企业并购的财务绩效研究

摘要：目前，面对激烈的市场竞争，企业经营业绩受到了很大的影响，企业实施了许多的应对策略，并购就是其中的一个重要手段。企业选择以并购方式快速提升企业绩效水平。然而，并购热潮背后是否存在问题，并购是否对企业绩效起到正向作用仍然存疑。本文通过对目前企业并购现状的分析，研究企业并购后的财务绩效，希望能够对未来企业并购提供一些有用的建议。

关键词：企业并购;财务绩效

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）19-0074-03

从经济全球化的角度来看，并购已经成为不可阻挡的潮流趋势。作为资本经营的重要内容，企业并购已经被国内外企业所广泛采用。企业并购，其包含两个部分：兼并和收购，二者合称为并购。

兼并，指的是将两家，或者更多原本独立的企业重组为一家企业，且一般是优势企业吸收其余一家或多家较为弱势的企业或者公司，使得双方合并为一体;收购实质是一家企业获得对另一家企业全部或部分资产的所有权，指的是并购方通过使用现金或证券的方式购入被并购企业现有的股票或资产，从而實现对被并购企业的控制权。

兼收与并购，本质上都是通过所有权产权的交易，起到调节经济的作用。

随着我国资本市场不断成熟，相关政策的不断出台及各级政府的大力支持，企业并购作为加快推进产业结构改革优化、调整企业经营战略方针的重要途径，正在日渐成为我国企业提升核心竞争力的必要手段。然而，在并购蓬勃发展的背景下，其是否能够真正提升企业绩效，实现企业长远发展目标仍有待探索发现。

一、理论基础

1.新古典综合派理论

新古典综合派有关企业并购动因的理论主要有规模效益理论、市场力假说及税赋效应理论。规模效益理论指出，企业通过横向或纵向并购，对资产进行补充和调整，实现单位成本的降低和产量的提高;市场力假说是指并购可以提高市场占有率，竞争对手的减少导致优势企业可以增强对市场的控制能力。但提高市场占有率并不等于达成规模效益，只有在横向或着纵向并购中，优势企业不仅增加了市场份额，而且实现了规模经济，这一假说才能够成立;税赋效应理论指出，并购是因为企业账面盈余过多，必须承担高额税收，因此为减轻税收负担而采取的行为。

2.协同效应假说

协同效应是指并购后两家企业的产出大于并购前两家企业的总和，即1+1>2。一般来说，协同作用就是“搭便车”。当企业一方积累的资源可以被同时并且无成本地应用于其他部分时，就会产生协同效应。

二、企业并购现状分析

我国首次企业并购案例是发生于1993年的深圳保安并购延中实业。近年来，随着与国际资本市场日渐融合，国内并购市场不断走向成熟完善，并购已日渐成为我国企业常用的更新资源配置、调整经营策略的必经之路（刘宇华，2017）。表1展示了我国并购市场的发展趋势。

2013年，“并购元年”诞生，我国并购市场的交易规模与交易数量持续攀升。2014年，并购交易达到1929例，总金额较前年上浮28.16%，达到7250.38亿元。2015年，国家相关政策出台，并购市场再次实现案例数与并购总额的双重突破，同比增长分别达到40%与63%，到达历史巅峰水平。此外，2015年我国并购市场还体现出一大特色：新兴产业后来居上，占据领先地位。并购行业中，IT、互联网、金融占据前三位。其中IT、互联网行业增幅最为明显，分别贡献352与304个新并购案例，占到年度并购总量的24.4%，逐渐成为新时代背景下并购行业的中流砥柱。但在实施的过程中，并非次次并购都一帆风顺，其中仍存在众多风险。

三、案例分析

本文选择研究阿里巴巴与优酷土豆并购前后对企业并购前后财务绩效影响。

1.案例介绍

阿里巴巴与优酷土豆的并购可分为：入股阶段与收购阶段。

（1）入股阶段

2014年4月，阿里巴巴注资与优酷土豆缔结合作伙伴关系，并成为优酷土豆的第二大股东，持股比例达到16.5%。同时，优酷土豆的AB级结构，使得即使在阿里加入且占有较高股份之后，同样能留存对公司的控制权，仍然享有经营管理自主权。

（2）收购阶段

2015年10月，阿里宣布已向优酷土豆发出非约束性要约，并拟以26.60美元每ADS的交易对价，对优酷土豆全部剩余的流通股份进行现金收购。2015年11月，阿里与优酷土豆正式签署并购协议。2016年4月，阿里宣布已完成对优酷土豆的收购。优酷土豆成为阿里的一员，其总裁继续享有优酷土豆内部经营决策权。

2.并购绩效分析

阿里巴巴与优酷土豆并购发生于2014年～2015年，因此，并购绩效研究范围向前向后各延伸2年，自阿里巴巴与优酷土豆2012年～2017年年报中筛选出相关数据，对并购前、并购时、并购后企业财务绩效分析中四大能力指标：盈利能力及净资产收益率、偿债能力及资产负债率、运营能力及总资产周转率、发展能力及营业收入增长率对阿里巴巴并购土豆事件切入剖析，进行逐年比较，结合行业背景与现实状况有机分析，综合判断并购对企业绩效的影响程度。

（1）并购前后盈利能力绩效比较分析

表2数据显示如下信息：

第一，阿里巴巴净资产收益率始终保持在较高水平，并购消息传出后大幅上升，后逐渐又回落到较低值缓慢平稳上升。并购消息传出后，短期内净资产收益率由2014年的25.99%大幅上升至2015年的39.32%，达到近年峰值。可见并购对于阿里来说有显著提升盈利能力作用。当并购尘埃落定后，标的资产优酷土豆对利润的稀释作用重新占据上风，使得2016年净资产收益率回落至17.5%，甚至低于并购发生前的25.99%，盈利能力再次出现下滑。从并购后更长时间看，2017年净资产收益率再次缓步提升，回升至19.67%，企业盈利能力出现稳健上升态势。可见随着企业与收购资产的发展融合，企业盈利能力在长期获得稳步提升。

第二，优酷土豆净资产收益率始终为负值，且有小幅下降。实际上，这是源于互联网媒体行业快速转型发展，视频网站为进行新资源购买致使成本大幅上升，收入递增速度不及成本投入增幅的行业普遍现象所致;且并购后优酷土豆的净利润实际上是有所回升的，2013年四季度优酷土豆首次实现季度盈利，净利润为4420万元。

就优酷土豆而言，由于互联网媒体行业的飞速发展，除视频资源获取费用占到总收入额的40%以上外，产品开发费、内容成本、销售费用等支出较往年有极大增幅，即便年收入在稳步上升，在数据及财务比率也较难体现。并且，正如优酷土豆集团主席及CEO古永锵先生所言：“用户原创内容业务历来是优酷土豆的强项，公司一直都处于市场的领先地位，也会进行持续地投资”，对于视频网站，产品开发费、内容成本的飙升，正是积蓄能量，以期厚积薄发的象征。阿里投资之后，优酷土豆也落实了这一点。在内容自制上投入的成本显著加大，并在近几年一直致力于完善合作伙伴原创内容的收入分成模式，培养用户原创内容，并帮助其升级为专业原创内容，以促进流量的稳健增长。因此，虽然暂时看来优酷土豆的财务绩效与盈利能力并未因此次并购有显著提升，但我们有理由相信，在更灵活的资本环境与更大的施展空间下，未来优酷土豆将会有所突破，后续强劲的内容产品将会在视频娱乐领域形成长期优势，开拓数字媒体及娱乐业务与核心电商业务的交叉销售机会，从数据上体现其价值。

（2）并购前后偿债能力绩效比较分析

从表4可以看出：

第一，阿里巴巴资产负债率数值理想，并购前数值较高，并购后出现下降，后期平稳小幅回升。阿里巴巴的资产负债率保持在30%以上，40%以下，处于非常理想的区间内，证明其偿债能力较好。在并购前期准备阶段，2014年其资产负债率为38.12%，数值较大，折线出现小高峰，这是出于筹措并购所需现金，使得企业举债能力有所提升。在并购后，2015年资产负债率下滑至31.43%，举债能力回归正常水平。随后，2016年～2017年资产负债率逐年小幅稳健上升，证明在从长远看来，并购能够合理扩大企业债务负担，增强企业资金运营能力，帮助更好更快提升企业规模。

第二，优酷土豆资产负债率较低，逐年稳步上升。优酷土豆资产负债率始终处于较低水平，远远未至50%高风险水平的标准，说明优酷土豆的负债风险较低，无资本结构失衡的风险，具有较强的偿债能力;另外也说明优酷土豆举债经营能力稍有欠缺，企业资金运营能力存在增值潜力。因此，在并购后，优酷土豆的资产负债率保持稳步增长态势，最高达到22%，实现了对资金运营能力的提升，且仍有较大发展空间，仍有维持偿债能力条件下加速企业发展的潜力。

（3）并购前后运营能力绩效比较分析

根据表5，我们可以看到，阿里巴巴的总资产周转率基本维持在0.3-0.4左右，严格按照标准衡量属于较低水平，这是由于总资产数额较大所导致，基于阿里巴巴的资产总额，此项數据仍处于合理范围内，阿里巴巴资产周转能力并无问题;在并购发生当下，总资产周转率出现下降，由2014年的0.42降至2015年0.33。这是由于并购发生后，忽然改变的企业组织结构使得企业原有管理方式不再适用，反而出现运营能力下降的现象。并购结束后，总资产率出现回升，2016年上升至0.36，2017年为0.41。尽管总资产数额较大导致周转率的上升幅度较小，但其回升趋势证明在并购发生后，阿里巴巴的资产运用效率正在提升，资产周转速度也在加快。

四、研究结论与启示

本文认为，阿里在并购前期准备阶段，2014年其资产负债率为38.12%，数值较大，折线出现小高峰，这是出于筹措并购所需现金，使得企业举债能力有所提升。

并购后阿里巴巴2017年净资产收益率回升至19.67%，企业盈利能力出现稳健上升态势。从长期来看：并购使企业盈利能力、偿债能力和运营能力的相关绩效出现平稳增长，企业盈利能力、偿债能力和运营能力实现得到提升;而企业发展能力的相关绩效大幅提升，企业发展能力得到显著提升。证明并购新资产能够拓展企业业务范围，提升其发展潜力，促进企业长期良性发展。

本文从上述研究中得到的启示是：

1.企业应该在充分了解并购短期长期内的不同影响后，再决定是否进行并购。对标的资产进行多角度多方面的调查，除财务因素外，企业文化、组织架构等也应纳入考量范围，做好充分准备与长期规划，实现协同效应最大化。

2.选择合理的并购付款方式是成功并购的基础。企业应当结合自身实际情况，选择适合自身的并购方式，在缓解资金压力的同时实现双方利益最大化。

3.互联互通依赖于完善的整合机制，通过共享市场资源获取更大市场份额需要基于相同企业战略目标，并购后的资源整合，对企业加速转型升级有着不可磨灭的重要作用，若想真正发挥并购的长期功效，积极实施并购整合不可或缺。

参考文献：

[1]韩金红，唐燕玲.VIE模式境外上市中国企业并购动因及绩效研究——以阿里巴巴并购优酷土豆为例[J].财会通讯，2019，802（02）：64～67.

[2]聂弯.并购对企业绩效的影响——以云南白药为例[J].企业经济，2017，（11）：57～63.

作者简介：

沈彩妹，供职于新华三技术有限公司。