固定钉住汇率制度与东南亚金融危机

沈楠

一、东南亚四国在危机前的汇率制度

图1 韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印尼盾对美元的汇率

图1显示了韩国，马来西亚，泰国，印度四国在金融危机前2年的汇率运行情况。可以看到在金融危機发生前韩元，泰铢，印尼盾和马来西亚元相对于美元的汇率都十分平稳，其中，韩元的波动幅度为4.4%，林吉特的波动范围为2.5%，泰铢的波动范围为1.7%，印尼盾的波动范围为3.4%，而同一时期的浮动汇率制国家之间如美日，美国与欧盟间的双边汇率的变化则要远大于这些固定汇率制国家相对于美元的变化幅度，因此，在东亚金融危机之前，尽管名义上来看东亚这些国家采取的是浮动汇率制度或者管理浮动汇率并且经历了不断的调整，但是本质上来说采取的是钉住美元的固定汇率制度。那么，为何这些国家都纷纷采取固定钉住汇率制度呢？这种汇率制度优于浮动汇率制度的地方在于排除了外汇风险，对于小规模开放型经济来说，钉住汇率制度使得本国汇率与重要的贸易伙伴大国之间保持较为稳定的比价，进出口商不必担心因汇率变化而引起的损失，因此贸易成本的减少有利于促进本国对外贸易的发展。在当今国际货币多元化的背景下，各种货币的兑换比率及其变化对本国和世界经济的经济都有很大的影响，为了维持经济稳定性，采用相对固定的汇率制度不乏是一种比较好的选择。此外，选择固定钉住汇率制度而不是浮动汇率制度也是出于对现实的考量。由于东亚地区大部分国家金融市场发展不完善，金融体系发展落后，因此在金融市场上无法提供足够多的对冲风险的工具和机制。然而，其在现实条件下也存在着诸多问题。比如缺乏灵活性。正如上文所提到的，虽然东南亚一些国家实行的是居中安排的汇率制度，但是在实行的过程中还是钉住美元的固定汇率制，也就是说，虽然本义上是希望兼顾浮动汇率制度的灵活与固定汇率制度的稳定，但是在实施的过程中钉住汇率制度有一定的僵化性。导致出现僵化的原因主要是因为东南亚国家在上世纪末出口导向型经济（注重对外出口与外资流入）蓬勃发展。稳定的汇率使得外贸环境趋于稳定，同时，外资基于汇率风险小的因素也愿意流入。且80-90年代由于美元贬值，这些国家也乐见其成，政府趋向于保持现有状态而不是根据实际经济发展情况对中心汇率进行一定的调整。

二、固定钉住汇率制度易引发货币危机的原因

1.削弱货币政策独立性

固定钉住汇率制度存在的“米德冲突”使得一些发展中国家为了稳定住汇率，追求外部均衡却“忽视”内部均衡。例如，当出现国际收支赤字存在贬值压力时，货币当局就会提高本国利率并抑制国内需求，以避免短期资本外逃，但是这又不可避免的使国内投资消费减少，经济出现衰退。当一国发生国际收支顺差时，货币当局会增大本币投放量，出现的外汇占款问题容易给本国带来通货膨胀的压力。货币政策独立性的削弱增大了防范金融危机的难度。

2.实际汇率容易高估，经常项目逆差进一步加剧

固定钉住的汇率不是实际汇率而只是名义汇率，当出现出口产品竞争力下降或者通货膨胀时，会导致实际汇率下降，然而名义上钉住的汇率基本不变，因此最终导致本国实际汇率被高估。这更不利于本国的出口贸易，导致经常项目逆差进一步加剧，贬值压力加大。在资本管制宽松的条件下，资本不断外逃，本币贬值压力进一步加剧。

3.短期外债的压力增大

一些发展中国家在面临经常项目赤字带来的压力时，常常会寄希望于通过提高利率来吸引大量外资流入，使得资本和金融项目出现盈余。有时，他们也会选择借入大量外债，这会使得该国的短期外债压力增大，不利于国际收支的长期均衡。

4.容易遭受国际游资的冲击

固定钉住汇率制由于变化稳定，汇率风险小，为货币冲击提供了绝佳条件。再加上如果一国允许资本自由流动，且该国经济陷入窘境，贬值压力加剧时，不可避免会被国际炒家盯住，进行货币攻击。在东南亚国家经济发展初期，根据“三元悖论”，选择了固定汇率制度和独立的货币政策和对资本流动进行管制。但是，随着东南亚国家经济的不断发展以及金融全球化的趋势下，东南亚国家放宽资本管制，以引进国际投资，促进国内经济进一步发展。然而，当国内国际经济形势发生变化时，没有对汇率进行调整和难以对资本进行管制使得这些国家最终成为国际游资攻击的目标。

5.降低银行，企业防范金融风险的意识

实行固定钉住汇率制度将本该由市场共同分担的汇率风险集中到了中央银行处，降低了本国银行企业防范金融风险的意识。

三、对我国的启示

1.保持灵活性的汇率制度以适应经济发展的不断变化

目前，从世界范围来看，汇率制度的选择多种多样，任何汇率制度都存在一定的利弊。因此，各国货币当局应该根据本国经济变化与经济长期发展制定出符合国情的汇率制度，并随时根据国内外经济形势变化与自身发展情况做出一定的调整。保持汇率制度的灵活性有助于有效地避免金融危机的发生并促进经济稳定健康发展

2.内外均衡的经济发展能更好抵御危机

在金融危机爆发前，部分国家通过在一定程度上牺牲内部均衡以实现外部均衡来维持汇率稳定，金融危机结束后，这些国家也采取了一系列措施来探索修复本国经济金融体系，包括削减外债，加强对国内金融机构监管，提高银行资产质量，改善国际收支状况，此外，各国也不再仅仅依靠出口加工业带动经济增长，他们开始探索与发展符合本国国情的产业，巩固实体经济基础。因此，中国想要保持良好的抗风险能力和抵御危机的能力，就要夯实好实体经济。一方面通过有效拉动内需，优化国民收入分配格局，提高居民消费力，另一方面外部优化出口贸易格局。

3.推动资本项目可兑换同时不能对资本的流动管理松懈

过早地开放了资本市场，使得这些东南亚国家一方面更容易遭受到国际游资的货币攻击，另一方面，经济的国与开放性使得这些实行固定钉住汇率制度得国家陷入了“米德冲突”，难以实现内外均衡，国内经济遭受到了打击。因此，中国应该根据自身经济状况与发展模式，逐步地推动资本项目可兑换。总之，相关管理部门应该掌握资本流动管理的主动权，有效管理资本项目可兑换在推进过程中可能遇到的风险，避免对整个金融体系造成危害。