汇率预期、人民币FDI与人民币国际化水平

摘要：基于人民币FDI的作用，探索了人民币汇率预期波动、人民币FDI以及人民币国际化水平的关系。得出结论为：人民币国际化水平和人民币汇率预期呈现同方向波动趋势;人民币国际化水平与人民币FDI规模互相促进;人民币预期贬值则有助于人民币FDI规模增加。

关键词：人民币国际化;人民币FDI;汇率预期;VAR模型;脉冲响应分析

中图分类号：F831  文献识别码：A  文章编号：2096-3157（2020）21-0041-04

一、引言

人民币国际化进程的推进有赖于人民币在国际舞台上计价、结算以及储备功能地位的提高。其中结算功能主要依靠贸易及投资两个项目。根据中国人民银行所公布的《2019年人民币国际化报告》，2018年我国人民币占本外币跨境收付比例项目下资本项目现金流量大幅超过经常项目，可见资本项目对于人民币国际化的作用十分明显。资本项目中外商直接投资人民币结算业务，作为境外人民币持有者对中国境内的直接投资，自2011年中国人民银行颁布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》以来取得了较快发展，截止至2018年年底该项目规模已经达到1.86万亿元。外商人民币直接投资促进人民币由境外向境内流动，与商品进口等业务共同形成人民币境内外循环，是人民币国际化的重要一步。

根据外商人民币直接投资的重要性，我们有理由探索对其产生重要影响的因素。作为宏观层面最重要的指标之一，汇率对外商人民币直接投资的作用自然不可忽视，但是由于外商人民币直接投资并非短期投机性行为，因此本文决定引入汇率预期进行研究。那么汇率预期变动对于外商人民币直接投资与人民币国际化究竟有着什么样的影响呢？

二、文献综述

1.外商人民币直接投资与人民币国际化的关系

在人民币FDI与人民币国际化关系的研究中，主流观点为外商人民币直接投资作为境外人民币回流的重要渠道对人民币国际化整体呈现积极作用。唐学银通过构建人民币国际化指标并与外商人民币直接投资进行分析发现人民币国际化受到人民币FDI的影响，在较短周期内影响虽然在存在减弱趋势但是总体保持较高水平，在长周期中人民币FDI对于人民比国际化具有显著促进作用[1]。彭浩东从即期汇率变动的角度探索了外商人民币直接投资与人民币国际化的关系，认为二者总体呈现互相促进的关系——人民币国际化程度越高，境外非居民群体就更加接受人民币，促进了人民币FDI业务的开展;人民币FDI在促进人民币回流的角度同样促进了人民币国际化[2]。

2.汇率预期与人民币国际化的关系

学界对于二者的关系主要分为两类，第一类即汇率预期对于人民币国际化程度的影响。王书朦通过研究境外人民币需求的动态变化发现人民币汇率预期波动极大程度上影响了境外人民币资产需求[3]。杨甜婕以香港人民币离岸存款作为研究对象发现人民币汇率预期会影响离岸主体接受和持有人民币资产的信心，人民币预期升值将会提高离岸人民币市场存款规模，反之则会降低离岸人民币存款规模[4]。第二类是人民币国际化对于汇率预期的影响。张志敏以人民币跨境贸易这一人民币国际化重要指标展开研究，发现跨境贸易人民币结算对人民币汇率预期的影响呈动态变化。具体而言，随着人民币在贸易领域国际化程度的提高，人民币面临升值预期[5]。本文将以上两组关系结合，通过计量方法探究汇率预期、人民币FDI以及人民币国际化之间的关系。

三、理论框架

人民幣预期汇率、人民币FDI规模和人民币国际化程度三者在理论上存在互相传导的关系。首先，人民币国际化水平的提升需要境外投资者对于持有人民币具有获利的预期，因此人民币在未来的预期汇率如果上升将提升人民币在国际市场上的需求从而推动人民币国际化。同时，人民币FDI作为人民币境内外循环渠道将对人民币国际化进程起到推动作用。而人民币预期汇率则对于人民币FDI动机有影响作用。例如，人民币预期将迎来贬值周期，境外投资者有动机将境外人民币投入国内进行长期投资以获得利润并从客观角度为人民币国际化创造了有利条件;然而人民币预期汇率的上升则有更大几率使得境外投资者进行偏短期投资而非跨境人民币直接投资以防止人民币在较长周期中重新回到贬值周期引发投资者收益下降。通过建立模型，我们可以通过时间序列分析来探索以上关系在中国人民币国际化进程中是否存在。

四、VAR模型

1.模型建立

根据预期理论框架，三个变量之间存在相对复杂的交互关系，没有明确的自变量与因变量，因此采用传统回归模型有较大可能引发双向因果关系从而使得模型最终估计有偏。鉴于所选数据特征，我们采用时间序列分析中的向量自回归模型进行建模。向量自回归模型（Vector Autoregressive Models）是单变量自回归模型的推广，可以刻画出若干序列之间的关系，常用于计量分析。其重要特点为所有变量都当做内生变量且建模过程中不包含变量当期的关系，只关注每个变量与其余变量滞后项之间的关系。其标准形式如下：

Yt=θ1Yt-1+…+θt-pYt+εt

其中，Yt为k维内生变量，是目前已有的序列数据，θ1至θt-p共同构成待估计系数矩阵，t为样本时期数量，p为模型滞后阶数，εt为k维扰动列向量。

2.数据来源

本文采用2015年1月至2019年12月的人民币汇率预期、外商人民币直接投资、人民币国际化水平数据进行实证分析。其中，人民币汇率预期数据采用一年期人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）汇率，数据来源于中国人民银行。外商人民币直接投资（人民币FDI）数据来源于中国人民银行公布的月度金融统计数据报告。人民币国际化水平则是以香港人民币存款为主的境外人民币存款总量，数据来源于Wind数据库。

3.平稳性分析

时间序列分析要求数据为平稳或者经过差分后同阶平稳。通过ADF检验，可以发现三组数据均不平稳，因此对其同时进行一阶差分处理并重新进行平稳性检验，差分后数据呈现出平稳性特点，可见原始数据均为一阶单整。因此，我们选择一阶差分后的数据进行建模。

4.最优滞后阶数选择

由于VAR模型反映的是每个序列与其余序列滞后值之间关系的计量模型，我们需要确定滞后阶数。滞后阶数增加可以更好地反映序列间数量关系但是会增加待估计系数数量从而降低自由度影响估计结果的精确性，因此我们需要通过对一阶差分序列进行分析并根据信息准则选择最优滞后阶数。根据表2中“*”的个数我们可以发现由于LR和AIC检验统计量都支持滞后5阶建模，因此我们可以将最佳滞后阶数确定为5阶。

5.格兰杰因果检验

在滞后5阶的前提下，我们进行格兰杰因果检验来判断变量之间的因果关系。根据显著性水平我们可知：在短期内，人民币国际化水平变动和汇率预期变动并无明显关系，但是人民币FDI波动与人民币国际化水平波动互为格兰杰因果关系，即二者间存在交互作用。同时，汇率预期波动也是人民币FDI波动的格兰杰因果原因，即当期人民币FDI波动受到之前汇率预期波动的影响。

6.模型稳定性检验

由于VAR针对差分后序列回归结果中系数显著性水平各不一致，虽然大部分系数在10%显著性水平上显著，但仍有部分系数表现为不显著，因此我们进行单位根检验确定模型是否稳定。如图1，单位根检验结果显示所有单位根的倒数全部落在单位圆内，即模型稳定良好，可以对结果进行分析。

五、汇率预期、人民币FDI和人民币国际化水平关系分析

由于格兰杰因果关系成立且模型总体稳定，因此我们通过脉冲响应函数和方差分解来对汇率预期、人民币FDI和人民币国际化之间关系进行深入研究。

1.脉冲响应函数

根据人民币国际化水平波动对人民币汇率预期的脉冲响应函数（如图2）可以看出，由于deposit为间接标价法，即expect上升且dexpect为正数时人民币汇率预期下降，人民币预期汇率一个结构性标准差对于境外人民币存款的冲击为负，从而导致境外投资者预期收益下降，即不利于人民币国际化的开展。同时，人民币国际化水平的一个结构性标准差对于人民币汇率预期的冲击为负数且持续3期作用（如图3），可见人民币国际化水平提升将会导致人民币面临升值压力。

根据人民币FDI对汇率预期的脉冲响应函数（如图4）可以看出人民币FDI对于汇率预期一个结构性标准差的冲击呈现正响应，响应值为123，即人民币预期升值对于人民币FDI短期呈现降低作用。长期看这一趋势震荡递减，至10期时基本完全消失。同时，汇率预期对于人民币FDI一个结构性标准差冲击短期内为正响应（如图5），最大响应值出现在第二期，仅为0.003，因此人民币FDI对于汇率预期影响具有负向作用但总体结果并不显著。

根据人民币FDI对于人民比国际化的脉冲响应函数（如图6）可以看出人民币FDI对人民币国际化一个结构性标准差的冲击响应上下波动较大短期内并不收敛但累计效应为正。因此，人民币FDI受到人民比国际化水平长期影响，总体人民币国际化水平有利于人民币FDI规模增加。同时，人民币国际化受到人民币FDI一个结构性标准差的响应短期内为负，主要是因为FDI期限较长在流向境内后短期不会产生对国际化的促进作用。根据图7可以看出这一响应在第10期为18，表明长周期内人民比国际化水平存在正响应。

2.方差分解

根据人民币FDI波动方差分解结果可知，短期内人民币FDI波动主要与自身相关，但从长期来看，人民币国际化水平与汇率预期的波动均对其解释程度较高。在第10期期末，二者解释比例均超过20%，可見人民币FDI对于收益在长期仍然较为敏感。

根据人民币国际化水平方差分解结果可知，总体而言人民币国际化水平依赖自身滞后期结果较多，但从第5期开始人民币汇率变动对其解释程度有了显著提高并在之后始终维持在接近20%的水平，可以看出虽然人民币国际化水平受到除了人民币FDI之外多方面因素影响但人民币汇率预期对其作用依然较强。

根据人民币汇率预期方差分解，无论长期或短期，人民币FDI波动与人民币国际化水平波动对其解释能力均较弱。这主要是由于时间周期相对较短且人民币汇率预期受到诸多因素的影响。

六、结论与建议

1.分析结论

通过脉冲响应函数和方差分解结果，可以得出如下结论。人民币预期汇率上升有利于人民币国际化发展，反之同理。同时，汇率预期下降有利于扩大人民币FDI规模并经由人民币FDI长期作用推动国际化过程。人民币国际化水平的提高对于人民币FDI的作用周期较长整体呈现促进作用。方差分解结果表明人民币FDI变动在长期过程中受到其余二者影响比例较大，尤其是人民币国际化水平。人民比国际化水平除自身往期数据外则主要受到预期汇率的作用。预期汇率变动和其余两组向量关系不明显，主要受滞后期数据影响。

2.政策建议

首先，由于汇率预期对于人民币国际化水平具有重大影响，因此有明显必要维持汇率预期稳定，这相较于维持即期汇率稳定难度更大，需要综合调控更多因素。此外，应当继续加强对人民币FDI的监管，明确资金流向。最后，应该积极以人民币FDI为先例，继续提高中国金融市场对外开放程度，在做好风险防控的前提下，积极推进人民币国际化进程。

参考文献：

[1]唐学银.人民币FDI对人民币国际化的影响[J].中国经贸导刊（中），2019，（10）：74～76.

[2]彭浩东，黄东风.人民币国际化、汇率变动与人民币FDI关系研究[J].南京审计大学学报，2019，16（02）：59～67.

[3]王书朦.汇率预期波动视角下境外人民币需求动态变化——基于离岸人民币市场的研究[J].国际金融研究，2016，（11）：66～75.

[4]杨甜婕.离岸市场人民币存款余额变动原因分析——基于香港数据的实证研究：2011-2018[J].西南民族大学学报（人文社科版），2019，40（10）：109～114.

[5]张志敏，周工.跨境贸易人民币结算对人民币汇率预期的影响——基于结算货币选择视角的经验分析[J].宏观经济研究，2016，（03）：106～118.

作者简介：

王泽诚，东北财经大学学生。