客户风险的供应链溢出效应研究*

鲍 群，毛亚男

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000)

一、引言

我国目前的经济已经从高速增长的阶段过渡到高质量发展的阶段，当前“三大攻坚战”的核心内容之一是防范化解重大风险，而企业风险则是重大风险要素之一。企业风险指企业收入流的不确定性或波动性，它不仅会对企业的微观方面产生影响，还会影响整个宏观经济。微观层面，企业的风险不仅会影响到管理者、股东、员工等利益相关者相关决策，而且也会对企业未来的战略计划产生重大影响。宏观层面，全球化和网络化的飞速发展使得单个企业的风险可能会对整个宏观经济造成影响。在金融体系之间，由于同业市场借贷的存在，银行间的破产串联会引发金融危机[1]。在企业集团之间，纳鹏杰等也证实了风险传染的存在，如果集团下属公司当年风险增加，那么往往集团成员公司下年的风险也会增加[2]。在上、下游企业之间，2008年爆发的金融危机沿着供应链引起了许多企业的破产。

在上、下游企业之间，供应商企业和客户企业之间存在的担保关系往往会导致风险沿着供应链进一步传染[3]，一旦供应链中一家公司出现问题，风险将沿着供应链条进行多米诺骨牌式传染。客户作为供应链中的下游企业，是供应商企业现金流和企业价值的源泉。企业与客户在日常交易活动中建立的以贸易往来为基础的商业契约关系，即客户关系，使得客户和供应商企业之间形成了“一荣皆荣、一损皆损”的利益共同体关系[4]，这种密切关系会使一方在面临困境时，另一方也不能独善其身。当客户的经营出现问题时，它可能单纯从自身利益出发对资源进行重新配置，将客户风险传导到供应商企业上，导致其“资源的可能不匹配”[5]。而低下的经济效率和不恰当的资源配置恰恰是企业陷入财务危机，甚至是破产困境的根本原因[6]。

客户可能会通过密切的供应链关系将其风险传递给供应商企业，进而加剧供应商的企业风险。首先，当股东和债权人识别出客户风险比较高时，往往会要求更高的资本成本和债务成本进行弥补，这会加剧供应商企业的融资约束能力。其次，当客户面临财务困境时，客户可能会选择违约，核心企业的违约极易引起风险最大限度地扩散，那么供应商公司可能因为未来现金流量的潜在损失面临更高的信用风险。最后，客户和供应商之间存在的信息不对称问题以及终止关系带来的成本会加剧供应商企业的经营风险。但是现有文献中，对于客户是否会通过供应链渠道对企业产生风险溢出效应这一问题缺乏深入研究和实证检验。基于此，本文以手工搜集的2007—2017年中国A股沪深两市1 087对客户和供应商均为上市公司的供应链公司数据为基础，实证检验客户是否对供应商企业产生风险溢出效应，并且进一步分析这一效应在客户集中度和产权性质不同的供应商企业中的异质性影响。

二、企业风险溢出相关文献回顾

企业风险按来源可以分为两类：从公司内部来看，产权性质、管理者自身特质、管理层激励、公司治理、税收规避等都会加剧或减弱企业风险；从公司外部来看，企业会受到宏观经济变动和政策不确定性的影响。除此之外，还有学者从非正式制度安排如银行关联的角度探究其对企业风险的影响[7]。

现有关于风险溢出的文献主要从三个方面进行展开，即宏观金融体系内的风险溢出、微观企业间的风险传染，以及金融机构与实体企业之间的风险影响。在宏观金融体系方面，学者们从银行系统内风险传染[8]、债券市场与股票市场之间的风险传染[9]等方面对宏观金融风险的溢出进行了研究。在微观企业层面，关于企业之间风险溢出的研究主要聚焦于企业间商业信贷关系[10]、互保联保的担保关系[11]以及企业集团内部子公司之间的财务和经营关系传播[2]。刘海明等检验了在担保网络中的传染效应，发现当网络中一家公司表现较差时，其他公司下一年的绩效也会出现下滑，并且水平较低[10]；徐攀和于雪选取SIRS模型分析中小企业集群互助担保融资面临的风险传染问题，发现只有当满足特定的条件时，风险才会沿着互助担保链条进一步扩散[11]；纳鹏杰等证实了企业集团之间风险传染的存在，集团下属公司当年风险增加会导致集团成员公司下年风险的增加[2]；在金融机构与实体企业之间的风险溢出层面，戚逸康等分析了我国房地产市场对金融系统、房地产板块对股票市场存在的风险溢出问题[12]。

客户作为企业重要的外部利益相关者之一，客户关系对于企业行为和经济后果的影响越来越受到实务界和学术界的重视。一方面，密切的客户关系有助于促进信息共享、改善供应链管理效率，进而产生供应链整合效应。但也可能使双方在面临困境时无法独善其身，一旦有一方面临财务困境，很可能会波及另一方。Cohen等发现，主要客户的股票收益率和供应商企业未来的股价存在着一定的关系，如果供应商的主要客户股票收益率较好，那么供应商未来的股价也会上涨，反之亦然[13]。但是，当客户企业陷入财务困境甚至是破产困境时，投资者会选择将客户企业的一部分财务困境成本转移给供应商，让供应商为客户的风险买单，导致供应商企业的股价大幅度下降[14]。

另一方面，现有研究还发现，客户和供应商之间的紧密关系为投资者、债权人、分析师以及银行等第三方传递了企业财务和非财务信息，进而影响其决策。王雄元和高曦使用事件研究法，发现客户盈余公告不仅对自身的股价波动有影响，而且对供应商企业的股价变化也有影响，并且两者的股价反应呈现出正相关关系，当客户关系越紧密，越依赖时，这种传染效应越强[15]。殷枫和贾竞岳实证检验了大客户盈余管理与供应商企业非效率投资之间的关系，发现大客户的盈余管理行为会促使企业的非效率投资，更进一步，大客户的正向盈余管理会促使供应商的过度投资行为，负向盈余管理会导致供应商企业的投资不足[16]。彭璇和王雄元研究了股价崩盘风险在供应链上的传染效应，发现客户的股价崩盘风险会传染给供应商[17]。王勇考察了客户公开的债务水平信息对供应商企业信贷契约价格条款的影响，结果表明，客户的负债水平会影响供应商企业的信贷融资成本，且两者呈现显著正相关关系[18]。

三、客户风险溢出效应研究假设

(一)客户风险对供应商企业风险的溢出效应

客户作为企业重要的外部利益相关者之一，客户与供应商之间的密切关系会使一方在面临困境时，另一方也不能独善其身。汪贤裕等提出，处于供应链节点的企业在面临财务困境时，不仅会降低自身的价值，而且会调整自身资源的配置以保证资源的安全性，并通过运作策略影响上下游企业，进而产生供应链的风险溢出效应[5]。客户作为供应链的关键一环，当客户企业陷入财务困境甚至是破产困境时，投资者会选择将客户企业的一部分财务困境成本转移给供应商，让供应商为客户的风险买单，导致供应商企业的股价大幅度下降[14]。也就是说，客户风险可能通过供应链传染到供应商企业，导致供应商企业的财务状况和资本结构受到严重影响，加剧供应商企业风险。

首先，客户风险会加剧供应商企业的融资约束。当客户风险过高时，供应商企业的杠杆率可能降低[19]，银行对供应商企业提供贷款时也会要求更高的利差、更低的期限或更严格的契约对其进行限制[20]，供应商企业通过应收账款证券化获得新融资的能力也受到损害[21]，融资约束进一步加大。遭受融资约束的公司因资金受限可能影响其正常经营运作，进一步增加企业风险[22]。

其次，客户风险会加剧供应商企业的信用风险。客户风险会影响到客户的履约能力，Thomas David指出当客户面临财务困境，也即客户风险比较高时，客户违反契约的威胁也较高，一旦客户不得不中断交易，供应商企业可能会因为未来现金流量的潜在损失面临更高的信用风险[23]。具体来说，如果客户无法按期偿还货款或者无力偿还货款，不仅增加了供应商企业的商业期限和坏账风险，而且降低了供应商企业的资金周转率，最终造成其未来现金流的损失，增加其信用风险。

最后，客户风险会加剧供应商企业的经营风险。客户和供应商之间存在信息不对称问题，在客户面临财务困境时可能会选择隐瞒事实并误导对方继续维持关系，当供应商想要通过中断关系来规避客户的违约给其带来的影响时，可能已经为时已晚。除此之外，供应商与客户中止旧关系会产生一定的沉没成本，重新寻找新的客户也需要时间和转换成本，这些都可能导致产品的积压和市场份额的减少[17]，使得供应商的经营风险进一步加大。

假设1：客户风险对供应商企业风险具有溢出效应，具体而言，当年客户风险与供应商企业风险显著正相关。

(二)客户集中度的调节作用

现有文献表明，客户关系的紧密程度会影响供应商企业的财务行为，比如客户集中度会对企业的现金持有、投资效率、股利分配以及避税行为等诸多方面造成影响。客户集中度指的是公司主要客户的收入占总收入的百分比，该值越高意味该客户越重要，供应商也就越依赖该客户，资金回收速度越低[24]，现金流风险越高，越可能陷入财务困境[22]。如果主要客户选择违约、中断交易，那么问题客户的应收账款将面临无法回收的风险，供应商企业出现坏账的概率大大提高，经营利润和现金流也将大幅度减少[14]，进一步加剧供应商的经营风险。除此之外，投资者和债权人也会察觉到客户集中带来的风险，在提供资金的同时会设置更多的限制、索取更高的风险补偿或者风险溢价，致使供应商企业的外部融资受到更大的约束，使供应商企业的财务风险和破产风险进一步增加。

由此提出假设2：相比客户集中度较低的供应商企业，客户风险对客户集中度较高的供应商企业风险的正向影响更为显著。

(三)产权性质的调节作用

在考虑客户风险沿着供应链对供应商企业产生溢出效应时，不仅要考虑客户风险对供应商企业造成的冲击，还要考虑供应商企业自身抵抗外部冲击的能力。在中国的资本市场上，国有企业有政府做靠山，具有天然的资源优势，拥有较多的特权[25]。正是因为国有企业的背后存在着政府的隐性担保，使得银行在提供贷款时更青睐于国有企业，国有企业即使受到客户风险的负面冲击，也可以选择银行贷款弥补资金缺口，因此，国有供应商企业比非国有供应商企业更具抵抗力。

由此提出假设3：相比国有供应商企业，客户风险对非国有供应商企业风险的正向影响更为显著。

四、客户风险供应链溢出效应的模型设置

选取2007—2017年沪深A股披露前五大客户的名称信息的15 808家上市公司，其中客户和供应商均为沪深A股上市公司的有1 531对，剔除ST和*ST、金融行业以及财务数据缺失的上市公司，最终得到1 087组客户和供应商均为上市公司的有效样本。对所有连续变量进行上下1% 的缩尾处理，以消除极端值对回归结果的影响。前五大客户数据手工收集，其他数据取自CSMAR数据库。

借鉴余明桂等的研究[26]，构建主效应回归模型，以验证假设1。根据客户集中度和产权性质对模型(1)进行分组回归以验证假设2和假设3。

gysRiski,t=β0+β1khRiski,t+β2gysSizei,t+β3gysLeveragei,t+β4gysGsalesi,t+β5gysAgei,t+β6gysOwnershipi,t+ε

(1)

其中，gysRisk表示供应商的企业风险，khRisk表示客户风险，其值越大，表示风险越高。此外，还对行业和年度进行了控制。

客户风险相关变量有供应商企业风险和客户风险。

借鉴John 等[27]、Boubakri 等[28]和李文贵[29]等的研究，采用经行业年度均值调整的供应商企业未来三年内(t年至t+2年)ROA的波动性对供应商企业风险进行衡量，用∂(gysROAi)表示。即：

gysRiskTi=

(2)

采用经行业年度均值调整的客户企业未来三年内(t年至t+2年)ROA的波动性对客户风险进行衡量，用∂(khROAi)表示。即：

khRiskTi=

(3)

其他变量定义及详细说明见表1。

表1 变量定义

五、客户风险溢出效应的实证结果分析

(一)客户风险及相关变量的描述性统计

主要变量的描述性统计见表2。数据表明：第一，t期供应商企业风险指标gysRisk的最小值为0.001 2，最大值为0.541 4，均值为0.050 1，t期的客户风险指标khRisk的最小值是0.000 8，最大值是0.306 1，平均值是0.033 9。从最小值和最大值看，不同企业之间的风险有着较大的差异。第二，t期客户风险总体上小于供应商企业风险，并且符号相同，可能呈现着正相关关系。

表2 描述性统计

(二)客户风险溢出效应的主效应分析

表3反映客户风险对供应商企业风险的基本回归结果。由表3可见，只控制供应商特征或者同时控制供应商和客户的特征，当年的客户风险都和供应商企业风险显著正相关。并且在只控制供应商特征时，回归系数为0.099，在5%的水平上显著。当同时控制客户特征之后，回归系数为0.104，在5%的水平上显著，也就是说，当加入客户特征之后，回归系数有所增加，方程的解释力度也有所增强。说明当年的客户风险较高时，供应商的企业风险也会相应提高。这些结果说明客户风险与供应商企业风险显著正相关，这种正相关关系在同时控制供应商特征和客户特征时更加显著，这也验证了假设1的成立。

表3 基本回归结果

续表3

(三)基于客户集中度和产权性质的调节效应分析

在1 087对客户和供应商均为上市公司的供应链公司数据中，按该供应商企业客户集中度的中位数分为高低组。表4中列(1)和列(2)的结果显示，客户风险khRisk和供应商企业风险gysRisk的显著正相关关系只存在于客户集中度较高组，回归系数为0.143，且在5%的水平上显著。说明客户集中度的提高会造成供应商企业的经营风险、财务风险和破产风险进一步增加。也即当客户的重要性和依存性比较高时，客户风险对供应商企业风险的溢出效应更强。由此验证了假设2的成立。

按供应商的产权性质分为国有企业组和非国有企业组。表4中列(3)和列(4)的结果显示，客户风险khRisk和供应商企业风险gysRisk的显著正相关关系只存在于非国企组，回归系数为0.104，且在5%的水平上显著，说明国有供应商企业即使受到客户风险的负面冲击，也会比非国有供应商企业更具抵抗力。也即，在供应商企业为非国有企业时，客户风险对供应商企业的风险溢出效应更强。由此验证了假设3的成立。

表4 分组样本的差异性检验

(四)稳健性检验

1.企业风险的变量替换后实证检验结果

企业风险是本文研究的关键，对其进行稳健性测试是不可或缺的环节。为验证结论的可靠性，采用另外两种方式对企业风险(Risk)进行衡量，即总资产息税前收益率的波动性(VOL_EBIT)和Z指数(Z-score)。

借鉴John等[27]和Boubakri等[28]的方法，采用企业t年至t+2年经过行业年度均值调整的总资产息税前收益率的波动性(VOL_EBIT)衡量企业风险。表5列(1)显示：回归系数为0.093，在5%的水平上显著。

表5 稳健性检验

Altman提出的Z指数(Z-score)反映了企业破产的可能性。Z-score=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收人/总资产。表5列(2)显示：回归系数为0.130，在10%的水平上显著。

2.只保留制造业样本后的实证检验结果

鉴于制造业在国民经济中的重要性和代表性，以及为了降低行业的差异对回归结果可能的影响，只保留A股制造业上市公司的数据，进行回归处理，表5列(3)显示：回归系数为0.168，在1%的水平上显著。

综上，在进行上述稳健性处理之后，本研究的主要结论依然显著，当年客户风险与供应商企业风险显著正相关，即客户风险对供应商企业确实具有溢出效应。

六、结论及政策建议

通过研究供应链企业间的风险溢出效应，得出以下主要结论：第一，在供应链上下游关系中，当客户表现较差，存在更高的风险时，这一负面冲击会传递至供应商企业，导致供应商企业的风险进一步加剧；第二，客户集中度越高的供应商企业，在面临客户风险的波及时越难以独善其身，即客户风险的溢出效应在客户集中度较高的供应商企业中表现更为显著；第三，由于国有企业的背后存在着政府的隐性担保，在面对风险时，国有供应商企业比非国有供应商企业更具抵抗力，即客户风险的溢出效应在非国有供应商企业中表现更为显著。

本研究对于对监管层和供应商企业具有重要的现实意义。一方面，目前我国证监会并没有强制要求披露上市公司客户的具体信息。因此，监管层可进一步加强对于上市公司客户和供应商具体特征的披露，充分发挥供应链信息对利益相关者的决策支持作用，供应商企业也必须关注客户风险信号并及早应对。另一方面，对于供应商企业而言，核心客户的风险溢出效应更强。为此，供应商企业需要弱化对核心客户的依赖程度，强化自身的风险抵抗力，同时在选择核心客户时，尽量选择国有控股、财务状况良好的优质客户，加强企业间风险防御能力。

本研究也存在一定的局限性，由于非上市公司的具体特征数据难以获得，我们只能选择客户与供应商均为上市公司的样本，本文的样本选择可能存在一定的偏向性，这是此类文献研究设计上的固有缺陷。因此如何采集非上市客户的具体特征信息是未来可以进一步拓展的研究方向。