大股东花式掏空背后的公司治理问题

摘要：近年来，我国资本市场上诸如乐视等大股东掏空案件频发，大股东通过关联交易、并购投资、虚构交易以及违规担保等方式花样掏空上市公司，极大的侵害了广大中、小投资者的利益，同时也说明了我国现阶段的公司治理水平还有待提高。因此，本文基于产权理论、委托一代理理论以及信息不对称理论，分析了大股东花式掏空背后的公司治理问题，力求为完善上市公司治理和保护投资者利益提出建议。通过分析发现，大股东和中、小股东之问的剩余所有权和剩余控制权配置失衡、对二代受托人的约束不足以及双方信息不对称是大股东掏空的根源，通过完善产权制度、优化委托一代理模型和降低信息不对称程度，有利于从源头解决大般东掏空上市公司的问题。

关键词：掏空;大股东;公司治理

一、大股东花式掏空的手段

当前，大股东掏空卜市公司的手段花样繁多。除了传统的直接占用资金、关联交易、虚构交易、过度分红外，违规担保以及大额并购、投资等资本运作手段也越来常见。本文在进行了多个案例分析后，总结出了目前大股东掏空的七个常见手段：

（一）直接占用。通常大股東拥有较高的控制权，这使得大股东可以很容易非法侵占上市公司的资金。如果公司治理机制不够完善，相关机构对公司监管力度不足，上市公司很容易成为大股东的“提款机”。直接占用的手法有通过统一银行账户归集资金等直接方式，也有通过预付账款、资金归集、第三方转账、向自然人借款等方式，间接转移上市公司的资金。

（二）关联交易。关联交易指的是公司与其关联方之间的交易。关联方既包括法律形式上的认定，即大股东、高管及近亲属等，也包括实质上的认定，及与公司大股东关系密切的交易方。同直接占用相比，关联交易能更加隐蔽的侵占上市公司资金。近年来，将关联交易非关联化，也成为一些上市公司大股东、实际控制人占用资金的新手段。

（三）大额并购、投资。随着资本市场的发展，对外投资、并购也成为大股东们上市公司侵吞上市公司资产的新手段。由于商誉存在难以计量的属性，大股东通过并购、投资等方式直接将公司资金转移，随后通过商誉减值、长期股权投资减值等方式来进行财务洗澡。目前，这种右石弋往往很难被追责。

（四）虚构交易。所谓虚构交易，就是虚构企业的购销业务。虚构交易既可以被用来操纵利润，也可以用来转移公司资产。大股东通过注册多家空壳公司，与上市公司进行多笔虚假交易后，将公司资产以交易的名义转移出去，然后以交易方财务出现困难为由计提各类减值，以此达成其目的。

（五）违规担保。不少上市公司的大股东，越过公司授权审批机制和信息披露机制，以上市公司的名义为其借款提供担保，且担保方式大多为连带责任担保。大股东获得了私利，上市公司却只承担了风险。一旦到期债务无法偿还，借款机构将会依法要求上市公司承担责任，上市公司轻则代偿债务致使资产流失，重则出现巨大法财务风险，经营受到阻碍。

（六）高额报酬或在职消费。在很多上市公司中，大股东会直接担任公司的董事长或者总监理，或者任命其亲信为高级管理人员。其主要通过获取高额报酬或者高额在职消费侵占公司资产。

（七）操纵股利政策。早年海南海药（000566.SZ），曾就因过度分红，导致业绩亏损。根据公司公告，因向包括公司多位高管在内的员工实施股权激励，当期确认成本费用7220万元。然而当年公司净利润亏损约5000万元，若不是过度分红，公司并不至于亏损。2018年，本就资金紧张的*ST银亿（000981.SZ），以回报投资者的名义，现金方式分红28.19亿元，其中超过21亿元流入大股东的口袋。公司实际控制人己于2017年将其持股比例由56.13%提升至77.85可见其早有预谋。

二、公司治理问题分析

我国资本市场的逐渐壮大一方面促进了经挤的繁荣发展，一方面又暴露出我国在公司治理上的许多不足。上市公司大股东掏空现象屡禁不止，实则是因此当前公司治理水平还不够高。公司治理分为内部治理和外部治理，其包含了许多理论。因此，本文选取了三个经典理论，从公司治理的角度去解释上市公司大股东的掏空行为根源，并为完善公司治理提出建议。

（一）基于产权理论

现代产权理论认为，为了提高经营效率，产权人所拥有的剩余控制权比例和剩余所有权应该互相匹配。因此，拥有公司所有权比例高的股东，应该也拥有较高的控制权，拥有公司所有权比例低的股东，应该也拥有对应的控制权。法律对产权人之间的所有权进行了较为明确的界定，但是却很难实现双方的剩余所有权和剩余控制权一一对应。从企业的利润和未来发展往往具有不确定性，因此股东如何行使剩余索取权也是不确定的。比如企业的盈利是否用于分发现金股利或者投资于新项目也往往是不确定的。剩余控制权往往掌握在少数大股东手里，企业要怎么发展对于其他小股东来说往往也是不确定的。

实际上，上市公司存在着大股东超额控制现象。大股东与中、小投资者的剩余控制权界定并不明晰，双方平均权益份额并不对等。即拥有51%所有权的股东，可能拥有公司99%的控制权。中、小投资者即使拥有49%的股权，但由于持股分散，对企业的经理管理并没有较大比重的话语权。因此，中、小投资者可能更为关心上市公司在资本市场上的表现，大股东的行为也因此更为不受约束。所有者之间对于其各自权利、责任、收益划分不清，产权矛盾因此产生，这也就引发了二代委托一代理问题——大股东与外部中、小投资者之间的委托一代理问题。

（二）基于委托一代理理论

Berle和Means于1932年针对股东和经理人之间的代理关系提出了第一代委托一代理理论。股东作为委托人，经理人作为被委托人，双方的目标很难完全一致。由于股东不直接参与公司生产经营管理，双方长期处于信息不对称状态，因此经理人并不总是以股东利益最大化为目标，可能倾向于磨洋下、高在职消费或者进行低效率投资，损害股东权益。随着越来越多的公司上市，大股东掏空的案例屡见不鲜。因此，大股东与中、小股东之间的第二代委托一代理问题引起了人们的注意。

在第二委托一代理关系中，中、小股东很少行使其股东权力（杨晓芳，2008），因此委托大股东代为行使剩余控制权，参与公司经营管理。因此，大股东往往比其他小股东拥有更多与企业生产经营有关的信息。如果大股东拥有的控制权比例过高，且公司经理人大多是其心腹，一旦大股东有了掏空上市公司的动机，中、小投资者很难及时发现并制止其行为。中、小股东作为委托人，其受托人同时包含经理人和大股东。但对于中、小股东而言，应该重点关注其二代受托人——公司大股东。中、小股东作为委托人，其自身并不能对大股东起到较强约束力，因此如果相关监督机制也不足以约束大股东的行为，那么大股东掏空也就是意料之中了。

（三）基于信息不对称理论

信息不对称理论是指交易双方拥有的有效信息不能完全一致，拥有有效信息更多的一方，可能会利用其信息优势地位侵害另一方的利益。当信息透明度越高，交易双方信息不对称减弱，投资者也更有信心与企业进行交易，因此会索要更低的风险溢价。因此，上市公司进行高质量的信息披露可以获得投资者更高的信任，也有利于投资者对企业的财务、经营水平、未来发展做出更准确的评估，降低交易成本。

但事实上，与中、小投资者相比，大股东和管理层更容易获得真实的公司资料，对于公司投资项目的风险收益以及发展状况、成长能力有更多的了解，占据信息优势地位。中、小投资者购入公司股票前，虽然会对公司的风险和未来收益进行评价，但受到获取信息渠道限制，其拥有的信息不能达到与大股东同样的质量。同时，大股东进行信息披露具有很强的机会主义动机（钟凯，2014），例如尽量向外界传达正面消息推高公司股价。中、小投资者拥有的信息质量也不如大股东，也就无法对标的证券的市场价值做出准确估计。如果标的证券的市场价值泡沫太多，外部投资者将会遭受不同程度的损失。

三、理论性建议

（一）完善产权制度

虽然从法律上看，大股东与外部中、小股东拥有的产权明确可区分，但是实际上股东们的剩余索取权与剩余控制权的匹配度却出现了偏差。实际资本主义市场机制并非如理论上所描述的完美，实际的市场运行产生缺陷的主要原因是企业剩余控制权与剩余所有权配置不合理，企业的交易并非能够按照等同的风险系数为每位投资者带来收益，因此容易引发控制权私利现象，严重影响企业发展和其他利益相关者的权益。完善产权制度有四个方面：首先对于产权要有明确的界定，其次要对剩余控制权和剩余所有权进行合理的配置，再者要完善产权保护制度，重点加大对外部投资者的保护力度。

（二）优化委托一代理模型

通过优化委托一代理模型，制定有效的治理机制去约束和引导两种代理人的行为，才能逐渐缓解上市公司的双重委托一代理问题。为了缓解第一重委托一代理问题，《公司法》明確要求上市公司设立监事会、内部审计机构对管理层进行监督约束，同时引入了独立董事制度防范大股东和外部中、小股东的委托一代理问题。但是以上监督机构的人员选举主要受股东会的安排，上市公司仅仅对独立董事形式上的独立性做出了明确要求。当上市公司已经被大股东的内部人控制时，公司的内部监督机构也就很难真正发挥作用。除此之外，外部独立董事一般身兼数职精力容易被分散，且作为自然人很难去对抗整个大股东利益团体，因而难以监督大股东的行为（高雷，2006）.可见，我国独立董事制度的存在很大的局限性，委托一代理模型中的第三方监督机构的力量需要进一步扩大。对于现有的模型，可以通过进一步完善内部监督机制，例如提高对独立董事的任职要求和勤勉尽职认定水平、对监事会的独立性做出具体要求等，或许可以对大股东掏空行为起到一定遏制作用。

（三）降低信息不对称程度

信息不对称会使得中、小投资者的投资决策失误，通过建立良好的信息披露机制，可以有效降低投资风险。虽然我国监管机构对公司的信息披露做出了规定，但依然存在许多不足之处，例如处罚力度不足和违规成本过低等。因此，我国需要进一步完善信息披露制度，细化法律法规，例如提高大股东的违规成本、完善对投资者的补偿机制等。但在当前环境下，外部监管多属于事后应对的策略，降低信息不对称的程度，还需要从内部治理的角度入手。监管者应该进一步提升内部监督监督机构的独立性，并建立有效的激励机制去促使内部监督人员勤勉尽责。在保护商业机密的前提下，除了常规信息披露，内部监督机构应该及时向外界披露公司内部重大异常信息，防范大股东违规经营谋取私利等行为。此外，大股东的掏空行为多与金融机构有关。金融机构对大股东违规担保、与关联方进行异常资金往来等行为进行适度审核，并及时反馈给监管部门，或许也是降低信息不对称的一个方式。虽然信息不对称并不能完全消除，但通过不断提升制度完善程度和道德建设水平，大股东侵害中、小投资者利益的现象必定能得到缓解。

四、总结

本文通过对大股东花式掏空手段的介绍，结合相关理论，分析了大股东掏空现象暴露出的公司治理问题，并为完善公司内外部治理、保护投资者做出了理论性的建议。随着我国经济的腾飞，现有的公司治理体系难以跟上市场交易机制的变化，导致大股东掏空现象屡禁不止。不让内部监督机制流于形式，同时提升外部监管力度，才能有效的防范大股东掏空上市公司，提升公司治理水平。

参考文献：

[1]钟凯，程小可，姚立杰.内部控制信息披露与控股股东掏空——中国版“萨班斯”法案的实施效果[J].中国软科学，2014（09）：103-116.

[2]杨晓芳，胡仁会.对中、小股东利益维护的初步探讨——基于公司治理理论与产权理论的分析[J].现代商业，2008（08）：270.

[3]高雷，何少华，黄志忠.公司治理与掏空[J].经济学（季刊），2006（03）：1157-1178.

[4]Adolf A.Berle，JR.&Gardiner C.Means，the Modem Corporation and PrivateProperty，New York，the Macmillan Company，1932，p.5.

作者简介：张梦宇（1994-）女，汉族，湖北荆州人，会计，广西大学商学院。