，高管薪酬也会普遍提升（韩立岩和陈庆勇，2007），因此高管为了谋求私人利益可能会忽略并购绩效盲目推动企业实施并购。公司授予管理层一定股权，使管理者与股东利益一致，管理层在并购决议时会以公司的角度考量，更加注重并购绩效。徐倩（2014）研究发现管理层持有股份会提高上市公司盈利能力和投资效率。但也有學者指出高管的过度自信会对股权激励和并购绩效的关系产生负向影响。但总体来说股权激励对并购绩效有正向促进作用。因此在推动并购案的过程中CEO的动机对后期并购绩效有显著影响，把CEO的并购动机与客观结果结合，能够提高公司并购绩效（张洽，2013）。

三、股权结构对并购整合过程中的影响

股权结构对并购整合过程中的影响体现在并购整合过程中整合效率的问题上，此时的股权结构是指并购后公司的股权结构。并购案的完美执行，提高并购绩效，创造并购价值离不开公司良好的并购整合，李善民和刘永新（2010）研究发现，并购后整合效率影响并购绩效。并购整合包括战略、文化、债务、人力资源等方面的整合，本文只针对研究并购整合中影响公司整合效率因素的文献进行梳理。公司整合面临的困难包括整合过程中的信息不对称、整合过程中的公司的代理成本问题等。企业整合主要从制定企业战略计划、确定各分部目标、合理分配资源、制定业绩考核标准等方面开展，而这些过程顺利进行离不开高质量的信息。Skaife和Wangerin（2013）研究发现，公司掌握的资本市场信息的质量和数量对并购有重要影响。张雪奎教授在《企业并购要以人为本》中分析了国内外整合失败的案例，提出企业并购整合失败直接原因是人产生的。解决好整合过程中人的利益冲突、意见分歧能够促进企业的并购整合。

（一）股权集中度对并购整合的影响

股权集中度对并购整合的影响表现在代理成本和信息不对称性两方面。王菁等（2010）研究发现，代理成本对并购整合效率有直接影响，我国民营上市公司多为高度集权的股权结构，存在代理问题，并购整合效率低。屈文洲等（2011）研究表明，股权集中损害了市场的流动性，增加了信息不对称，而信息的数量和质量对并购过程起着至关重要的作用（Skaife等，2013）。

（二）股权属性对并购整合的影响

股权属性有很多种，本文主要梳理了国有控股和风险投资对企业并购整合的影响的相关文献。国有企业之间的并购，国企和民营企业之间的并购大部分都会存在政府干预的现象。研究表明政府干预对企业并购整合有重要影响（王菁和孙满文，2010）。熊波和陈柳（2006）研究发现，在并购活动中风险投资股东数量增加可以降低信息不对称性，股东之间互相制约，增强内部控制，降低并购失败的概率，实现企业并购价值。

（三）管理层持股对并购整合的影响

并购整合过程中，主并公司和目标公司管理层人员相互配合对整合成功十分重要。被合并公司的管理层在并购整合过程中会将自身目前情况与主并公司管理层以及自身过去的情况进行比较，并产生的行为，他的行为将会直接影响并购整合行为（张洁梅，2011）。不论是主并公司还是目标公司的管理层持股，都将有利于并购整合，尤其是目标公司管理层持股，他将会积极配合主并公司进行公司整合，提高整合效率。

四、文献述评

目前，学者们对股权结构和并购绩效的研究有很多。通过对现有文献总结发现学者们大多把股权结构拆分为股权集中度、股权属性和管理层持股三种，分开研究它们对股权结构的影响。很少有学者将他们综合到一起比较这三者对并购绩效的影响程度。

并购绩效是并购后的结果，从开始的并购动机到并购交易再到并购整合，每一个环节都对并购绩效产生影响，而且在这些环节进行使股权结构发生了动态变化。梳理现有文章发现，目前学者对并购绩效的研究主要是基于经济学的角度，而且多是基于并购决策环节，对并购整合的研究不多。国内外学者对并购整合研究主要是关于整合的路径、方法、面临的问题等。很少有从管理学的角度研究公司治理对并购整合效率的影响。并购交易只是进行了所有权的转移，真正产生价值的环节在并购整合阶段，并购整合效率对并购绩效有正向影响，对并购整合效率的研究应当受到学者的重视。

学者们对股权结构对并购绩效影响的研究，一般都是研究主并公司的股权结构，主并公司的股权结构对并购决策过程产生影响，但并购整合过程公司股权结构已经发生变化，该变化会对并购整合效率产生影响，进而影响并购绩效，应当受到学者们的重视。

参考文献：

[1]Harford J，Kai L I.Decoupling CEO Wealth and Firm Performance：The Case of Acquiring CEOs[J].Journal of Finance，2007，62（2）

[2]陈乾坤，卞曰瑭.股权制衡、代理成本与企业绩效[J].科学决策，2015（05）

[3]姚贝贝，林爱梅.股权结构、代理成本与企业绩效[J].财会通讯，2018（27）

[4]朱家奕，赵逸群，谷丽媛，张凌晖.股权集中度与中国上市企业并购绩效[J].黑龙江科技信息，2017（05）

[5]李明辉.股权结构、公司治理对股权代理成本的影响[J].金融研究，2009（02）

[6]吴超鹏，吴世农，程静雅，王璐.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012，47（01）

[7]尚航标，满鑫，李卫宁，黄培伦.机构持股与企业并购绩效[J].软科学，2017，31（04）

[8]韩立岩，陈庆勇.并购的频繁程度意味着什么[J].经济学（季刊），2007（04）

[9]徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014（03）

[10]张洽.CEO薪酬、权力寻租与并购绩效[J].中南财经政法大学学报，2013（05）

[11]李善民，刘永新.并购整合对并购公司绩效的影响[J].南开管理评论，2010，13（04）

[12]Skaife H A，Veenman D，Wangerin D.Internal control over financial reporting and managerial rent extraction：Evidence from the profitability of insider trading[J].Journal of Accounting & Economics，2013，55（1）

[13]王菁，田滿文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（01）

[14]屈文洲，谢雅璐，高居先.信息不对称、流动性与股权结构[J].南开管理评论，2011，14（01）

[15]熊波，陈柳.论风险投资与高新技术企业公司治理结构[J].当代财经，2006（04）

[16]张洁梅.企业并购整合研究现状综述[J].商业时代，2011（12）

作者简介：

秦丽媛（1997-  ），女，汉族，山东省临沂人，北华大学在读硕士研究生;

陈漫雪（1989-  ），女，满族，吉林省人，博士，北华大学经济管理学院，讲师，硕士生导师。