无实际控制人上市公司高管薪酬粘性探讨

干胜道 王杭 陈彦琼

摘   要：在对高管薪酬业绩敏感性、高管薪酬粘性及其影响因素进行理论回顾和分析的基础上构建模型，采用我国沪深A股无实际控制人上市公司2008—2018年的数据作为研究样本进行实证研究。研究发现：我国无实际控制人上市公司高管薪酬与企业业绩呈正相关关系;无实际控制人上市公司存在高管薪酬粘性;无实际控制人上市公司股权集中度的提升有助于抑制高管薪酬粘性，但独立董事规模或监事会规模扩大对高管薪酬粘性的影响不明显。我国企业在无实际控制人的情况下为了抑制高管薪酬粘性，不仅需要机构投资者发挥“股东积极主义”的治理作用，强化对高管“薪酬与业绩”关系的质询机制，而且需要从证券监管部门、司法部门、新闻媒体等方面引入更有效的外界监督机制。

关键词：无实际控制人;高管薪酬粘性;企业业绩;委托代理问题

中图分类号：F272.92   文献标识码：A   文章编号：1003-7543（2020）03-0150-10

两权分离是现代企业的重要特征，我国大多数上市公司一般都具有明确的控股股东或实际控制人。但是，近年来，我国一些上市公司纷纷发布公告称自己无实际控制人，这使得无实际控制人上市公司成为资本市场的现象之一。欧洲最大的基金公司瑟维恩资本的主席保罗·麦纳斯将各方的持股数都不足以拥有控制权，或者即使一时持股数较多也只是想进行交易性配置，不想长期战略性持有的这类企业称为“无主公司”。“无主公司”简单理解就是“无实际控制人”的公司。无实际控制人公司的形成原因，可能是控制股东减持股份，也可能是联合控制股东解除一致人行动等。这里认为，可以将同时满足以下条件的公司认定为“无实际控制人”公司：一是相当多数量的股东持股比例较为接近的企业，由于股权集中度较低，致使任何一名股东都无法完全拥有董事会和股东大会的最终决策权;二是股东之间无其他共同认可的约束条件促使其保持一致行动的企业，因为在重大决策中，无论是意识沟通或是实际行动方面，企业都无法受到不同股东一致意见影响。

无实际控制人类似于西方发达国家的“内部人控制”，此类型的上市公司股东倾向于“搭便车”，公司的实际控制权掌握在职业经理人或高管手中。在无实际控制人环境下，作为理性经济人的高管会更加注重自己的私利，包括自定薪酬（薪酬只增不减）、自我犒劳（在职消费更多）、自利归因（业绩好是自己的功劳，业绩差是系统性风险造成的）、自己贴金（企业社会责任履行不是为了业务开展而是为了个人形象宣传）等。在这类公司中，经营者（高管，下同）追求的财务目标与所有者追求的财务目标偏离将越来越大，代理成本会逐渐增大。因此，研究无实际控制人上市公司的经营者财务行为及其外部监管就显得十分重要。

按照西方经营者激励理论，经营者薪酬应该与公司业绩呈线性相关，不宜封顶或保底，经营者应该与股东休戚相关。然而，在现实经济生活中，经营者薪酬很容易随公司业绩增长而增长，但随公司业绩下降而下降很难实现或仅仅只是象征性下降，甚至于出现“按业绩付薪”（pay for performance）被“按脉搏是否跳动付薪”（pay for pulse，即活着就拿高薪）所替代的荒唐态势。这种现象被称为“薪酬粘性”。

股权异常分散的无实际控制人上市公司在资本市场上容易被恶意收购，在日常经营中，股东事实上被架空，容易产生更严重的委托代理问题。无实际控制人的企业在我国上市公司中占比虽然不高，但其代理问题是否更为严重，股东们和证券监管部门应该如何治理，值得理论界和实务界加以研究。

一、相关文献综述与研究假设的提出

（一）无实际控制人上市公司高管薪酬的业绩敏感性

学术界对薪酬粘性的研究始于薪酬业绩敏感性。部分学者研究发现，高管薪酬与股东财富有关[1]，还有学者采用企业绩效与高管薪酬进行相关性分析[2]。学术界普遍认为，高管薪酬与企业业绩呈正相关关系[3]，但这种相关关系的程度还受政府“限薪令”、对外投资、第三方高管薪酬信息披露等因素影响。

随着市场经济体制日渐成熟，我国企业开始引入业绩型薪酬契约。它作为解决委托代理问题的重要手段之一，能够在很大程度上促进公司经营者和所有者利益的一致[4]。在无实际控制人上市公司，为了激励高管提高公司业绩，将高管薪酬与企业业绩挂钩成为直接手段之一。由此，提出如下假设：

假设1：我国无实际控制人上市公司高管薪酬存在业绩敏感性特征。

（二）无实际控制人上市公司高管薪酬粘性的存在性

通过分析薪酬与业绩的关系，学术界逐渐发现高管薪酬增减与业绩高低的关系不对称，进而产生了“薪酬粘性”的概念。已有诸多国外学者发现高管薪酬存在粘性特征，即高管薪酬在业绩上升时的增长幅度大于业绩下降时的减少幅度[5]。国内学者研究高管薪酬粘性起步较晚，相关文献有限。陈修德等通过研究我国A股上市公司的业绩与薪酬关系，发现我国A股上市公司CEO薪酬存在典型粘性特征[6]。张秀敏、高云霞以沪深A股上市公司为样本发现我国上市公司高管薪酬存在持续的粘性[7]。

在现实经济生活中，高管薪酬随公司业绩升降而涨跌的幅度具有差异性。究其原因，高管会通过多重举措来切实保障自身利益的最大化，他们会将企业业绩的上升归功于其个人能力，通过自己的权力影响公司薪酬方案的制定并以此为自己获取更高的薪酬;当企业业绩下滑时，高管则会归因于其他外在因素从而减小薪酬降低的幅度甚至不下降。由于我国企业高管薪酬增减与业绩变动呈非对称性，因而本文提出如下假设：

假设2：我国无实际控制人上市公司存在高管薪酬粘性。

（三）无实际控制人上市公司高管薪酬粘性的影响因素

1.股权集中度对高管薪酬粘性的影响

在股权集中度较高的情况下，大股东能够起到监管作用，合理控制高管货幣薪酬的发放[8]。王素娟发现股权集中度与高管薪酬结构呈负相关关系[9]。然而，当第一大股东非绝对控股（即未拥有超过50%的股权）时，大股东能够起到的监督和决策权会受到多方牵制，这平衡了企业的控制权和监督权，降低了代理成本，股权的相互制约抑制了高管薪酬粘性[10]。

当公司的股权相对集中时，前几大股东能够影响高管的薪酬水平。然而，在无实际控制人上市公司，由于股权结构分散，几乎没有股东对高管薪酬等进行监督，股东“搭便车”现象较为常见，在此情形下，高管薪酬的决定权便完全掌握在公司高管手中。倘若公司股权集中度有所提升，股东从自身利益出发，尤其是前几大股东，有可能加强对高管薪酬“增易减难”行为的监督。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设3：我国无实际控制人上市公司股权集中度的提升对高管薪酬粘性具有抑制作用。

2.独立董事规模对高管薪酬粘性的影响

在学术界已有对高管薪酬的影响因素的研究中，部分学者经过实证检验证实了独立董事比例的扩大能够有效平衡高管薪酬结构，约束高管获得超额薪酬[9]，但张梅以我国沪深两市上市公司为样本，发现具有高管背景的独立董事越多，高管薪酬越高，并且不会因公司性质变化而变化[11]。独立董事因具有独立于公司所有者（股东）、经营者（管理层）且不在公司内部任职等特征，其作出的判断和决策更具客观性，因而也更加符合公司的利益。在此基础上，其规模的扩大将有利于上市公司代理成本的降低。我国无实际控制人上市公司作为我国证券市场中的一类特殊公司群体，其独立董事是否能够真正发挥应有的作用是值得深入探讨的。基于此，本文提出如下假设：

假设4：我国无实际控制人上市公司独立董事规模的扩大对高管薪酬粘性具有抑制作用。

3.监事会规模对高管薪酬粘性的影响

为了有效降低代理成本，抑制高管薪酬粘性，上市公司监事会应承担对管理层的监督责任。随着我国上市公司治理准则的不断完善，监事会承担的监督责任也愈发重大。邓伟根、薛莲研究发现，实际控制人上市公司的控制权比例和监事会规模均能对高管薪酬产生制衡作用，但由于实际控制人上市公司的控制权对高管薪酬的抑制作用较小，因而监事会对高管薪酬的制衡机制起着更为重要的作用[12]。监事会规模的扩大能够保证监事会对管理层监督和制约的有效性，同时也能有效降低代理成本。那么，对于我国无实际控制人上市公司而言，监事会规模的扩大是否也能有效抑制高管薪酬粘性呢？本文建立如下假设：

假设5：我国无实际控制人上市公司监事会规模的扩大对高管薪酬粘性具有抑制作用。

二、研究设计

（一）样本选取

虽然目前我国无实际控制人上市公司数量呈逐年递增趋势，但是CSMAR数据库显示这类公司每年的数量非常有限。本文以我国2008—2018年沪深A股无实际控制人上市公司为初始样本，同时为了研究的可比性和准确性，本文剔除了如下样本：ST*无实际控制人上市公司;业绩指标与高管薪酬数据缺失或者不完整的无实际控制人上市公司;变量存在极端值或者异常值的情况。剔除上述样本后，最终获得了782个有效样本数据。

（二）数据来源

本文所选用的无实际控制人上市公司总资产净利率等财务数据，以及股权集中度、独立董事规模和监事会规模等公司治理数据取自国泰安数据库（CSMAR），高管薪酬总额取自中国经济金融数据库（CCER）。同时，为了保证数据的可靠性，采用了分年随机抽样的方法，将数据库提供的无实际控制人样本公司每年数据的10%与上市公司年报数据相核对。数据的处理及实证分析采用了Excel、SPSS等软件。

（三）变量定义

1.被解释变量：高管薪酬

严格来说，上市公司高管薪酬应该包含货币薪酬、股权激励甚至在职消费等。但是，由于我国股权激励机制普及度不高，而且在职消费的信息获取不够全面，因而本文的高管薪酬仅限于货币薪酬。本文对于高管薪酬这一变量选择的是无实际控制人上市公司披露的“高管薪酬领取数量”之和。同时为了防止数据之间差距过大的情况，本文对高管薪酬进行取对数处理。在模型的构建中用Ln|CPay|表示。

2.解释变量

（1）总资产净利率

企业业绩的衡量指标分为财务指标和市场指标。由于我国股票市场价格对公司基本面未能恰当反映，故本文不考虑托宾系数等市场指标，仅考虑财务指标。总资产净利率能够有效衡量上市公司利用所有资产为股东创造的净利润，是一个效率指标，代表着企业的盈利能力，因此，基于已有文献研究，本文在检验和分析中以总资产净利率（EOA）作为企业业绩衡量指标[13-14]。

（2）业绩升降

因本文研究涉及我国无实际控制人上市公司在企业业绩上升时高管薪酬的边际增长量是否大于企业业绩下降时的边际减少量，为了更好地观察我国无实际控制人上市公司高管薪酬的升降情况，本文借鉴马惠娴和佟爱琴[15]、张华荣和李波[16]等人的变量设计，将Dum作为反映业绩升降的名义变量。若本年净利润-上年净利润≤0，视为当年企业业绩下降，Dum取值为1;若本年净利润-上年净利润>0，视为当年企业业绩上升，Dum取值为0。

（3）股权集中度

本文所研究的主要问题是无实际控制人上市公司高管薪酬的粘性问题，倘若提升公司股权集中度，能否从一定程度上加强所有者对管理者行为监督的有效性，从而对高管薪酬粘性起到一定的抑制作用呢？本文主要选取无实际控制人上市公司前三大股东持股比例之和作为公司股权集中度的衡量指标，并以此展开实证研究。

（4）独立董事规模和监事会规模

就公司治理层面而言，在符合法律法规规定的前提条件下，根据企业实际情况合理确定独立董事人数和监事会规模，能够促使其平衡相互之间的权力与责任，提高公司治理效率，降低公司代理成本。那么根據假设4和假设5，在此直接选取无实际控制人上市公司年报中所披露的独立董事人数、监事会人数作为解释变量，构建模型以探究在合理范围内独立董事规模、监事会规模的扩大能否有效抑制高管薪酬粘性。

3.控制变量

（1）公司规模

本文选取企业总资产作为衡量企业规模大小的指标，但同样为了防止数据之间差距过大的情况，本文对无实际控制人上市公司总资产进行取对数处理。在模型的构建中用Ln|Size|表示。

（2）资产负债率

本文选取资产负债率作为模型的控制变量之一，以无实际控制人上市公司年末负债总额/资产总额作为衡量方法，在模型中以Level表示。

（3）公司成长性

一个企业的营业收入增长率体现着公司经营情况的好坏，同时也能够在一定程度上对公司经营业务的拓展趋势起到预测作用，体现出企业的市场占有率，故本文以企业营业收入增长率作为公司成长能力的判断标准，在模型中以Growth来表示。

模型控制了行业和年度的影响。各变量的解释说明如表1（下页）所示。

（四）模型设计

为了验证假设1，建立高管薪酬业绩敏感性模型如下：

Ln|CPay|=β0 + β1·EOA+β2·Ln|Size|+β3·Level+β4·Growth+∑Industry+∑Year+ε（1）

为了验证假设2，建立高管薪酬粘性模型如下：

Ln|CPay|=β0+β1·EOA+β2·Dum+β3·Dum·EOA+β4·Ln|Size|+β5·Level+β6·Growth+∑Industry+∑Year+ε（2）

在对模型（2）进行回归后，若β3显著为负，则表明无实际控制人上市公司存在高管薪酬粘性。为了验证假设3、4、5，在模型（2）的基础上分别加入股权集中度、独立董事规模、监事会规模的影响因素，建立如下模型：

Ln|CPay|=β0+β1·EOA+β2·Dum+β3·Share+ β4·Dum·EOA+ β5·Share·EOA+ β6·Dum·EOA·Share+β7·Ln|Size|+β8·Level+β9·Growth+∑Industry+∑Year+ε（3）

Ln|CPay|=β0+β1·EOA+β2·Dum+β3·IDP+ β4·Dum·EOA+ β5·IDP·EOA+ β6·Dum·EOA·IDP+β7·Ln|Size|+β8·Level+β9·Growth+∑Industry+∑Year+ε（4）

Ln|CPay|=β0+β1·EOA+β2·Dum+β3·BSS+ β4·Dum·EOA+ β5·BSS·EOA+ β6·Dum·EOA·BSS+β7·Ln|Size|+β8·Level+β9·Growth+∑Industry+∑Year+ε（5）

在对模型（3）、（4）、（5）分别进行回归后，若Dum·EOA·Share、Dum·EOA·IDP和Dum·EOA·BSS的回归系数β6显著为正，则可以认为股权集中度、独立董事规模和监事会规模有助于抑制高管薪酬粘性。

三、实证分析

（一）描述性统计

表2为本文研究变量的描述性统计结果。从薪酬角度来看，2008—2018年我国无实际控制人上市公司高管年薪最大值与最小值的差额为9 773 071.338元，标准差为709 155.277，可以看出高管间的薪酬差距较大。从业绩角度来看，总资产净利率最大值和最小值之差为2.069，标准差为0.093，说明我国无实际控制人上市公司之间的盈利能力存在差异性，且39%的无实际控制人上市公司存在业绩下降的情况。从股权结构来看，我国无实际控制人上市公司前三大股东持股比例之和的平均值为36.734%，并且最大持股比例为95.399%，最小持股比例为7.041%，说明我国无实际控制人上市公司股权结构分散，但也不排除前三大股东持股比例之和高于90%，各个股东持股比例较为均衡且能够相互制衡的可能。从治理层规模来看，我国无实际控制人上市公司的独立董事规模和监事会规模标准差分别为1.235和2.630，说明两者均存在一定差异性。

（二）多重共线性分析

为研究各个变量之间是否存在相互依存关系，本文对研究变量进行了相关性分析，分析结果如表3所示。

根据变量相关系数矩阵可知，变量间相关系数均在0.6以下，因而本文实证所需的各变量重叠度较低，多重共线性不严重。以总资产净利率（EOA）作为衡量企业业绩的指标时，公司高管薪酬与业绩呈显著正相关，同时，业绩升降（Dum）也与高管薪酬呈显著正相关，这说明我国无实际控制人上市公司高管薪酬具有业绩敏感性，即较高的公司业绩能够带来高管薪酬的增长，而业绩下降时高管薪酬也随之下降，与假设一致。虽然股权集中度与高管薪酬呈正向关系，但显著性水平不高，因此需在回归分析中进行更深入的检验。独立董事规模、监事会规模与高管薪酬显著正相关，说明独立董事比例越高、监事会规模越大，高管薪酬越会上涨。这与假设不一致，原因可能是因为我国独立董事和监事会制度不够完善，担任独立董事或者监事会成员的人员由于与公司高管之间的人情世故等诸多因素，并不能充分发挥制约作用。此外，公司规模与高管薪酬显著正相关，资产负债率与高管薪酬显著负相关。

（三）多元回归分析

1.高管薪酬与企业业绩敏感性回归检验

通过对模型（1）进行回归分析，得到如表4（下页）所示结果。模型（1）的拟合度为40.3%，F值为76.362，其p值为0.000，在1%的水平上极其显著，说明模型（1）的回归结果有统计意义，表明无实际控制人上市公司高管薪酬随业绩变动而变动具有较好的说服力。EOA的系数β1等于1.048，且在1%的水平上顯著，表明我国无实际控制人上市公司高管薪酬与企业业绩呈正相关关系，具有显著的业绩敏感性。因此，假设1得到验证。此外，公司规模和公司成长性与高管薪酬显著正相关，但资产负债率对高管薪酬没有显著影响。

2.高管薪酬粘性特征存在性的回归检验

在假设1得到验证的基础之上，模型（2）进一步对我国无实际控制人上市公司高管薪酬是否具有粘性特征进行了分析，回归结果如表5（下页）所示。在模型（2）的回归方程中，企业业绩EOA的系数为1.171，通过了1%的显著性检验，表明企业业绩与高管薪酬正相关。交乘项Dum·EOA系数为-1.373，且p值为0.000，说明当企业业绩上升时薪酬的增幅为1.171，但企业业绩下降时薪酬的降幅为-0.202，显示出企业业绩上升时高管薪酬的增幅大于企业业绩下降时高管薪酬的降幅，证实了无实际控制人上市公司高管薪酬粘性的存在。由此，假设2得到验证。

3.股权集中度影响高管薪酬粘性的回归检验

模型（3）基于公司治理结构中的股权集中度角度研究了我国无实际控制人上市公司股权集中度的提高是否对高管薪酬粘性具有抑制作用，回归结果如表6所示。Share的系数为-0.004，且p值为0.047，表明股权集中度对高管薪酬具有负向影响。交乘项Share·EOA系数为负且通过了10%水平的检验，表明当企业业绩上升时，在股权集中度的作用下，薪酬与业绩的敏感度降低。交乘项Dum·EOA·Share在10%的水平上显著为正，Dum为0业绩上升时股权集中度对薪酬业绩敏感性的影响程度-0.056比Dum为1业绩下降时的影响程度0.057（-0.056+0.113）要小，这验证了假设3，表明我国无实际控制人上市公司的股权集中度对高管薪酬粘性具有抑制作用。

4.独立董事规模影响高管薪酬粘性的回归检验

模型（4）从独立董事规模角度出发，研究无实际控制人上市公司独立董事规模的扩大对于高管薪酬粘性是否具有抑制作用，结果如表7（下页）所示。虽然交乘项Dum·EOA·IDP的估计系数为正，但是未通过显著性检验，因此不能说明独立董事规模可以有效抑制高管薪酬粘性，假设4不能得到支持。

5.监事会规模影响高管薪酬粘性的回归检验

通过建立模型（5），探讨无实际控制人上市公司监事会规模的扩大是否对高管薪酬粘性有抑制作用，结果如表8所示。交乘项Dum·EOA·BSS系数为负且不显著，说明监事会规模的扩大不能抑制高管薪酬粘性，假设5不能得到验证。

为验证多元线性回归的结果是否准确，本文对5个回归模型分别作了残差分析，所得残差散点图可以解释大部分预测值，说明回归方程有效。

（四）稳健性检验

为保证实证结果的稳健性，本文作了如下稳健性检验：选取“净资产收益率”作为企业业绩评价指标代替“总资产净利率”，再次进行实证分析后，得到的结果与前文结论一致;选取“薪酬最高的前三位高管薪酬之和”代替“高管年薪总额”，并分别对前文所述的5个假设进行验证，结果与前文保持一致。限于篇幅，以上稳健性结果未列示。

四、研究结论与政策建议

本文在理论分析的基础之上提出了关于无实际控制人上市公司高管薪酬的5个研究假设，并通过模型的构建对782个样本公司数据进行了实证分析，得到以下结论：

第一，我国无实际控制人上市公司高管薪酬与企业业绩之间呈现显著的敏感性，二者之间呈正相关关系。也就是说，无实际控制人上市公司高管薪酬随着企业业绩的上升而升高，随着业绩的下降而有所降低。在现代企业制度下，无实际控制人上市公司为更好地激励和约束企业高管，将高管薪酬与企业业绩直接挂钩，一定程度上能够激励高管人员勤勉工作，努力提高公司业绩。

第二，我国无实际控制人上市公司高管薪酬存在粘性特征。即我国无实际控制人上市公司高管薪酬存在“重奖轻罚”的现象：高管薪酬在企业业绩上升时的上涨幅度要大于企业业绩下降时的下降幅度，高管薪酬与业绩在同一方向上的变动存在“非对称性”。在无实际控制人的上市公司，高管人员为事实上的控制人，其必定会通过多重举措来切实保障自身利益的最大化。他们会将企业业绩的上升归功于管理层正确的决策和优化的管理，此时，他们通过自己掌握的权力来影响公司高管薪酬方案的制定并以此为自己谋取更多的利益;当企业业绩下滑时，管理层则会通过将业绩的下降归因于系统风险因素，从而减小薪酬降低的幅度。

第三，公司股权集中度的提升有利于抑制高管薪酬粘性问题。如果公司股权结构过于分散，公司股东便无法对董事会会议事项产生实质性的重大影响，股东在对高管的约束上会出现“搭便车”的行为。在这种情形下，容易滋生高管薪酬粘性问题，造成公司代理成本的加大。根据研究结论，提升公司股权集中度，有利于加强股东对高管人员的监督和管理，从而在一定程度上抑制高管薪酬粘性。

第四，独立董事规模和监事会规模的扩大并不能对我国无实际控制人上市公司高管薪酬粘性起到有效的抑制作用。其中，独立董事与监事会成员的独立性、专业性、积极性和激励机制可能是其中的主要原因。当公司业绩上涨时，独立董事和监事会成员也能获得津贴的高速上涨;当企业业绩下降时，高管人员会寻找更多的外部原因来解释这种业绩的下滑现象，以减少自身利益的降低。此时如果独立董事成員和监事会成员对于高管人员的这种“薪酬辩护”持反对态度，在这种业绩薪酬机制下，他们的薪酬也必然会相应降低。由此可见，独立董事成员、监事会成员、公司高管层之间具有一致的利益需求。这就需要运用其他手段来有效抑制高管薪酬粘性。

基于上述结论，提出如下建议：

第一，机构投资者应发挥“股东积极主义”的治理作用，强化对高管“薪酬与业绩”关系的质询机制。尤其是对持股份额在前十位的股东，应大力倡导他们在股东大会等用手投票的场合积极行使质询权，充分发挥对管理层的监督作用，进而在一定程度上规范高管人员行为，从而降低企业代理成本。

第二，引入更有效的监督机制以降低高管薪酬粘性。证券监管部门应针对无实际控制人上市公司提出要求，使了解公司情况的员工或者提供贷款较多的前三位债权人有资格成为公司的监事;修改《公司法》明确无实际控制人上市公司利益相关者的权利，规定至少一名普通员工担任公司监事，主要债权人也应在董事会或监事会占有一席之地;发挥新闻媒体的监督效应，通过中介机构或第三方公司披露的企业高管薪酬排行榜，结合企业每股股价净增加值、每股收益、每股经营现金净流量等信息，让社会判断高管薪酬是否合理，充分发挥资本市场声誉机制的作用。通过赋予利益相关者及社会大众监督的权利和机会，使他们有信心、有动力监管高管薪酬，从而抑制公司高管薪酬粘性。

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Research on Executive Compensation Stickiness of

Listed Companies without Actual Controllers

GAN Sheng-dao  WANG Hang  CHEN Yan-qiong

Abstract： This paper theoretically reviews and analyzes executive compensation performance sensitivity， executive compensation stickiness and its impacts. Based on that， we establish model and select a-share listed companies without actual controllers in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from the year 2008 to 2018 as the research sample. The research shows：（1）In listed companies without actual controllers in China， executive compensation is positively correlated with company performance; （2）Executive compensation stickiness exists inlisted companies without actual controllers in China;（3）The improved concentration ratio of shares has a positive effect on controlling executive compensation stickiness， but the enlargement of independent directors or board of supervisors cant effectively control executive compensation stickiness. Based on the research conclusions， in order to control executive compensation stickiness， Chinas listed companies without actual controllers need institutional investors to play an active role of “Shareholder Activism”， which could strengthen the inquiry mechanism of the relationship between executive pay and performance. Besides， it is need to introduce more effective external supervision mechanism such as securities regulatory department， judicial department and news media etc.

Key words： listed companies without actual controllers; executive compensation stickiness; company performance; agency problem

基金項目：国家社会科学基金项目“上市公司员工收入与资本回报财务公平测度研究”（13BJY015）。

作者简介：干胜道，四川大学商学院教授、博士生导师;王杭（通信作者），四川大学商学院博士研究生;陈彦琼，武汉大学财务部职员。