中国平安：进入布局的价值洼地区（二）

肖俊清

平安（太保）扛起改革大旗

如《中国平安：进入布局的价值洼地区（一）》中所言，估值处于历史低位是结果，资产端的反弹还不足以引爆市场，负债端的低谷改善也是弱爆了，再叠加市场对平安权益市场中“汇丰事件”的担忧，都成为阻碍股价上升的原因。整体看，平安的成败核心还是看此次改革的效果，银行板块的营运利润低是躺枪，资管板块自有周期，科技板块依旧还是锦上添花的角色。

在论述改革情况之前，笔者需要再次回到2019年年报写的文章《中国平安：从“双杀”到“双击”还要多久？》，对当时和现在平安面临的问题在复述一遍。

从中国平安的内生增长看，2020H1的寿险营运利润从2019年同比2018年的0增长变成了同比大跌18.5%。2018年以来，内含价值增速的放缓导致有效业务的预计回报降低，同时新业务价值创造继续大降。

不过上述项目的大跌在预期内，营运经验差异同比大跌80.71%才是营运利润大跌的主要源头。往前看，2017年、2018年和2019H1，营运经验差异分别为88.86亿元、139.38亿元和87.5亿元。而2020H1仅有区区16.88亿元。（见表二）

表二：中国平安内含价值表（2019H1-2020H1）

此外，2017年偿二代实施后完整的内含价值表开始，平安就一贯是上半年营运经验偏差优于下半年，如2019H2负贡献50.78，2018H2和2017H2同样分别负贡献约14亿元和38亿元。如果这一传统不改变，则2020年全年营运经验差异的影响继续扩大。

实际上，在2019年报业绩发布会上，平安执行董事、常务副总经理、首席财务官、总精算师姚波先生提到，2019年的退保率对费差的影响较大。到2020半年报，这一影响在扩大。2019H1退保金额131.1亿元，全年266.61亿元，2020H1已经达到173亿元，若继续恶化，全年或超过350亿元，退保率也同比上升0.12个百分点。而2019年全年退保率同比上升为0.1个百分点。（见图五）

图五：中国平安退保率

营运利润之外，投资回报差异（实际投资收益与假设投资收益率的差别）对内含价值利润产生了高达113.94亿元的负贡献，这其中，汇丰控股的贡献不小。

平安大概率将汇丰列入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（影响净资产）。2020年4月1日，汇丰宣布為应对疫情停止派发2019财年的第四次股息，为每股普通股0.21美元。同时暂停今年底前的所有派息，即意味着股东将无法收取2020财年前三个季度的股息。2019年财年前三季度，汇丰每季度派发每股普通股0.1美元。按照此水平大约估算，此次取消派息，持有汇丰约7.01%股份的中国平安将损失7.24亿美元，按照1：7的汇率毛估，平安的损失超过50亿元人民币。

当然，影响更大的还是净资产，平安的净资产增长速度一向行业领先，但2020H1同比2019年末增速行业倒数第二，而按照汇丰47%的跌幅计算，其负贡献高达414.82亿港元（约365.75人民币）。

新华（人寿）：试图用老方法突围

这是一份处于改革阵痛期（还叠加一点诡异汇丰事件）极为难看的一份内含价值表。与之形成对应，逆势上行的新华保险如何呢？（见表三）

表三：新华保险2019H1以来内含价值表

整体上看让人大跌眼镜。首先，从内生增长看，新业务价值52.21亿元，负增长11.36%。不能啊？2020年以来，新华继续大力推进“赢在新华”活动，与人寿的“重振人寿”遥相呼应。2020年上半年，新华队伍规模创历史新高。截至2020年6月30日，个险规模人力52.6万人，同比增长36.5%。从保费增长情况看，2020年1-8月累计同比增长高达28.24%。甩开一季度表现炸裂的人寿保险两条街。此外，新单如前文所述，新华也是遥遥领先，个险新单期缴同比增长8.3%，算上团险、个险和银保等所有渠道，新华新单大涨119.2%。新业务价值何至于此？

 原因很简单：

1、上半年月均合格人力13.5万人，同比下降3.5%;月均合格率26.4%，较2019年同期下滑12.4个百分点;月均人均综合产能3，578元，同比下降20.0%。

2、新华保险大干快上的新单大部分是银保收入，银保渠道长期首年保费上半年收入195.07亿元，同比大增635.3%，这一部分新单是极难贡献新业务价值的。

银保渠道中国平安2004年首次艰难转型时就大刀砍掉，新华保险兜兜转转搞了数年的改革，最后改到老路上了？需要指出的是，这还是在新华降低风险贴现率到11%后的结果，若延用11.5%，NBV增长将更加难堪。

从这个对比看，无法确认平安的改革是否走在正确的道路上。实际上，在如此大的疫情前，上市险企的数据表现得千差万别。但从新业务看基本上分成4档：1、完全不受影响：中国人寿——新单及新业务价值同比增长，价值率保持不变。2、单方面影响：新华保险、中国太保——新华是新单爆发式增长，但新业务价值却无法匹配，价值率也没有公布;太保是新单大幅下跌，但价值率小跌。3、都受影响：中国平安——新单大跌，价值率同步下跌达8个百分点。4、极差：中国太平——新业务价值狂跌超50%。究竟谁能反映市场的真实情况呢？

无论是从资产端、负债端还是行业的整体估值看，主要上市险企均处于值得长期配置的位置，特别是港股。同时，从改革的角度看，以平安为首的改革派已经显现出拐点。笔者认为平安和太保的保障型转型才是正确的，路也很艰难的，今年的数据也很难看。但是，在行业困境的时候，才能显现出战略的前瞻性和执行期间的抗压能力。未来效果究竟有多大，拭目以待。