一纸对赌协议内藏的“暗码”

阮霭倩 徐沁芳

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对于对赌协议效力的认定，近些年来还是发生了极大的变化。

2012年的“海富案”中，法院以“与公司对赌，会损害公司及债权人的利益”为由，确定了“投资方与公司对赌无效，与股东对赌有效”的审判思路。到2019年的“华工案”，基于全体股东在对赌协议上签字承诺确保对赌协议的履行，江苏高院确定了“投资方与公司对赌有效，与股东对赌也有效”的审判思路，还认定公司要按照对赌协议支付回购价款，相关股东就支付回购价款承担连带责任。

两案审判思路的巨大差别，让投融资行业对于对赌协议的效力和实际履行都陷入了不确定性。而后，九民纪要（第九次《全国法院民商事审判工作會议纪要》）的出台，虽对对赌协议进行了定性，并为投资人实现对赌协议的约定指明了方向，但同时也给被投公司的股东带来了很多问题。

对于给公司对赌承担连带责任或补充赔偿责任的股东而言，即使公司有资产，对赌股东也有意愿要求公司回购，但如果其他股东不愿意配合公司减资，导致投资人要求公司回购的诉求无法实现，这些股东可能仍需要替被投公司“背债”。此时，股东们应如何应对？本文将结合案例进行分析与建议。

九民纪要确立的对赌审判规则

九民纪要首先肯定了投资方与目标公司、股东间的对赌均有效，但没有采纳“华工案”中对赌均可以实际履行的观点，其认为，对赌条款是否可以实际履行应审查是否构成抽逃出资或违反股份回购的强制性规定。

具体来说，与目标公司进行股权回购型对赌的，应审查目标公司是否完成减资程序;与目标公司进行金钱补偿型对赌的，应审查目标公司有无利润可分配。

这样一来，虽然投资方与目标公司对赌可以认定有效，但当投资方要求公司实际履行对赌协议时，仍然会面临很大障碍。如果目标公司没有完成减资程序或没有可分配的利润，投资方的对赌依然无法实现。

在此情形下，是否意味着连带责任的股东必须和公司“共进退”，向投资方回购股权或支付补偿款？下文将结合案例为大家分析解答。

从两起案例看对赌条款中的股东保证责任和赔偿责任。

● 金钱补偿型对赌案例：（2014）厦民初字第137号

案情简介：投资方与目标公司、目标公司控股股东签署《增资协议》及补充协议，约定的业绩承诺为：2010年度实现净利润不低于2.4亿元，2011年实现利润不低于5亿元。如未实现上述业绩承诺，目标公司应对投资方进行现金补偿，控股股东承诺担保赔偿。

争议焦点：《补充协议》约定的对赌条款是否有效;股东承担的“担保赔偿”是否为保证责任。

法院认为：投资方与目标公司的对赌条款无效，但目标公司股东作为对赌条款的相对方应对投资方直接承担补偿责任，而非担保责任。该股东承诺的“担保赔偿”非《担保法》意义上的保证，而是控股股东与投资方就未来一段时间内目标公司的经营业绩进行约定，如目标企业未实现约定的业绩，则需按一定标准与方式对投资方进行补偿的条款。

案件分析：该案属于典型的金钱补偿型对赌，判决时九民纪要尚未出台，法院判决认为投资方与目标公司的对赌条款无效。同时，对于目标公司控股股东以担保名义加入对赌协议的性质认定为“直接补偿责任”，股东应支付相应的业绩补偿款。

该案如果是在九民纪要出台后，符合认定对赌条款有效的条件下，还需审查目标公司是否有可分配利润，如有，则可以判决目标公司支付补偿款，目标公司未支付的，可以要求股东支付。如果没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，投资方可以就不足部分要求股东进行支付，还可以在今后目标公司有利润时另行提起诉讼。

“海富案”也是典型的金钱补偿型对赌，目标公司股东承诺：如目标公司未能履行现金补偿义务，海富公司有权要求目标公司股东履行补偿义务。法院同样认定目标公司股东的业绩补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应认定有效，该股东应对海富公司进行补偿。该案中对于现金补偿的主体约定非常明确，即目标公司和股东。九民纪要后，对赌条款认定有效的情况下，如果目标公司有支付现金补偿的条件但不履行的，或者目标公司没有利润或利润不足以补偿投资方，股东将需要承担补偿责任。

● 股权回购型对赌案例：（2019）苏民再62号

案情简介：投资方华工公司、目标公司扬锻集团、目标公司股东三方就增资事宜签署《补充协议》，约定在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，华工公司有权要求扬锻集团回购全部股份。同时约定，协议生效后，扬锻集团的违约行为导致华工公司发生任何损失的，扬锻集团及其股东承担连带责任。

法院认为：投资方华工公司与扬锻公司的对赌协议有效，扬锻公司应向华工公司支付股权回购款及利息。且由于该公司的经营状况良好，对赌回购具备法律上及事实上的履行可行性。《补充协议》约定扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其股东承担连带责任。该协议经扬锻集团公司原全体股东签字，故上述股东应对目标公司的义务承担连带清偿责任。

案例分析：该案虽同样在九民纪要出台前判决，但江苏高院的裁判与“海富案”不同，法院以目标公司实际经营状况良好、对赌协议的履行不损害债权人利益来认定对赌协议有效。同时，法院判决目标公司全体股东对目标公司应支付的回购款义务承担连带责任。

该案如果在九民纪要后判决，可以继续认定投资方与目标公司对赌有效，但由于尚未进行减资导致协议无法实际履行，最终可能驳回华工公司要求目标公司回购股权的诉请。这时股东应当承担什么责任？这也就是本文开头提出的问题。在以往的对赌案件中，大家关注的重点都是对赌协议是否有效，但九民纪要出台后，对赌协议虽然认定有效，但对赌协议无法履行或者具备履行条件不履行的，股东应承担何种责任？

股东责任分析：实际投融资谈判中，创始人股东往往不愿背负所有的对赌责任，但又不得不迫于投资人的压力而签署对赌条款。由此出现了这类常见的对赌方式，即“以公司对赌为原则，股东对赌为补充”，也就是说当目标公司未完成对赌承诺时，由目标公司承担对赌责任。若目标公司未履行，则股东承担担保责任。典型的条款约定如下：

协议一：如目标公司未能实现协议约定的业绩承诺，投资方有权要求目标公司回购投资方持有的股权，目标公司股东、实际控制人为目标公司的回购义务承担连带责任，投资方有权同时要求担保人回购股权。

协议二：目标公司未在约定时间实现上市的，投资方有权要求目标公司回购股权，目标公司及股东违约的，由目标公司及股东以连带责任对投资方进行赔偿，包括投资方因该等损害发生的任何损失、损害、成本或支出。

上述两种条款的约定乍看上去，股东都需要承担对赌失败的责任，但实际股东责任的承担存在巨大的差别。

协议一约定目标公司履行对赌义务，回购投资人的股权，股东、实控人就回购义务承担连带责任。那么投资方可以选择要求已完成减资程序的目标公司回购，也可以要求股东回购。这种情况下，如果目标公司不履行回购义务，股东还是需要承担全部回购责任。

但，协议二的表述就完全不同，虽然同样约定目标公司履行对赌义务，回购投资人的股权，但股东承担的是“违约赔偿责任”。相较于前种表述，第二种表述对投资人的举证责任更高。也就是投资人需要举证两方面：第一，目标公司及股东是否构成违约;第二，违约的赔偿金额是多少？下面我们来具体分析。

首先，目标公司及股东是否构成违约？目标公司无法履行回购义务的原因是什么？

1. 若由于承担回购义务的股东阻碍目标公司减资或回购，则目标公司和股东均构成违约，投资方有权要求目标公司履行回购义务，并可以要求股东回购。

2. 若目标公司已经完成减资程序但没有回购，或其他股东阻碍目标公司减资或回购，这种情况下承担回购义务的股东是否构成违约？这个问题需要投资方进一步进行举证阐述。原则上，我们认为在这种情况下投资方可以要求目标公司履行回购义务，但并非绝对可以要求股东回购。

其次，什么是“违约赔偿责任”？关于违约赔偿金额，是否可以認为全部股权回购价款即损失？

我们认为二者不能等同。以“华工案”为例，《补充协议》约定“扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其股东承担连带责任”。我们认为，对于华工公司因目标公司的违约行为所遭受的损失，并不能当然的理解为是目标公司履行回购义务时所能获得的回购价款，因为华工公司还持有目标公司的股权，该股权的价值也应纳入考量。这里的“损失”可以是华工公司未来转让其所持目标公司股权（目标公司回购或转让给第三方）所得的收益与对赌协议所约定的股份回购价款本金和利息之间的差额，具体应由华工公司举证证明其损失。

如何设计对赌条款

综上，我们发现对赌条款的约定不同，责任大不相同，因此对赌条款的设计非常重要：

首先，确认股东承担的究竟是连带责任还是补充责任。如果约定股东承担连带责任，

则股东与目标公司为共同对赌方，投资方可以选择任意一方要求履行对赌义务;如果约定股东承担补充赔偿责任，则需要先行主张目标公司履行对赌义务，无法实现时才能要求股东承担补充责任。

其次，区分是金钱补偿型对赌还是回购型对赌。

如果是金钱补偿型对赌，从第一个案例可以看出，股东最终的责任都对应现金补偿款。如果公司无法履行，股东需要对现金补偿款承担连带或补充赔偿责任。这种情况下，操作相对简单，股东承担责任的争议不大。

如果是回购型对赌，情况会复杂得多。对于股东比较有利的表述是“违约后承担损失赔偿责任”，这样在对赌失败后，股东积极协助投资人促成目标公司减资或回购，如果确实因为客观原因无法履行回购的，比如很多公司的大股东或实际控制人的表决权比例并不足以形成减资的有效决议，或者公司股东更迭频繁，后进入的投资方很难同意减资，此时目标公司已经尽到必要义务，但实际履行不能，目标公司或股东是否构成违约，将有较大的可辩空间。

再者，明确连带责任的担保范围。我们建议股东在签订对赌协议时，明确连带责任的担保范围，避免出现对赌纠纷时才发现与预想的大相径庭。